深入分析即將上市的 Coinbase 業務結構

2020 年 2 月 25 日，coinbase 正式向 sec 提交上市申請，計劃將其 a 類普通股在納斯達克全球精選市場直接上市。本文從區塊鏈行業和加密數字市場發展背景出發，深入分析了 coinbase 的業務範圍、收入構成、目標群體、經營績效和盈利能力等因素。最後，本文針對加密貨幣交易所將面臨的風險與機遇給予 coinbase 未來的展望。

數字貨幣交易所上市證券交易所：加密行業的起點還是終點？

2020 年 2 月 25 日，coinbase 正式向 sec 提交上市申請，計劃將其 a 類普通股在納斯達克全球精選市場直接上市（股票程式碼「coin」）。coinbase 是一家總部設在美國的加密貨幣交易所，其使用者遍佈在 100 多個國家，約有 4300 萬認證使用者、7000 家機構和 11.5 萬生態系統合作伙伴，業務範圍覆蓋了投資、消費、儲蓄、賺取和使用加密貨幣。如若 coinbase 成功上市，將成為加密行業的里程碑事件。

coinbase 歷史沿革，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院整理

在 2012 年至 2020 年期間，加密資產的整體市值從不到 5 億美元增長至 7,820 億美元，複合年增長率（cagr）超過 150％。在同一時期，coinbase 的零售使用者從大約 1.3 萬增加到 4,300 萬，機構數量從 2017 年的 1,000 多家增加到 2020 年的 7,000 家。截至 2020 年 12 月底，客戶在 coinbase 平臺上的總交易量超過 4560 億美元，並在公司平臺上儲存了價值超過 900 億美元的資產。目前，coinbase 已成長為加密經濟領域的金融基礎設施和技術的領先供應商。

站在風口的 coinbase：區塊鏈行業和數字貨幣市場快速成長

各國相繼出臺區塊鏈支援政策，疫情推動區塊鏈研發投入

2020 年，新冠疫情帶來的全球不確定性和不信任度的提升，推動了區塊鏈技術的研發投入。據中國專利保護協會《2020 年區塊鏈領域全球授權專利報告》顯示，從不區分虛擬貨幣、公有鏈和聯盟鏈的口徑來看，截至 2020 年 5 月，區塊鏈領域在全球範圍內共有 3924 件授權專利。其中美國佔 39%，韓國佔 21%，中國佔 19%。

全球範圍內區塊鏈專利數量，資料來源：《2020 年區塊鏈領域全球授權專利報告》，pkex 研究院整理

當前，區塊鏈技術的發展也引起了各國政府的高度重視，各國政府爭先出臺多項檔案和政策來促進區塊鏈技術的發展、加強區塊鏈技術的治理。隨著區塊鏈技術的應用落地，將對傳統社會生產關係帶來顛覆性的變革，促進全球政治經濟社會的發展。中國信通院的調查資料顯示，2019 年-2020 年，全球 24 個國家釋出了專門針對區塊鏈產業發展及行業監管方面的專項政策或法律法規。歐盟、中國、澳大利亞、印度、墨西哥等國都在積極發展區塊鏈產業，制定了產業總體發展戰略。例如，2019 年 9 月，德國發布其「國家區塊鏈發展戰略」；2019 年 11 月，歐盟委員會宣佈針對歐洲人工智慧和以區塊鏈為重點的初創公司的新投資計劃；2020 年 2 月，澳大利亞釋出《國家區塊鏈發展路線圖》；2020 年 3 月，韓國科學與 ict 宣佈發起《區塊鏈技術驗證支撐計劃 2020》。

全球加密貨幣市場規模迅猛發展，態勢依舊強勁

加密貨幣（cryptocurrency）是一種使用密碼學原理來確保交易安全及控制交易單位創造的交易介質，承擔著交換媒介、價值貯藏與為應用供能等多項功能，是全球加密市場中最為活躍的一部分。如今大眾已廣泛認同區塊鏈技術是改變未來的三大風口，在這樣的時代大背景下，依託區塊鏈技術的加密貨幣毫無疑問是風口中的暴風眼。

全球加密數字貨幣市場規模從 2013 年的 104 億美元增長至 2020 年的 7647 億美元，年複合增長率超過了 3.2%，僅 2020 年市值就增長了將近 5700 億美元，增幅高達 293.1%，不僅如此，2021 年加密市場依舊勢頭高昂，截至 2021 年 3 月 3 日，2021 年僅歷經了兩個月零三天，加密市場規模就又擴大了 94.5%。

