8月中旬，灰度投資釋出了最新報告《為比特幣估值》，從相對價值的視角為比特幣估值，又從供需關係的視角對比特幣價值進行了評估，其中供應指標包括活躍代幣數、幣天銷燬指數、實際市值、s2f模型、交易所持有比特幣數量，需求指標包括比特幣的採礦成本、巨鯨指數、每日活動地址(daa)。
這些指標或多或少與比特幣價格相關，有些指標指向比特幣價格短期內會下跌，而有些指標指向比特幣價格會持續上漲。其中活躍代幣指數、幣天銷燬指數、s2f模型、挖礦成本、巨鯨指數、每日活動地址(daa)均指向比特幣價格將持續上漲，只有實際市值與交易所持有比特幣數量兩個指標顯示比特幣價格將會在短期下跌。
為防止19世紀70年代的超級大通脹，保險起見，最好將總資產的1%-2%配置到比特幣上，這將會是非常明智且合理的選擇。——比爾·米勒
“it’s an insurance policy in case inflation comes back again as it did in the 1970s. i would say that if that’s a sensible thing to do, then, certainly to have 1 to 2% of your assets in bitcoin makes great sense here.”
– bill miller
我們相信，專業投資者們在討論比特幣時都會信心滿滿。不過，隨著比特幣繼續性地在諮詢對話與投資會議上曝光，加上比特幣的獨特性，導致對其估值變得十分艱難。
該報告嘗試幫助投資者認清當下局勢，即為什麼比特幣從未如此重要。為此，我們研究了衡量比特幣價值的指標，勾勒出比特幣嚴重的供需失衡現狀，並預測為什麼這些因素會對比特幣的採納與價格產生積極影響。分析認為，當下的比特幣市場結構與2016年超級大牛市前的表現極其相似（this analysis indicates that the current bitcoin market structure parallels that of early 2016 before it began its historic bull run.）。
1、為什麼比特幣從未如此重要？（why is bitcoin important today?）
為了理解比特幣的作用，我們有必要探究過去50年的貨幣史。我們認為，隨著全球通貨膨脹加速，對比特幣等稀缺資產的需求正在增長。
1971年，美國拋棄了金本位制度導致全球資產泡沫化，但是人們的收入卻停滯不前。圖一展示了實際gdp與實際工資之間的增長錯位現象，不斷增加的鴻溝正在“呼喚”更加激進的經濟刺激政策——為應對經濟下行，類似政策早已司空見慣！
真實gdp增長情況與真實工資增長對比
在過去半個世紀，寬鬆的財政政策促使資本市場舉債購買資產，而在2008年的全球性金融危機中，其中的一部分債務遭到強制清償。金融危機階段的量化寬鬆政策（qe）旨在緩解螺旋式上升的債務現狀，並挽救經濟於水火之中，然而qe的結果卻是火上澆油。
另一方面，寬鬆的貨幣政策導致大量資金流入金融資產領域，而不是如預期的那樣流入傳統經濟或者普通大眾（main street），進而加劇股市和經濟的脫節。如圖2所示，美國債務佔gdp的比率自2008年以來幾乎翻了一番，而m2貨幣供給的速度，即貨幣流通速度，卻隨著新發行貨幣進入金融領域而不是實體經濟而快速下降。注：main street 即普通的美國投資者、小型獨立企業和投資機構、或實體經濟，與wall street 即華爾街為代表的高淨值投資者、大型跨國公司相反。
美國債務佔gdp比率與貨幣流通速度
從2018年開始，qe導致美國聯邦儲備銀行的資產負債表從2008年的1萬億美元增加到了2014年的4萬億美元，隨著經濟表現出強勁跡象，美聯儲計劃扭轉這種擴張姿態。然而當美聯儲在2018年嘗試收縮其資產負債表時，市場旋即給出了不利反饋，標準500指數在短短3個月內就下跌了20%。
由此看來，除非qe親自毀掉它所苦苦支撐的金融市場，否則量化寬鬆的趨勢根本無法得到逆轉。
圖三所示，如今的美聯儲正以史無前例，前所未有的速度印鈔，這被稱為無限qe。儘管相對於其他主權信用貨幣，美元指數正在走強，但是正在實行的寬鬆政策，依然導致投資者們對通貨膨脹持謹慎態度。
美聯儲資產負債表每週擴張情況
在這場史無前例的貨幣和財政刺激中，投資者正在尋找各種方法，以抵禦通貨膨脹帶來的負面影響。由於比特幣的獨特性，例如其稀缺性與獨特的發行機制，我們認為它可以成為一種價值儲存手段與通脹抵禦手段。
2、如何看待比特幣的價值？（how can we think about bitcoin’s value?）
