高素質藍領，簡稱藍領，畢業於復旦大學法學院。現在是區塊鏈界的著名律師，也是幣圈赫赫有名的老韭菜。
在嗶嗶News主辦的BIT BANG第三期線下活動《證券化代幣發行(STO)》中，藍領對於STO的觀點很別樣，比如他認為，ST吹起來的投資風口，很多普通人可能參與不進來。
藍領以更為嚴謹的方式，介紹了STO生態中監管、投資、發行、平臺等方面涉及的法律問題，向我們展示了更為立體的STO。以下文字為藍領現場演講整理。
01
證券類代幣的本質特徵
第一，行業內很多人沒有把證券類代幣的本質特徵想清楚，證券類代幣的本質是證券，代幣只是一個修飾詞。
第二，證券類代幣需要連線現實世界的資產或業務，這也是證券型代幣和實用型代幣之間最本質的區別。現在主流的Token（例如ETH、QTUM、NEO），它們所有的功能都是由程式碼來保證，現實世界發生的事情不影響它，即使國家和法律消亡也沒關係。但是證券類Token很複雜，它需要各個國家的法律來保證，如果缺乏了國家的法律保證，它就沒有任何價值。
既然加密證券/證券類代幣需要連線現實世界的資產或者業務，因此專案方首先要確定證券類代幣所代表的是現實世界中的哪些資產以及什麼樣的權利。
法律在證券和相關基礎資產中間起著關鍵的作用，即保障兩者之間連線的有效性和可強制執行性；若無這種保障，單純一個代幣或證券就成了無源之水。在英語中，code有時候可以解釋成法律，有時候可以解釋成程式碼，很多人說code is law，在 security token的語境下，code就是法律，而不是utility token語境下的“程式碼”。
第三，證券類代幣是非標準化證券，各種權利可以靈活打包組合在一個ST中。和普通常見的代幣不一樣，證券類代幣背後的權利完全由發行人決定，不同的權益是可以任意組合的。傳統的證券是典型的標準化證券，比如我們去買某個公司的股票，每個人都大概知道股票會代表什麼權利，最常見的權利是分紅權和經營管理權。這些權利都是非常標準化的，即使不同的國家也不會有很大的差別。但證券類代幣如果不是細看發行說明，投資者則無法直接瞭解他們獲得的是哪些權利。
第四，證券類通證有明確的國別地域。ST一定是根據某個國家的法律成立的證券，如果某個國家突然消失了，法律也沒有了，這個ST也沒有價值了。進一步而言，一旦超出了相關所屬國之外，一項證券也就無法得到保護並兌現價值。如果是實用型通證，例如以太幣，它和任何國家的法律都沒有專屬性關係，不存在中國以太幣和美國以太幣的區分；但的確存在中國證券和美國證券的區分。
02
兩種不同的監管思路
從國家的層面看，有兩種不同的監管思維，一種是開放式監管，一種是封閉式監管。
開放式監管，最典型的是美國，美國直接使用原來的證券法體系管理證券類通證，它的證券法主要是用來對證券發行人施加義務，以及保護投資人的利益。它不對證券的存在形式做太多的限制，因此證券類代幣幾乎可以存放在所有的公鏈上，只要公鏈的功能能夠滿足國家制定的關於證券管控的基本要求即可。證券類代幣存放在公有鏈上，在流通方面還是比較自由的。今後，其他非主流的小國家也很有可能也會採用這種開放式的監管思路，因為它們通常不具備對證券類代幣進行專門立法的能力。
封閉式監管，最典型的是新加坡，新加坡還沒有制定特定的立法。他們對證券類代幣採用的是沙盒制，即證券類代幣的發行和流通只能在一個很小的封閉性實驗環境中進行。這種措施更多的是為了防範風險，沙盒裡可能是某種特殊的區塊鏈，比如聯盟鏈或者私有鏈。它的優點是可以防範很多未知的風險；缺點是准入限制和門檻很高，不是任何人都可以來沙盒裡發行。另一方面，能進入沙盒投資的也是特定投資人，和普通投資者幾乎沒有太大關係。中國暫時不會對證券類代幣有開放的制度，即使允許也可能是走封閉式監管的思路。
03
存放ST的區塊鏈基礎設施要求
（1）持有ST賬戶實名制，以及白名單制度，可對接AML系統（反洗錢制度）。
（2）交易可暫停、撤銷，甚至回滾。現實世界中的交易，不可能像公有鏈這麼自由。在某些特殊的情況下，交易可能需要暫停、撤銷，甚至回滾。暫停，鎖定期內的證券是不能買賣的，如果在鎖定期內交易，所有交易則需要暫停執行。撤銷，如果交易是違法的或者無效的，正在進行中的交易就應當撤銷掉。回滾，非法或違規交易完成後回到最初的狀態，彷彿交易未發生過。
（3）交易流程的當事方具有相互行性，傳送方和接收方要達成一致。我們在操作ERC20代幣的時候，交易是單方發起且單方完成的，傳送方只需要傳送就可以，剩下的步驟都是區塊鏈自動執行，不需要接收方確認接收，甚至連拒絕的機會都沒有。但是在大部分主流國家中，交易是雙方相互的行為，當所有涉及交易的當事方都同意這筆交易時（表明交易的合同已經成立），才可以發生交易的清算交割。
（4）鏈上資訊的隱私保護。公有鏈上的資訊幾乎是全透明的，不適合證券行業。證券上有的資訊，例如賬本資訊、當事方資訊等，必須採取一定的隱私保護。
