引發了貨幣大通脹
原文作者：Paul Jones & Lorenzo Giorgianni
譯者：晨晨/Hope/Blake/Ryan | 排版：Ryan
P.S：文末有 N + 招聘資訊，包含投研、市場、商務和技術崗，在尋找工作的朋友不要錯過
序言：5 月 12 日，比特幣的區塊獎勵從 12.5 個減少到 6.25 個，正式迎來了第三次減半。比特幣的前兩次減半分別發生在 2012 年 11 月 28 日和 2016 年 7 月 9 日。據歷史資料顯示，第一次減半後的一年左右，比特幣價格從 12.25 美元飆升至 1150 美元，暴漲近 94 倍；第二次減半後的幣價則是在 17 個月後見頂，價格從減半日的 623 美元上漲到了 19700 美元，漲幅超過 31 倍。如果將前兩次的走勢作為樣本比照今日，那麼上漲 10 倍的預期也並非是異想天開。不過，歷史雖然會呈現出一定的規律性，但鑑於樣本數量的有限性，它也不等同於真理。
今年，確實有很大不同。
新冠疫情給全球蒙上了一層陰翳。美股多次熔斷、道指創 1987 年來單日最大跌幅，史上首次出現原油期貨價格跌至負數，而為了應對疫情帶來的全球經濟下行和對金融市場的衝擊，多國央行相繼宣佈降息和重啟量化寬鬆。2 月以來，全球大開“印鈔機”，加足馬力造出了 3.9 萬億美元的財富（佔全球 GDP 的 6.6%）。
瘋狂的貨幣擴張，全球經濟的萎縮、財政赤字疊加和需求的急劇下降引發了眾多經濟學家對於惡性通脹的擔憂。全球知名對沖基金經理、華爾街傳奇操盤手 Paul Tudor Jones 在寫給投資者的一封信中就闡述到：“我們正在目睹一場前所未有的貨幣大通脹，而應對這場通脹的方法就是找到在通脹時期表現良好的資產。
Jones 的通脹對沖清單中列出了諸如黃金、美債收益率曲線、納斯達克 100 指數等傳統對沖工具，也給到了了新興價值儲存手段如比特幣，他用了極大地篇幅去講述比特幣，並稱自己認為會因貨幣大通脹而嶄露頭角的將是比特幣。比特幣甚至讓他想起了 1976 年第一次接觸黃金時的情景。
這位憑藉 51 億美元的身家位列《2019 福布斯全球收入最高對沖基金經理》第七名的資本大鱷，曾在股市崩盤時逆勢收穫 62%，也曾連續 5 年保持三位數的增長，Jones披露了自己多年來學到的方法：投資者應避免陷入認知漩渦，而是讓市場價格走勢引導投資決策。
作為 2008 年金融危機後的產物，比特幣尚未經歷過完整的金融週期，第三次減半也不過是其長河的一環，未來仍存在較高的不確定性。“‘利潤最大化的最佳策略就是擁有漲的最快的資產，如果非要讓我預測，唯我會押注比特幣。”Jones 寫道。此次，NPC 完整編譯 Paul Tudor Jones 致投資者的一封信，願我們在餘下有趣的時期裡，充滿信心，但也做好心理準備。
——NPC 晨晨
貨幣大通脹
獨一無二的新冠疫情在全球引發了獨一無二的政策舉措。
經濟下行的深度和廣度，使得現代貨幣理論，或者說大規模財政支出的直接貨幣化，在未經任何討論的情況下從理論付諸實踐。它們在全球範圍內的進展之快，即使是我這樣的市場老兵也無言以對。2 月以來，全球透過量化寬鬆政策神奇地“創造”了 3.9 萬億美元的財富（佔全球GDP的 6.6%）。我們正在目睹貨幣大通脹（Great Monetary Inflation，GMI）——這是一場前所未有的貨幣擴張，是任何發達國家所沒有見過的。
圖 1，全球央行資產負債表：美國聯邦儲備銀行、歐洲央行、日本銀行、英國銀行、瑞士國家銀行、澳大利亞儲備銀行、加拿大銀行和中國人民銀行的資產總和佔這些國家 GDP（按當前美元計價）總和的比值
圖 2，全球非金融部門的負債：非金融部門的企業、家庭和政府負債佔 GDP（按購買力平價匯率計）