投資者可能會認同這樣的觀點，即在當前經濟形勢下，比特幣稀缺性與數字化的貨幣形式是很有意義的，不過這很難成為確定比特幣公允價值的準繩。由於比特幣不是現金類資產，因此投資者不能應用標準的現金流折現法來模擬其當前價值。
公允價值（fair value） 亦稱公允市價、公允價格。熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自願的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。
現金流折現法：透過統計預測公司未來的盈利能力，來計算出公司的淨現值，並按照一定的折扣率來折算，以此來確定該公司的股票發行的價格。現金流折現法在市場完善、會計制度健全的西方企業中是使用最廣泛的方法，但是由於國內現行的企業會計制度不健全，所以在使用範圍受到一定的限制。
在某些方面，比特幣估值方式與黃金相似，我們可以使用相對價值和供需分析來評估比特幣的投資價值，而不是透過分析現金流。當然，我們必須明確一點，這些指標必須賴歷史資料，而歷史表現並不能代表未來。
3、相對價值（relative valuation）
由於比特幣與生俱來的稀缺性，以及其它特性，例如發行機制，因此為比特幣估值最直截了當的方式就是把比特幣與其它價值儲存方式進行對比。
2020年5月，華爾街著名投資人保羅·都鐸·瓊斯（paul tudor jones）在給投資者的信中提到了他投資比特幣的理由。jones在信中寫到，在考慮貨幣通脹的情況下，他和團隊對金融資產、現金、黃金和比特幣等金融資產進行了打分，打分的維度分為購買力、可信度、流動性和便攜性五個維度。
保羅·都鐸·瓊斯（paul tudor jones）的不同價值儲存方式得分表
jones認為，雖然比特幣的價值儲存得分最低，但這也意味著市場遠遠低估了比特幣的市值。我們引用jones的原話：
我絲毫不驚訝於比特幣得分靠後，相反，高分數反而會讓我感到吃驚。比特幣的總體得分接近金融資產的60%，但其市值是金融資產的1/1200。總體得分佔黃金的69%，但市值卻只有黃金的1/60。這樣看起來，比特幣似乎被低估了。
jones的理論說明，比特幣擁有巨大的潛在價值，不過，在比特幣市場規模觸及一定程度之前，其市場信任度和監管等方面仍會面臨不確定性。
4、供求關係（supply and demand）
估值與定價的核心是供需關係。雖然比特幣沒有現金流，但投資者可根據鏈上資料來分析供需關係，並據此估算比特幣價格。比特幣總量上限為2100萬，但並不是所有比特幣都已被開採，也不是所有比特幣都會參與流通。
以下介紹比特幣的指標，分為兩大類，分別是供應指標與需求指標，供應指標包括活躍代幣數、幣天銷燬指數、實際市值、s2f模型、交易所持有比特幣數量。需求指標包括比特幣的挖礦成本、巨鯨指數、每日活動地址(daa)。
透過對這些指標的觀察，可對比特幣市場結構做出基本判斷。這些指標一致表明，當下比特幣處於供不應求的狀況。不過，值得一提的是那些發生在鏈下的重要活動，也可能會降低這些指標的影響力。
1）供應指標（supply-based metrics）
活躍代幣指數（active coins）
我們根據年齡區分比特幣，瞭解其總體市場結構。持有1到3年的比特幣被定義為信仰者（holder），90天內被移動過的比特幣被稱為投機分子（speculators）。信仰者增加意味著基本面看漲，而投機分子增加則意味著看跌。
圖5中顯示，市場上比特幣投機分子數量正在減少，信仰者數量在不斷增加，這與2016年初走勢類似。
同樣值得關注的是，比特幣鏈上資料顯示持有超過一年的比特幣數量創歷史新高。這說明，當前投資者看好比特幣未來走勢。雖然這是衡量比特幣供應情況的指標，但這表明市場對對比特幣價值儲存手段的需求——儘管比特幣波動性很大，但投資者們似乎對持有比特幣更感興趣，而不是交易。
幣天銷燬指數（bitcoin days destroyed）
投資者還可以觀察比特幣幣天銷燬指數(bitcoin days destroyed, bdd)，該指標用來衡量某一天所有比特幣移動的總年齡的指標。
例如，如果john送給grace一個比特幣，而grace持有該幣10天之後才使用它，那麼她已經銷燬了10天比特幣。幣天銷燬指數允許分析師識別舊幣供應的巨大變化。
較高的bdd說明長期持有者對市場發出了看跌訊號，縱觀歷史，bdd總會在市場最瘋狂時飆升，原因是投資者正在拋售其長期持有的比特幣，或者在接近市場底部時，投資者最終向市場投降，這是往往是市場見底的最後訊號。為了清楚地說明這種關係，圖7展現bdd的15天和60天移動平均線。