全球加密市場總市值及增速，資料來源：coinmarketcap，pkex 研究院

比特幣市值超萬億，穩坐釣魚臺

在全球加密市場中，比特幣（btc）身為創世者，毫無疑問穩坐第一把交椅。比特幣自被中本聰創造以來，市場佔有率居高不下，2021 年以來比特幣市場佔有率基本維持在 60% 之上，歷史最低市場佔有率也有 33%，在其之後是以太坊（eth），但以太坊市場佔有率僅在 10% 上下徘徊，目前還遠不能與比特幣抗衡，其他各山寨幣更是如此，互相爭奪比特幣剩下的「蛋糕」，還未有一家市場佔有率超過 3%。

與此同時，比特幣在近來市場經濟整體低迷的情況下，反而異軍突起。市值在短時間內迅速攀升，甚至在 2021 年 2 月 19 日突破了萬億美元大關。

比特幣市場走勢圖，資料來源：pkex 研究院

以目前全球上市公司的市值看，突破萬億市值大關的企業僅僅只有蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌四家高科技企業，其中蘋果市值最高，目前已經達到了兩萬億美元。如果將比特幣加入其中，那麼其市值已經超過了騰訊、特斯拉、阿里、臉書等知名企業。更令人震驚的是，比特幣成為「萬億俱樂部成員」的速度：達到一萬億美元的市值，蘋果用了 42 年的時間，亞馬遜用了 24 年，谷歌用了 21 年，而比特幣僅僅只用了 12 年。

近十年市值增長情況（千億美元），資料來源：pkex 研究院

比特幣較全球主要大類資產收益率遙遙領先，2020 年高達 301.46%。從市場收益率上看，在過去的一年裡，同期標普 500 指數的收益率為 16.26%，被市場追捧的黃金為僅僅為 25%，可以說比特幣在 2020 年的表現已遠超過了其他所有的大類資產。

2020 年主要資產類別收益率（%），資料來源：pkex 研究院

新冠疫情為燃點，機構爭先助推

2020 年，全球經歷了百年未見的「大流行」和「負油價」 等黑天鵝事件，為了應對疫情帶來的經濟衰退，各國採取季度寬鬆的貨幣政策。高通脹、低增長的經濟環境下，為了規避名義本金的受損，以及追求更高收益的需要，投資者囤積現金的需求自然演變成對黃金和比特幣等加密貨幣的需求，由此帶動了以比特幣為頭牛的加密市場牛市。

據 bitcoin treasuries 資料，截至 2020 年末，全球已有 15 家上市公司自行購入並持有比特幣超過 10 萬枚，其中 12 家位於美國或加拿大。2021 年 2 月世界首富特斯拉之父埃隆·馬斯克更是在比特幣市場下注 15 億美元，美國經紀商 wedbush 預測，未來 12-18 個月將有近 5% 的上市公司效仿特斯拉的投資多元化策略，加入比特幣投資浪潮。

另類金融市場交易所：coinbase 有多強？

業務範圍多元化，有效降低收入的波動性

眾所周知，獲取比特幣的方式有兩種，第一種是利用部署複雜強大的計算機，透過解決複雜的數學問題來挖掘比特幣，或者在交易所購買比特幣。前者的成本高得離譜，需要大量的技術知識，而後者只需要在上述交易所開一個賬戶即可，其中 coinbase 就是此類交易所中的佼佼者。

coinbase 的主營業務是提供線上交易平臺，允許買家和賣家相遇並以合適的價格進行投資，花費，傳送和接收，儲存，儲存，抵押，借貸以及出借，分發，構建，支付以及更廣泛地使用加密資產進行訪問和交易。其收入構成包括以下幾個部分：交易收入，認購事項及服務收入和其他業務收入。

交易收入包括從平臺上發生的交易費中的淨收入。公司對加密貨幣的購買和銷售收取約 0.50% 的費用，不過這個費率會根據市場情況而變化。從 2019 年中到 2020 年底，交易服務收入從 23535 萬美元上升至 109617 萬美元，漲幅 366%。交易服務收入是營業收入中最重要的組成部分，約佔比 86%。

