某種數字資產是不是證券，直接關係到其是否受到SEC的規管。眾所周知的是，除了BTC和ETH之外，其他數字資產目前都被SEC認為是證券，且目前尚沒有數字貨幣的發行(ICO)在SEC完成註冊或者獲得豁免註冊。這種情況下，一個清晰的官方標準就顯得尤為必要。鏈法律師團隊曾在此前釋出有關SEC的專題文章，在文章中曾強調，豪威測試(Howey test)是評判某種數字資產是否構成美國證券法上的投資協議(Investment contract)的主要方法。
然而，由於該測試方法較為抽象，在實際的適用中存在較多不確定性。為了解決這一問題，美國證券交易委員會(SEC)釋出了一個用於判斷數字資產是否屬於投資協議的參考性分析框架，並對豪威測試的具體適用進行了進一步的闡釋。
某種數字資產是不是證券，直接關係到其是否受到SEC的規管。眾所周知的是，除了BTC和ETH之外，其他數字資產目前都被SEC認為是證券，且目前尚沒有數字貨幣的發行(ICO)在SEC完成註冊或者獲得豁免註冊。這種情況下，一個清晰的官方標準就顯得尤為必要。從這次的分析框架中，我們也越發明晰的看到，BTC和ETH，不符合當前SEC對證券(投資合約)的定義。
關於豪威測試，我們在此前的文章中也曾多次提及。其源自美國最高法院對豪威案及其他相關案件的司法判例，此類判例明確了“如果投資人在將資金投入一個聯合投資企業時懷有從他人努力中獲利的合理期待，那麼該投資構成美國證券法上的投資協議”的規則。SEC主席沒有說以太坊不是證券，但我們解讀出了這些內容
一般來講，豪威測試有四個要點，但是為了便於大家理解，我們這裡將其提煉為三個重要點：
(1)資金投入;
(2)聯合投資企業;
(3)從他人努力中獲利的合理期待。
上述第二個要點所指的「聯合投資企業」是指投資者的財產收入與發起人或第三人的財產相混同，並取決於其運作與成功的企業。
一直以來，根據豪威測試的標準，前兩點都是比較容易判斷的，但是第三點就沒那麼容易拿捏準了。SEC認為，在評判數字資產是否為投資協議時，「聯合投資企業」普遍存在。
一般而言，我們在判斷某種數字資產是否符合豪威測試的關鍵是看「投資人是否有從他人努力中獲利的合理期待。」
當專案的發起者、承銷者或其他第三方及第三方附屬機構(這些主體被統稱為實際參與者或“AP”(active participant))對投資人所投資的實體投入了充分且實質性的努力，而這些努力對專案的成敗有影響時，若投資人對從此種努力中獲利存在合理期待，則專案所涉數字資產滿足上述豪威測試的第三點。
SEC釋出的分析框架對豪威測試的第三點進行了進一步明確，該框架指出，應當從以下方面考慮數字資產是否符合第三點——從他人努力中獲利的合理期待。
(一)怎麼判斷是否依賴其他人的努力
在判斷是否存在依賴他人努力時，主要應當考慮以下「兩個問題」。
1.數字資產的購買者是否對依賴實際參與者的努力懷有期待;
2.實際參與者所付出的努力是否對專案的成敗有實質且必不可少的影響而非無關緊要的影響。
除了上述兩點以外，以下條件滿足得越多，越說明依賴他人努力的事實存在。
1.實際參與者負責數字資產網路的開發、改進、運營或推廣。
2.存在許多必須由或期待由實際參與者承擔的任務，這些任務不能由鬆散的社羣使用者來承擔。
3.實際參與者創造了數字資產交易市場或決定數字資產的價格。
例如：
(1)實際參與者控制著數字資產的產生與發行;
(2)或實際參與者透過回購、燃燒等方式控制市場上的數字資產總量以達到控制數字資產價格的目的。(目前包括平臺幣在內的許多數字資產的專案方，都在透過這種形式控制數字資產價格。)
4.實際參與者在數字資產網路的持續發展過程中扮演著領導或核心角色。
5.實際參與者對數字資產的特性、數字資產網路或數字資產所對應權益等問題的決定或判斷存在持續性的實質影響。
例如：
(1)決定是否以及如何對那些給數字資產網路或組織提供服務的人進行補償。
(2)決定何人在何種條件下能獲得額外的數字資產。
6.數字資產的購買者合理期待實際參與者努力促進自身利益並提升數字資產或數字資產髮網路的價值。
在判斷某種「先前以證券形式出售的數字資產」在後續售賣中是否仍存在“依賴他人努力的事實”還需要考慮以下事實：
1.是否實際參與者或實際參與者繼任者的努力，對數字資產投資價值仍有重要影響;
2.是否數字資產網路以購買者對實際參與者投入經營方面的努力不再抱有合理期待的方式運營;
3.是否實際參與者對投資實體的成功與否不產生影響。
(二)怎麼判斷對獲利的合理期待
以下特徵符合得越多，越表明「對獲利的合理期待」存在：
1.數字資產賦予其持有者分享投資實體的收入、利潤或從數字資產的資本增值中獲益的權利。
2.數字資產在當前或未來可以在二級市場或平臺進行交易。
3.數字資產的購買者合理期待實際參與者的努力會帶來數字資產的資本增值，而購買者會因此而獲利。
4.數字資產被廣泛提供給潛在購買者。(這一條件的意思是數字資產的發行和交易數量以投資目的確定而非以正常使用目的確定，也就是說其發行和交易量可能遠大於或遠小於實際使用所需求的量)