（5）監管機關/司法機關可行使超級許可權（看穿、凍結、強制執行等）。證券類交易一定要能夠讓政府在必要時介入和干涉。看穿，即政府能看穿誰和誰在交易什麼。凍結，即交易違法的時候，政府可以強制凍結賬戶內資產。強制執行，比如，張三要賣證券給李四，但是李四把錢付了，張三卻不給證券，李四去法院起訴，法院判他勝訴，之後法院強制執行把張三的證券交割完成。相比之下，普通的區塊鏈代幣如果持有人不願意交付，法院也無法強制交付。
04
專案方發行ST需要做些什麼？
（1）設計出ST所包含的具體權利組合，最簡單的權益是公司的分紅權，複雜的權益包括知情權、投票權、選舉權等等。專案方首先要明確ST應該包含哪些權利，因為權益最終會透過證券的價值來表現。
（2）具體步驟：
a.確定所屬國家。根據哪個國家的法律發行證券，比較常見的是美國，因為美國的市場最大。
b.設立當地發行實體。因為證券類代幣要與基礎資產/業務建立法律關係，從法律角度而言必須要有一個主體來持有和控制這些資產/業務。而且這個主體和國別地域的相關性非常大，必須在證券發行所依據法律的當地國家設立。
c.與基礎資產/業務建立法律關係。如果一箇中國團隊想在美國設立證券發行公司，但是主要的業務可能發生在中國，當本地的業務和海外的發行主體之間跨越了國界，兩者就需要建立一些法律上的關聯。通常需要財務顧問和律師幫你搭建法律結構。
d.聘請財務顧問/律師設立法律結構。如上所述
e.如果是股權眾籌方式，必須要委託有執照的平臺。股權眾籌的優點是普通散戶也可以購買，缺點是金額非常低，在美國募集的資金不能超過107萬美元（每12個月內）。
（3）各類資訊（標準的資訊）的披露，包括團隊和專案介紹的資訊，需要按法律要求公示。
（4）四個關鍵維度符合法律監管要求，包括髮行金額、發行物件、銷售方式、鎖定期，以美國為例：
a.發行金額。Reg D 、Reg S、Reg A+等不同法規對發行金額的要求都不一樣。比如如果根據Reg A+發行，發行金額是有限制的，一檔是2000萬美元，另一檔是5000萬美元。Reg D則沒有金額限制。
b.發行物件。以前大家做1CO的時候，只要人們打幣，專案方就可以一直賣幣。但是STO則不能如此，必須區分投資人，比如Reg D只能賣給合格投資人，如果賣給不合格的投資者，專案方就違法了。甚至光合格投資人的查明方式，都可以分成“投資者自證”和“發行方審查”兩種。而Reg A+可以賣給普通投資人，但是在金額上有限制。
c.銷售方式。發行人在售賣證券的時候有很多發行方式，最簡單的方式是定向發行，Reg D通常定向賣給合格投資人。還有非定向發行，Reg A+可以向不特定的大眾發行。此外，各Regulation項下的發行在宣傳媒介和渠道上也可能有限制，比如能否“公開招攬”、能否在網際網路、電視廣告、社交媒體上宣傳等。
d.鎖定期。普通代幣買到手以後，可以馬上賣給別人。但是美國證券不能到手了就立刻轉入，證券基本要鎖定六到十二個月。
05
可能的投資風口
證券類代幣和傳統數字貨幣市場，兩者的差別很大，重疊度不會超過10%，普通投資者可能不能參與這些投資風口。
1.專用於ST的區塊鏈平臺。其實，也就是專用於證券類代幣的公有鏈及相關設施，它是整個ST行業裡的基礎性設施。這些平臺可能本身不會發幣，參與進來投資的物件可能是傳統的公司股權，這就和普通的散戶沒有太大關係。
2.有牌照的中心化交易所。牌照的價值非常大，在美國拿交易所的牌照非常難，尤其是證券類交易所。我覺得，幣安和火幣拿到美國證券交易所牌照的可能性都不大。證券類代幣必須在有牌照的交易所上市，如果某家交易所在早期拿了牌照，它可能會壟斷市場。
3.去中心化交易所。去中心化交易所可能在監管上有套利機會。中心化交易所需要牌照，去中心化交易所則不需要。因ST無法在傳統數字貨幣交易所上線，也沒有證券交易所願意掛牌它們，則它們可能會選擇去中心化交易所。在短期內，我比較看好基於以太坊的去中心化交易所，因為大部分證券類代幣還是會在以太坊平臺上存放。
4.區塊鏈身份專案。這是必要的基礎設施。證券類代幣認購的前提是實名制，目前有兩種方式來實現，一種是中心化方式實名制，由一個特殊的中心化機構來認證身份完成KYC，這種方式比較簡單。另一種是去中心化的方式，目前去中心化的方式還不太成熟，其中不僅包括技術，還要看團隊的運營情況。任何一種身份認證的方式，都需要先獲得監管機構的認可。
5.存託服務機構（含錢包供應方）。代幣不一定儲存在on-chain錢包，很多人喜歡把幣存在off-chain的錢包，由運營錢包的第三方代管，因此這種代管設施也是基礎設施。證券類代幣投資者可能不是數字貨幣投資者，他們可能是大公司或普通人，因此會選擇第三方託管代幣，包括交易所也會有這個需求。
6.跨鏈互動協議。長遠來看，以後每條鏈上可能都有證券類代幣，ST將會存放在不同的鏈上，也會在不同的鏈上進行交易。因此跨鏈技術方案（Polkadot、cosmos等）也是基礎設施，這還是比較長遠的事，預計在兩三年之後才會發生實質性進展。