認購事項及服務收入包括儲存（store）、抵押（stake）、分發（distribute）和構建（build）。 這些收入是使用利息法計算的，利息收入取決於託管法定資金的餘額和當前的利率環境。認購事項及服務收入約佔總營業收入的 4%。從 2019 年到 2020 年，該項收入漲幅約 355%。

其他業務收入包括出售加密資產收入。公司定期會使用自己的加密資產來完成客戶交易。在一些小額訂單出售給客戶之前，公司對這些訂單中的加密資產進行保管和控制，並在處理銷售的時間點記錄收入。公司將銷售的總價值記錄為收入，並將加密資產的成本記錄在其他運營費用中。其他收入還包括透過現金和現金等價物專賺取的利息收入。這類收入約佔總收入的 11%，在過去一年內上升 329%。

認購事項及服務收入，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

coinbase 收入構成和漲幅，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

在使用者群體上，coinbase 擁有目標收入群體大約 4300 萬零售使用者，7000 個機構使用者和 115000 個生態系統合作伙伴。這些客戶遍佈各大洲，並遍佈 100 多個國家。其中，公司的零售使用者遍佈各個地域和年齡段，這表明 coinbase 作為加密經濟的提供者已經收到了廣泛的接受。截至 2020 年末，coinbase 擁有超過 4300 萬零售使用者，有 280 萬為月交易使用者，比截至 2019 年末增加約 180%。

此外，coinbase 的機構客戶包括對沖基金，主要交易公司，小型和大型金融機構，家族企業，以及最近尋求將一部分投資組合分配給加密資產的公司。截至 2020 年 12 月 31 日，公司平臺上已有 7,000 個機構客戶。例如，創新的投資管理公司 one river asset management。

在生態合作伙伴上，coinbase 正在尋找可構建自己的產品和服務或透過 coinbase 平臺分發這些產品和服務的企業。例如：構建新的區塊鏈協議和利用區塊鏈協議的應用程式的開發人員；這些協議上新令牌的建立者；在接受這些代幣作為其業務的新付款方式時看到了商業價值的商戶合作伙伴；使用 coinbase analytics 技術來監視區塊鏈交易的各種用例（例如合規性）的組織和金融機構。另外，公司在 defi 協議上的合作伙伴包括 compound。

coinbase 目標使用者群體和對應業務，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

「砒霜」還是「蜜糖」，coinbase 趁勢而起

新冠疫情爆發以來，全球經濟形勢越發低迷，人們將焦點轉向加密貨幣行業，加密貨幣爭先面世，帶動了虛擬資產交易平臺的業務發展。coinbase 的營業收入從 2019 年下半年度的 18.20 億元，迅速暴漲至 2020 年下半年的 56.66 億元，複合半年增長率高達 76.44%。coinbase 營業收入規模目前尚未可以與傳統交易所巨頭一較上下，但差距在迅速縮縮小，2020 年下半年僅與香港交易所相差 21.68 億元。同時 coinbase 增長潛力巨大：在 2020 年，其他證券交易所（香港交易所、倫敦證券交易所、洲際交易所等）營收水平紛紛有所下滑，coinbase 卻一騎絕塵，營收半年增長至年初的 2.12 倍。

在淨利潤方面，隨著加密數字貨幣的大放異彩，各大加密市場交易所交易量迅速攀升，coinbase 在 2020 年首次實現盈利，並且從上半年的 0.45 億元迅速增長 262.48% 至年末的 1.65 億元，香港交易所、洲際交易所 2020 年半年僅增長了 2.57%、-35.86%。

營收增速高達 76.44%（億元），資料來源：wind，pkex 研究院

淨利潤 2020 年半年增長 362.48%，資料來源：wind，pkex 研究院

從淨資產收益率（roe）和總資產收益率（roa）上看，coinbase 交易所在 2020 年下半年 roe 與 roa 均趕超了各大傳統交易所，roa 甚至分別是香港交易所、洲際交易所的 2.50 倍、3.51 倍，這主要是由於 2020 年疫情與「黑天鵝」等重大事件的發生，各大傳統交易所損失慘重，加密數字貨幣市場的 coinbase 等交易所反而藉著東風，成為了投資者眼中的「香餑餑」。