bdd還可以進一步細分為不同的年齡層，在更短的週期內為投資者提供更加具體的交易指標。圖8顯示了30天、90天和180天比特幣的供應量，這些此前休眠的現在“復活”的比特幣。2020年3月的情況說明，短期內供應激增表明比特幣價格將會大幅上漲。
實際市值（realized capitalization）
比特幣的實際市值，是透過計算每個比特幣在最後一次鏈上移動時的價格計算得到的。例如，在計算比特幣實際市值時，2012年轉移的比特幣對總市值的貢獻要小得多，因為當時比特幣很便宜。使用這種方法衡量比特幣總市值時，分析師就可以忽略掉那些因私鑰丟失而永遠找不回來的比特幣。
某種程度上，這種衡量手段更準確地反映了比特幣的市值，因為它考慮了所有貨幣的最後價格，而不僅僅是最近交易的比特幣。歷史上，這也是比特幣價格的強力支撐區。mvrv是流通市值與實際市值的比率，從歷史上看，當該指數小於1時，就會是買入機會。
s2f模型（stock-to-flow model）
投資界經常使用s2f比率來衡量大宗商品稀缺程度。s2f模型的計算方法是用商品的現有供應量除以該商品的年增長率。歷史上，像比特幣、黃金和白銀這樣的高流通率商品被用作價值儲存手段。
圖10顯示了一個流行的模型，它利用比特幣的價格與庫存-流動之間的歷史關係來估算未來的價格。雖然價格確實遵循了這種高度相關的庫存-流動模型，但這種關係可能是虛假的，因為這並沒有考慮到價格升值。
交易所持有的比特幣（bitcoin held on exchanges）
雖然有些比特幣交易透過芝加哥商品交易所(cme)期貨或場外市場進行，但還有一些透過加密貨幣交易所進行。投資者可以核算這些交易所持有的比特幣數量，以確定流動數量。交易所供應量越多越是看跌，而交易所供應量越少則可能是看漲。
今年7月，交易所餘額接近2019年5月以來的最低水平，價格隨之飆升。最近，交易所比特幣數量有所增加，表明投資者可能正在考慮賣出。
2）需求指標（demand-based metrics）
眾所周知，包括visa、square和paypal在內的傳統金融領域的支付渠道正在接受比特幣。此外，投資者還可以透過觀察鏈上資料來了解市場對比特幣的需求情況。流行的方法包括分析每日活躍地址，巨鯨地址數，和礦商盈利能力。
每日活動地址（daily active addresses）
每日活動地址（daa）是對某天所有參與比特幣轉賬的址數的統計。雖然daa並不能涵蓋所有使用者，但它仍然是投資者觀察比特幣網路增長情況的視窗，總體上daa與價格呈正相關性。圖12表明，當下的daa指標處於自2017年以來的最高水平。這說明當下的比特幣網路接受度較高，也可能預示著一個新的市場週期的開始。
巨鯨指數（whale index）
巨鯨指數是指地址中餘額超過1000個比特幣的數量（截至2020年7月30日，約1100萬美元），截止7月30日，該資料正趨近歷史新高，如圖16所示。
需要注意的是，一個人可以擁有多個活躍交易的地址。下圖說明，持有大量比特幣的地址數量正在大幅度增加。
比特幣挖礦成本（bitcoin’s production value）
比特幣挖礦耗電量可以衡量單個比特幣的挖礦成本。簡單地說，挖礦就是把電能轉換成比特幣的過程。一般情況下，大宗商品的價格往往會在生產成本附近震盪，因此這種方法可以用來衡量比特幣的價格下限。價格和生產成本之間的關係非常重要，這是礦業公司盈利能力的衡量標準。
隨著比特幣價格上漲，礦業公司的盈利能力往往會提高，這會吸引更多礦商加入採礦行列。相反，當礦業盈利能力下降時，這會迫使低效礦工賣出比特幣並清算出場。此時，在市場向好的情況下，效率更高、資金更加充足的礦商會持幣待漲，而不是賣出。
比特幣價格與挖礦成本的比率，用於展現比特幣在一段時間內的價格下限。這一指標的內在邏輯是，長期底盈利會淘汰中小礦商以改善市場結構。綠色區域代表無利可圖的時期，也是最好的買入機會。
結論（conclusion）
比特幣正吸引越來越多投資者，不過如何為比特幣估值是當下面臨的最大挑戰。本報告介紹瞭如何使用相對估值和供求指標來評估比特幣的公允價值。不過，該評價標準的問題在於，隨著更多的比特幣交易發生在鏈外，這些指標可能會變得不那麼有效。
在貨幣氾濫，人們對價值儲存手段需求不斷增長的情況下，比特幣獨特的稀缺性使其受到歡迎。本報告所涵蓋的眾多區塊鏈指標表明，當下的比特幣市場情況與2016年的情況極其相似。總量有限、基礎設施相對完善、發行機制特殊，這些特點讓比特幣繼續吸引著全球投資者的關注，透過該報告的技術指標，投資者可以更加方面地衡量市場增長情況。
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