全球債務高企，而這一次的貨幣擴張又為創造更多的債務提供資金，暫時還未引起市場收益率的上調。到目前為止，引起的結果還是資產價格的上漲。巨大的需求缺口將在短期內阻止商品和服務的上漲。而問題就在於，在央行集中關注修復大蕭條以來最大的失業危機的背景下，這是否會是一個長期的態勢。
可以肯定的是，許多資產價格都會在此輪貨幣擴張中攀升。那麼，投資者該怎麼辦？如黃金這樣的傳統避險資產已經做的很好了，並且我們預期投資者會繼續在這種安全資產中尋求庇護。隨著時間的推移，我學到的的方式就是讓市場價格走勢引導你的投資決策，之後在基本面變得更加明顯、更易理解的時候，再去試著理解。經常會有的情況是，市場的反應和你的預期不同，但請記住，從長遠來看，損益永遠是指導投資決策的合理指標。考慮到這一點，在一個渴望新的安全資產的世界中，比特幣的作用可能會越來越大。
負債成癮
顯而易見的是，為了應對經濟衰退，全球各個部門的債務都在不斷增長，不僅僅是分子（債務）在增加，分母（GDP）也在不斷縮小：市場預期名義 GDP 可能需要花費兩年以上的時間才能回到疫情衝擊前的水平。美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office）預計，明年美國政府負債率會達到歷史新高，甚至高於二戰時期的峰值。隨著企業提取迴圈信貸額度以彌補現金流的短缺，企業債務也會創歷史新高。按照這樣的速度，在未來一年半的時間裡，整個經濟債務率提高到 GDP 的 50% 也不是不可能。
圖 3，公眾持有的美國聯邦政府債務（佔 GDP 比值），來源：國會預算辦公室
圖 4，美國整體經濟負債，美國家庭、企業、聯邦政府、州/地方政府負債佔GDP的比值
印鈔是難以戒掉的習慣
各國央行都在為債務增加提供資金。自 2 月底以來，美聯儲的資產負債表已經增長了 60%，並有望在今年年底前增長一倍以上。就連兩家從未執行量化寬鬆的央行也歷史性地宣佈投身該行列，開動印鈔機。加拿大銀行已將資產負債表擴張到原來的三倍，澳聯儲也使其資產負債表增加了 43%。
與央行資產負債表快速擴張相對應的是貨幣總量的急劇增加。在美聯儲上週公佈的貨幣存量資料中，M2 較上年同期增長了 18.5%，這是自 1981 年以來前所未有的增速。到今年年底，M2 的年增長率很有可能會攀升至 20% 到 40% 之間。我們從華爾街的一些人士處獲得了有關M2的估算值。而當我們詢問他們對這一創紀錄的 M2 增速及其背後含義的看法時，我們很少看到有如此多的經濟學家忽略這樣一個經濟引數。M2 上一次以如此高的速度增長還是在二戰時期，當時的年增長率接近 27%。
圖 5 美國貨幣總量：Ｍ2，年同期%（1958 年前按年更新；1958 年後按月更新）
但是貨幣擴張本身並不足以引發通脹，所處的環境背景也很重要。以債務通縮的典型代表日本為例，可以說其針對財政赤字的貨幣擴張一直是無效的。當貨幣擴張政策在日本完全放開時，它已經陷入長期的通貨緊縮，通脹預期脫錨。自 1999 年以來，日本的 M2 年增長率從未超過 5%。這可能與日本銀行體系專注於從此前危機中恢復有很大關係。在美國，也可以認為鉅額赤字和海量印鈔在 2008 年全球金融危機後未能有效推高通脹。