20 年 roe 首次領先，資料來源：wind，pkex 研究院

20 年 roa 遠超其他三大交易所，資料來源：wind，pkex 研究院

根據杜邦分析進一步分解，除資產週轉率與權益乘數外，其他指標基本與三大傳統交易所持平。資產週轉率是 roe 增長的主要貢獻力量，20 年 coinbase 資產週轉率為 0.31，而香港交易所、洲際交易所分為僅為 0.06 與 0.05，倫敦證券交易所甚至為 0。coinbase 作為虛擬數字貨幣交易平臺，相較於其他三大傳統交易所，虛擬市場特有的技術特性與應用場景，使得 coinbase 的交易程式更為簡單，生產經營更為快捷，能夠用較少的資源獲取更大的收入。

coinbase 權益乘數處於行業谷底，僅為 3.19，而三大傳統交易所中權益乘數最低的洲際交易所也有 6，是 coinbase 的 1.88 倍。coinbase 股東投入的資本在資產中所佔比重比較大，說明借入資金很少，財務風險不大，這可能與 coinbase 剛剛入市有關。

2020 年四大交易所杜邦分析，資料來源：wind，pkex 研究院

從資本結構與償債能力來看，三大傳統交易所的資產負債率均在 80% 之上，倫敦證券交易所近年來資產負債率甚至達到了 99% 之上。而根據 coinbase 年報與招股說明書披露，coinbase 的資產負債率雖然也呈逐年上升的趨勢，從 2019 年年末的 55.61% 上升至 2020 年年末的 73.94%，與三大傳統交易所還有較大差距。但 coinbase 目前發展趨勢較為健康，趨漲的資產負債率說明 coinbase 對企業經營很有信心，有能力承擔向銀行舉債的利息成本與風險。

此外，coinbase 成長能力較強，發展潛力巨大，2020 年上半年與年末歸母淨利潤分別同比增長 710.87%、1247.35%。而其他三大傳統交易所發展已經較為成熟，成長空間較小，老牌倫敦證券交易所歸母淨利潤同比增長甚至為-13.13% 與-8.13%。

資產負債率呈上漲趨勢，資料來源：wind，pkex 研究院

歸母淨利潤增速遠超其他三巨頭，資料來源：wind，pkex 研究院

coinbase 關鍵業務指標表現優異

除財務業績外，公司還使用驗證使用者、每月交易使用者（mtu）、平臺上的資產、交易量和非 gaap 財務指標等業務指標來評估業務，衡量績效，確定影響公司業務的趨勢以及做出戰略決策。驗證使用者代表對平臺表現出興趣的使用者。截至 2018 年 12 月 31 日，2019 年和 2020 年 12 月 31 日止的所有季度，經過驗證的使用者均比上一季度有所增加。其中於 2018 年中啟動的零售電子錢包應用程式，到 2020 年 12 月 31 日止的年增長已超過 200 萬使用者。

mtu 代表了公司主動和被動的零售使用者交易基礎，並在平臺上反映了收入機會。mtu 推動零售交易量的增長，幷包括與之互動的零售使用者基於交易的產品，例如投資，支出，傳送和接收，投資和分配。mtu 在歷史上一直與比特幣的價格和加密資產的波動性相關。

驗證使用者（百萬），資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

每月交易使用者和加密資產波動，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

平臺上的資產是對平臺持有的總價值規模的度量，反映平臺的可信賴性質和獲利機會。該指標受市場因素影響，例如，由於加密資產價格（以比特幣和以太坊的價格為主）從 2017 年的高位下跌，因此平臺資產在 2018 年有所下降。在 2017 年 12 月 31 日至 2018 年 12 月 31 日之間，比特幣和以太坊價格分別下跌了約 74％和 82 ％，加密資產總市值下降了 80％。在同一時期，平臺上的資產減少了 73％。儘管存在短期波動，但由於加密貨幣的價格，數量和型別的增長，截至 2018 年 12 月 31 日，2019 年和 2020 年，平臺上的資產在較長時期內分別從 70 億美元增至 170 億美元至 900 億美元。

交易量表示資產的交易數量與執行交易時的交易價格的乘積，由於交易活動直接影響交易收入，所以衡量標準反映了公司訂單簿上的流動性，交易狀況以及加密貨幣經濟的潛在增長。與機構交易量相比，零售交易量受比特幣價格和加密資產波動性的影響更大，並且機構的交易量在一段時間內波動較小。隨著機構交易的增加，擴大了平臺支援的加密資產的數量和型別，並且加密資產的效用也擴大了，預計比特幣價格，加密資產波動性和交易量之間的相關性將會降低。