5.數字資產的交易價格與所對應的商品或服務的真實價值之間不存在明顯的關聯。
6.數字資產的交易和一般消費者所購買或消耗基礎商品或服務的數量之間沒有明顯關聯。
7.實際參與者所募集的資金超過了其建立網路或數字資產的實際需要。
8.持有與向公眾發行的數字資產同類別的資產時，實際參與者能夠獲利。
9.實際參與者繼續在運營或收益過程中籌集資金，以增強數字資產或網路的價值。
10.數字資產在直接或間接銷售時存在以下情況：
a)實際參與者的專業能力或經驗能增加數字資產或其網路的價值。
b)數字資產在銷售時宣稱其為一項投資，或稱數字資產的持有者將稱為投資人。
c)出售數字資產所產生的收益的預期用途為開發數字資產或其網路。
d)數字資產或其網路存在尚未實現的功能，或實際參與者將在未來實現該功能。
e)承諾或暗示將建立新的業務或運營體系，而非使用現存的東西。
f)數字資產在未來的可交易性是主要賣點。
g)在銷售或宣傳材料中強調數字資產網路在未來的盈利前景或數字資產未來的增值前景。
h)宣稱數字資產交易所的可用性，或實際參與者明示或暗示將建立或以其他方式支援數字資產交易所。
除上述之外，在判斷「某種先前以證券形式出售的數字資產」在後續售賣中是否仍存在“獲利合理期待”時，還需要考慮以下事實：
1.數字資產的購買者不再合理期待實際參與者的持續開發成為決定數字資產價值的關鍵因素;
2.數字資產的價值已經與其可兌換的商品或服務的價值形成直接且穩定的聯絡;
3.數字資產的交易量與其所代表的商品或服務的實際需求量相符;
4.數字資產的持有者能夠將其用於預定功能，例如獲取商品或者服務;
5.從數字資產增值中所取得的利益是否被限定用於指定用途;
6.是否任何實際參與者都無法訪問重要且非公開的或其他重要的關於數字資產的資訊。
(三)其他
在考慮是否存在“從他人努力中獲利的合理期待”這一事實時，聯邦法院秉持「經濟實質重於形式」的原則。
因此，在衡量這一事實時，聯邦法院會考慮投資者購買數字資產是否用來使用與消費(而非投資)。
雖然下列關於使用或消耗數字資產的事實對於豪威測試沒有決定性影響，但某種數字資產符合的項數越多，越表明其不符合豪威測試。
1.分散式賬本或數字資產已經開發完畢且正在運營;
2.數字資產的持有者能立即在網路上按照預定功能使用它，尤其是系統鼓勵持有者這麼做;
3.數字資產的產生於結構設計是以滿足使用者需求為目的，而非以滿足數字貨幣或其網路的增值為目的。例如，數字資產只能在其網路中被使用，且其一般情況下僅以使用者實際需要的量進行交易;
4.數字資產的升值前景有限。例如，數字資產的設計原則規定其價值不會隨時間推移而改變，理性投資者也不會以長期持有該數字資產的方式進行投資;
5.對那些被稱為虛擬貨幣的數字資產而言，其能夠立即在各種情況下被用於支付，或作為法幣的替代品。具體而言：
a) 此類數字資產不需要兌換為法幣或其他數字資產後再用於支付;
b) 此類數字資產實際上被用作價值儲藏工具或支付手段。
6.對於以商品、服務或權利為支撐的數字資產，其能夠在已經開發完成的網路或平臺上兌換支撐它的內容;
7.數字資產的增值對於其按預定功能被使用而言是次要的;
8.數字資產的出售以其功能而非升值前景為賣點;
9.潛在購買者能夠按預設功能使用數字資產;
10.對數字資產交易的限制是為了滿足其使用目的，而非促進其投機市場發展;
11.如果數字資產的實際參與者建立了二級市場，則該市場僅用於平臺內使用者的數字資產交易。
SEC強調，在判斷數字資產是否為投資協議時，以上要素可能不夠全面，且任何單個要素對於此判斷均無決定性影響。此分析框架僅供參與到數字資產的發行、交易中的人參考。
如SEC主席Jay Clayton在給白宮代表的回信中提到的：你在信中還問我是否贊同海曼主任在18年6月的演講中關於數字代幣的某些表述。我同意他關於“數字資產是否以證券的形式進行發行和交易並非一成不變或完全符合法律檔案定義的“的分析，某種數字資產在最初發行或交易時是以證券的方式進行，因為其符合投資契約(根據美國證券法，投資契約是證券的一種)的定義，但在後續的交易中其內涵可能變化，並不再符合投資契約的定義。
歸根到底，SEC對於數字貨幣證券屬性的認定原則是「經濟實質重於形式」。
在橫向緯度上，對於數字資產是否屬於證券的認定，需要具體問題具體分析，既要依照證券法現有規定和判例形成的評判標準，又要兼顧到數字資產的具體情況。
在縱向緯度上，某種數字資產隨著時間的推進，可能不再符合證券的定義。我們認為，嚴格來講，某種數字資產如果在發行時屬於證券，那麼依照法律規定其發行者也需要承擔相應的法律責任，即便在後續的時間裡，發行者將專案和代幣交給社羣，數字資產不再符合證券的定義。
上述提及的「某種先前以證券形式出售的數字資產」，第一時間讓我想到的是BTC和ETH。截至目前，SEC從未在官方明確提到上述兩者不是證券，但無論是其釋出的新聞稿、公開信還是官方的解釋，都在向公眾「明示」BTC和ETH不屬於證券。聯絡此文的上述內容，我們也不難得出這樣的結論：BTC和ETH目前不符合SEC對證券的定義。