同樣，執行貨幣擴張的環境在當下依舊至關重要。新冠疫情後的恢復期和 2008 年全球金融危機後的復甦完全不同。首先，類似於 2010 年美國中期選舉中導致茶黨崛起的財政緊縮不太可能出現。由於收入的不均滋生了民粹主義，反向力量正在發揮作用。其次，2008 年全球金融危機主要集中在銀行系統中，危機引發了銀行對流動性偏好的一次性正規化轉移，並透過監管改革進一步實施。美聯儲大規模的資金注入中僅有一小部分在銀行系統中被借出。即使在美聯儲隨後幾輪大規模的資產購買之後 M2 年增長率依舊未超過 10%。實際上，銀行對流動性的偏好和修復資本緩衝的需求，抵消了貨幣的乘數效應。通常在危機中，銀行對於潛在的資不抵債的借款人發放貸款持謹慎態度，雖然貨幣乘數在最近的危機中開始下降，但在此次危機，銀行已經開始計提潛在的貸款損失準備金了。銀行在進入此次危機的基礎更加牢固，而政策目的也更明確，就是將流動性直接注入到企業和家庭，在一定程度上保護銀行免受損失。這樣一來，現在想出現像 2008 年金融危機之後貨幣乘數大幅下降的可能性就更低了。此外，美聯儲取消存款準備金率意味著理論上現在貨幣乘數是無限的（貨幣乘數是準備金需求率的倒數）。
經濟學家彌爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman） 曾說過：“通貨膨脹是一種無處不在的貨幣現象，它是由貨幣總量比總產出增長更快而導致的。“儘管在短期內，通貨膨脹和 M2 增長（超過實際產出增長）之間的關係並不穩定，但在較長的時期內是穩定的。歷史上，在5年的時間跨度內，M2 增速超過實際產出增速的情況只有幾次與當前相同或更快：上世紀 70-80 年代和 40 年代末的通脹期。但是，考慮到需求端相對於供給端大規模收縮的情況下，預期通脹在未來幾個月裡下降是合理的。
圖 5，美國貨幣乘數。來源：Haver
圖6，美國 CPI通脹（藍線）和 M2 增速 -真實 GDP 增速（紅線）
問題在於，在新冠疫情後，經濟復甦階段出現的嚴重貨幣超發是否最終會加劇消費物價的上漲。
要回答這個問題，我們得看美聯儲有多大理由能夠提供足夠的加息幅度以吸納其在經濟下行時期輕易印出的貨幣？美聯儲現任領導層已將在復甦階段不惜一切代價超額完成通脹目標作為其新貨幣政策框架的核心。這是一個冒險的策略。如果菲利普斯曲線（Phillips curve）真的平坦，則需要大幅加息去控制通脹。但是，一個槓桿率較高的經濟體是不能很好地消化加息的。因此，當加息的時間點終於來臨，任何加息週期可能都會被毫不含糊地推遲。此外，鑑於美聯儲的獨立性遭受挑戰，因此我們很難輕易消除美聯儲主席（因政治任命）與政治人物串通一氣的風險。
印鈔帶來的高負債難以消除。通脹預期可能早晚會對這一現實做出反應。正是財政主導的風險，使得當前的貨幣大通脹（GMI）在下一輪週期性上升過程中更加顯著。畢竟，財政主導是上世紀 30 年代末和 40 年代通脹激增的主要原因，當時美聯儲強勢維持低利率，並在經濟復甦階段之後將國債發行貨幣化。
還有其他一些因素也在加劇人們對通脹抬頭的擔憂。新冠疫情暴露了全球相互依存所固有的脆弱性，並加劇了中美之間的緊張關係。當全球供應鏈的崩潰波及到商品價格時，可能會出現一個臨界點，從而結束二十年來因全球化造成的通貨緊縮。
尋求貨幣大通脹的避難所
因此，在這種貨幣擴張的背景下，有一種方法可以度過這些非常時期和政策行動。以下是我們稱為通脹競賽（Inflation Race）中按照順序排列的通脹對沖清單。除了一些傳統對沖工具外，新的金融工具也被納入，以挑選出最能應對貨幣擴張的資產，而不僅僅是消費品和服務價格的上漲。下面是一系列在通脹時期表現良好的資產：
1.黃金 [Gold]——2500 年的價值儲存手段；
2.美債收益率曲線 [The Yield Curve]——歷來應對滯脹或央行通脹意圖的強大防禦措施。為了達到目的，我們選擇做多 2 年期國債和做空 30 年國債；
3.納斯達克 100 指數 [NASDAQ 100]——過去十年發生的事件表明，量化寬鬆政策可以迅速滲透到股市；
4.比特幣 [Bitcoin]——下文會對此進行詳細的討論；
5.美股週期股票(多頭) / 美國防禦股票(空頭) [US cyclicals (long) / US defensive(short)]——歷史上純商品的通脹表現；