平臺資產和加密貨幣市值，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

交易量和加密資產波動，資料來源：coinbase 招股說明書，pkex 研究院

非 gaap 財務指標指調整後的 ebitda，即調整後的 ebitda 定義為淨收入（虧損），進行調整以排除利息費用，所得稅（收益）準備金，折舊和攤銷，基於股票的補償費用，商譽減值，收購的無形資產和加密資產，重組費用，減去再次發生的收購相關的補償費用，未實現的外匯損益，衍生工具的公允價值調整以及非經常性法律準備金和相關成本。截至 2020 年 12 月 31 日止年度的經調整 ebitda 與截至 2019 年 12 月 31 日止年度相比有所增加，主要是由於交易收入增加。

目前，coinbase 在品牌影響力、使用者信任、合規和產品體驗等方面優勢明顯。公司已經建立了一個強大的後端技術平臺，以支援全球的加密資產市場的實時不間斷需求。透過與全球監管機構合作制定政策，公司在監管合規性方面進行了大量投資，並開創了業界領先的安全實踐，以保護加密資產。公司將零售使用者，機構和生態系統合作伙伴吸引到平臺上，建立了一個強大的飛輪：零售使用者和機構儲存資產並提高流動性，使公司能夠擴充套件並提供和推出新的、創新的加密資產，從而吸引更多新客戶的加入。公司的規模和領導地位吸引了生態系統合作伙伴與我們全球數百萬的客戶建立聯絡，從而進一步提高了平臺的價值。

生於危難，破繭成蝶：加密貨幣交易所的風險與機遇

從國家範圍到涉獵業務，交易所面臨複雜風險

由於展開全球業務，coinbase 受到美國聯邦、州、地方和外國政府以及監管機構制定的各種法律和法規的監管。在全球範圍內，coinbase 受到越來越嚴格的法律和法規要求，這些要求涉及偵查和預防打擊恐怖分子籌資，反洗錢，欺詐和其他非法活動，競爭法規，經濟和貿易制裁，隱私，網路安全，資訊保安性和資料保護。這些法律，法規和規則（及其解釋）經常變化並且數量不斷增加。

美國聯邦政府內部的監管機構，資料來源：pkex 研究院

美國部分州政府在區塊鏈領域的監管，資料來源：中國科學技術發展戰略研究院，pkex 研究院

洗錢和恐怖融資是所有加密貨幣交易所共同面臨的危機。coinbase 受制於各種反洗錢和反恐融資法律，包括美國的 bsa 和國外類似的法律和法規。coinbase 已經實施了一項合規計劃，旨在防止平臺被用於在國家或與個人或實體（包括在 ofac 和等效的外國當局頒佈的指定名單中）中進行洗錢，恐怖分子融資和其他非法活動。合規計劃包括政策，程式，報告協議和內部控制，旨在滿足法律和法規要求，並協助管理與洗錢和恐怖分子融資有關的風險。反洗錢法規在不斷髮展，並隨司法管轄區的不同而不同。公司會持續監控對反洗錢和反恐融資法規以及行業標準的遵守情況，並根據最新的法律要求實施政策，程式和控制措施。

現金流充沛，產品推陳出新，交易所未來前景廣闊

coinbase 經營的市場擁有最深的流動性池和網路效應之一，擁有大量的流動資金來交換廣泛的加密資產。零售和機構活動的良好結合為公司提供了深厚的流動性，突顯了平臺上客戶之間的協同關係和網路效應。流動性帶來流動性，隨著繼續擴大支援的加密資產的範圍並吸引新客戶到公司的平臺，這種優勢將加深。

coinbase 隨著加密經濟的發展而增長。強大的動力驅使幾乎所有經濟活動的各個方面的線上交換。更重要的是，coinbase 有巨大的機會增加客戶數量：包括增加使用者對產品的採用和參與度、擴大並加快零售使用者的覆蓋範圍、擴大機構覆蓋面和支援、發展良好的生態系統關係、增加付款方式和國際擴張等；增加平臺上加密資產的深度和廣度：包括擴充套件對數字貨幣和加密資產的支援、支援交易所的區塊鏈協議功能和標記新資產；以及推出新的創新產品來積極推動業務發展，即為加密經濟構建任何已有的和更多尚待建立的金融和非金融產品。