6.澳元對日元匯率 [AUDJPY]——做多商品出口國和做空商品進口國；
7.通脹保值債券 [TIPS]——與消費物價指數(CPI)掛鉤以防通脹；
8.高盛商品指數 [GSCI]——一籃子能夠反映潛在全球經濟增長的24種商品；
9.摩根大通新興市場貨幣指數 [JPM Emerging Market Currency Index]——在全球經濟高增長且通脹壓力增加時，新興市場貨幣歷來表現良好；
假如我們事先就知道該押注在貨幣大通脹時期投資價格攀升最快的資產就好了。為了有助於觀察這一點，我們回顧上述資產在短期、中期和長期的平均價格表現。下圖所示的是一張於 5 月 6 日抓取的快照。透過平均 1 周、1 個月、3 個月和 12 個月的回報對以下金融工具進行了排序。我們以波動率調整後的收益而非名義收益來顯示，所以可以把每一單位視為一天的平均交易區間。因此，“去年”一欄下的黃金價格上漲了約 26 個日線區間，也就是大約 406 美元，從 1,280 美元升至 1,686 美元。
表 1，來源：彭博社和本人計算
1/ 條目顯示在指定期間內的收益，以平均 60 天真實區間為單位。
2/ 平均值是自每週、每月、三個月和一年回報的平均值。
從表上可以看出，黃金顯然是通脹競賽的贏家。排在第二位的是美國 2s30s 美債收益率曲線。排在第三名的是納斯達克 100 指數：要記住貨幣大通脹（GMI）將出現在某個地方，所以為什麼不能是股市呢？排在第四位的是比特幣——是的，比特幣。在 4 月的最後一天，比特幣的日交易量達到了 180 億美元，無論從何種指標來看，它都是一種“新興”資產類別。當然，高盛商品指數以 10 個日區間負收益的回報率墊底（相當於過去 12 個月的-46％），這是由石油價格暴跌引起的，產油國為了維持市場份額和生計打起了保衛戰。
譯者注：美國 2s30s 美債收益率曲線是指 2 年期和 30 年期美債收益率曲線之間的對比圖。
這份資產清單上有件事引起了我的興趣，將來可能因貨幣大通脹（GMI）而嶄露頭角的會是比特幣。事實上，我既不是硬通貨和加密貨幣的狂熱者，也不是投資加密貨幣的千禧一代（加密貨幣在那一代人中很受歡迎），而是想抓住機遇並在瞬息萬變的環境中保護資產的嬰兒潮一代。做到這點的一種方法是，確保投資於那些最先對全球貨幣擴張做出反應的金融工具。鑑於比特幣在近期的時間內處於正回報，因此有必要更深入地研究它。我曾在 2017 年就接觸過比特幣，並用我個人賬戶裡的少量資金在玩。神奇的是，我不僅翻倍了頭寸，還在接近最高點時套現離開，顯然這對任何技術派來說都是神操作。在沒有槓桿，沒有業績壓力，也沒有貪婪干擾理性思考時，一個人的交易水平能夠如此出色是多麼令人驚訝！如果這都不算什麼，那我們就都是天才。
但貨幣大通脹（GMI）使我這兩年半來首次重新審視比特幣作為一種可投資資產的地位。它屬於價值儲存的類別，並且本質上具有半交易性質的額外優勢。比特幣鏈上交易平均確認時間約為 60 分鐘，這使其“近似於貨幣”。它與金融資產、黃金、法幣等其他價值儲存手段，以及藝術品、寶石和土地等低流動性價值物競爭。每個投資者面臨的問題是：“10 年後，誰將是贏家？”
歸根結底，利潤最大化的最佳策略就是擁有漲的最快的資產，避免陷入認知漩渦。如果非要讓我預測，我會押注比特幣。
價值儲存是指所有在未來保持其購買力的事物，這完全取決於人們對其價值的看法，就連鬱金香一度也被認為是一種價值儲存手段。金融資產構成了世界上最大的財富儲備，因為它們通常具有提供收益來抵消通脹影響的附加優勢。儘管理性的人還會問“為什麼黃金超越了其他 118 種中的任一一項？”，但黃金已經經受住了時間的考驗。法幣（現金）號稱得到了一國人民的充分信任和國家信用支援，但歷史表明，這一承諾具有很大的可變性。最新入場的就是比特幣，它似乎是從 2017 年的加密貨幣戰爭中脫穎而出，成為明顯的贏家，市值是其最接近競爭對手的 10 倍。
那麼這些價值儲存手段該如何對比呢？我們根據以下四個特徵對它們進行分級：
1.購買力——該資產如何隨著時間推移保持其價值？
2.可信度——從時間和普遍作為價值儲存角度如何看待它？
3.流動性——多快能將資產透過貨幣化變成可交易貨幣？
4.便攜性——出於不可預見的原因，地理上能否完成資產移動的操作？
因此房地產，藝術品和寶石被排除在外，因為它們通常會由於流動性和便攜性較差而自動跌至排名底部。因此我們將集中討論金融資產、法幣、黃金和比特幣。為了給出觀點，表 2 顯示了這些資產的當前價值，這是一張重要的表格，我一會兒還會提到。
表格2 全球未償資產（單位：10 億美元）
請記住，這裡的挑戰是去弄明白未來十年哪個價值儲存手段（Store of Value，SoV)會是贏家。第一件事是根據上面列出的 4 個標準對 4 項資產進行評分。所以我問詢了研究小組的成員，以便了解這群見多識廣的人是什麼想法。經過討論，我們建立了一個價值儲存手段的評分系統，最高分 100。我們認為不同類別的重要程度不同，所以購買力、可信度、流動性與便攜性依次按照 30 分、30 分、20 分與 20 分進行分配。然後，我們對上面 4 組資產進行了價值評分，從而得出了表 3 所列的一套綜合，但也高度主觀的結果。
表格3 資產儲值能力評分
得出主要結論前，以下是每個類別的突出要點。在購買力方面，每個人都是業績報酬商，認為戰勝通脹的唯一方法是某種型別的收益率，比如金融資產。這一點在 30 多歲的人群中尤其受歡迎，他們給金融資產的整體評分最高。我提醒他們，在上世紀 70 年代，通脹有時接近兩位數，通往地獄的路上鋪滿了業績報酬。實際上，幾乎所有的金融資產都被迴避了，因為收益率無法跑贏通脹——很多情況下都像現在一樣。
同樣，我還提出了持有比特幣，這一稀缺性典範的理由。從字面上看，它是世界上唯一一個，有已知固定最大供應量，大市值可交易資產。根據其設計，比特幣的總量（包括那些未開採的）不會超過 2,100 萬。大約 1,850 萬個比特幣已經被開採出來，剩餘約 10% 未開採。在 5 月 12 日，比特幣的挖礦獎勵，即新增比特幣的供應速度，將面臨第三次“減半”，從原先的每個區塊獎勵 12.5 個比特幣減少到 6.25 個。同樣，根據比特幣的設計，未來的減半也將大約每4年進行一次，從而繼續減緩供應量的增長速度。一些人估計最後一個比特幣要百年後才會被挖出。比特幣的這一傑出設計，出自它的匿名建立者之手，目的是透過不斷降低比特幣的發行速率使其變得愈發寶貴，以確保其完整性。這在當下是一個與央行和政府不一致的理念。
我們研究小組調研的最驚人結果是法幣的得分。它的得分幾乎全面以 0 告終。他們大聲指出，“如果這種東西設計出來就是為了每年透過通脹貶值 2%，那麼為什麼要持有它呢？”
我們在確定某項東西是否能儲值，討論的下一個類別是可信度。毫無疑問，這裡比特幣得分最低，因為它是所有資產中最年輕的新晉者，僅有 11 年的歷史。有人提到，它在近 200 個國家與地區擁有 6,000 萬使用者，但是這點並沒有打動他人。正如人們會猜到的那樣，因為經受過千年的考驗，黃金在這一類別中得分最多。
流動性是一個在其變得重要前都不怎麼重要的指標（似乎每 10 年一次），這也是為什麼它的總分只有購買力和可信度的 2/3。但是，正如我們在過去兩個月中可能經歷的那樣，當事情搞砸了的時候，流動性變得異常重要。鑑於我們將要見證的破產數量，以及將要失業和近貧者的數字，可以合理假設，在未來幾年中，公司和個人將會對流動性有更高的偏好。現金在這一個類別中得分最高，理應如此。金融資產是一個大雜燴，是因為一些資產，比如私募股權和定製的信貸工具，需要相當長的時間清算，並且往往折價嚴重。有趣的是，比特幣是唯一一個可以在全球範圍內 24/7 交易的。
最後，是便捷性。就像流動性一樣，在它造成問題前都不算是個問題。假設一個無論是戰爭，流行病還是政府更迭引起的地區性動盪，都會對財富所有者變得不友好。一種優秀的價值儲存手段可以在交易成本很少或沒有的情況下，無縫轉移到另一管轄區。很顯然，現金會在這一場景發揮作用；黃金也可以，但有些笨重；當然，沒有什麼可以更勝比特幣一籌，它可以被儲存在一部智慧手機或其它選項中。
所以，這便是在評估每種資產作為價值儲存手段適用性時進行的討論，其背後耐人尋味。令我驚訝的不是比特幣排名墊底，而是它居然能獲得 43 分，這麼一個相對高分。比特幣的總體得分接近金融資產的 60％，但市值卻是金融資產的 1/1200。此外，它的得分是黃金的 66％，但市值卻是黃金的 1/60。哪些方面似乎出現了問題，而我猜是比特幣的價格。
持有比特幣最具說服力的論據是，隨著新冠疫情的爆發，各地的貨幣數字化將會加速。牛市建立在不斷擴大的買家群體之上。比特幣價格的核心是，除了那些已經持有的 6000 萬人，將來還會有多少人持有比特幣。Facebook 的Libra（其價值與美元掛鉤，不會成為比特幣那種意義上的價值儲存手段）以及中國的 DCEP （也與人民幣掛鉤）的可能推出，會讓虛擬數字錢包成為世界普遍使用的工具。這將加深人們對比特幣的理解，它的效用和易於擁有的特性將使其成為比現在更為普遍的選擇。
鑑於當前的事實，擁有比特幣是抵禦全球貨幣大通脹的一種好方法。正如比特幣的匿名建立者中本聰（Satoshi Nakamoto），他在推出比特幣時的一個線上論壇說過，“傳統貨幣的根本問題在於其執行機制所需的那些信任。必須信任央行不會讓貨幣貶值，但是法幣的歷史中對這種信任的破壞比比皆是。” 我不是一個孤立地主張持有比特幣的鼓吹者，但是當我們面對現代歷史上最不合常規的經濟政策的時期，我確實認識到了比特幣的潛力。因此，我們需要調整我們的投資策略。我們更新了 Tudor BVI 募資備忘錄，披露我們可能會用 Tudor BVI 交易比特幣期貨。我們已將購買比特幣期貨的初始最大風險敞口準則設定為 Tudor BVI 淨資產總量的低個位百分數，這是審慎的。我們將定期審查此風險敞口準則。
你們中的許多人知道我喜歡類似物。比特幣讓我想起了 1976 年第一次接觸黃金時的情景。當時，黃金剛剛被用作期貨工具（就像現在的比特幣），正處於一個讓人略微吃驚的牛市中，價格幾乎翻了 3 倍。然後在接近兩年的時間裡，黃金調整了大約 50%，像極了比特幣 28 個月內 80% 的價格修正。你可以在下面的兩個圖表中看到相似之處。
上圖，黃金價格
下圖，比特幣價格
但就黃金而言，這是一個巨大的買入機會，因為此後黃金上漲至先前高點的 4 倍多。下表中的紅線可能就是我們今天所處的比特幣的位置。
說到黃金，在低利率的環境下，它仍然是對抗貨幣大通脹，以及對沖給前景蒙上陰影的風險極具吸引力的工具，其中包括中美關係的再度惡化，而金融制裁最終可能被用於強力脫鉤。黃金能從當前的價格上漲多少呢？一個基於已開採黃金總市值與全球 M1 比值的簡單指標顯示，要達到與該指標歷史上最近三個峰值中最低那個一致的水平，金價要漲到 2,400 美元，而如果我們回到 1980 年的極端時期，金價則會漲到 6,700 美元。可以肯定的是，這將是非常有趣的時期。
全文完
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