目錄
一、 未來數字貨幣的兩種形式
二、. 數字資產交易所是新型穩定幣的基礎
2.1. 交易所為穩定幣提供資產基礎
2.2. 交易所為穩定幣提供應用場景
2.3. 交易所的技術基礎
2.4. 交易所的組織模式
三、 新型穩定幣的機制
3.1. 價值基礎
3.2. 穩定幣價格
3.3. 貨幣政策
3.4. 發行數量
3.5. 鑄幣稅
四、 新型穩定幣同Libra穩定幣的比較
4.1. 價值基礎不同
4.2. 底層區塊鏈的初始側重不同
4.3. 初始應用場景不同
4.4. 對現有金融體系的影響不同
我在Libra專案分析報告（Libra專案研究分析報告）中指出，現在依然有非常好的機會來開發一個能同Libra對標的新型穩定幣。Libra專案絕對不是穩定幣專案的終點，而只是這個程序中的一個里程碑。此後會有更多的穩定幣專案湧現，為市場提供更多的穩定幣產品選擇。在穩定幣的產生機制方面，其它的穩定幣產品可以同Libra穩定幣有本質的不同。在穩定幣的應用場景方面，同樣可以採用更加適合的應用場景。鑑於穩定幣依然處在非常早期的階段以及Libra專案本身風險因素，其它穩定幣產品依然有非常大的成功的可能性。只要在穩定幣產品設計、推廣機構組織和切入場景等方面採用正確的策略，同Libra對標的新型穩定幣很有可能得到市場的更好的接受。本文就這樣的新型穩定幣的相關因素進行一些探討。
首先需要明確的是，穩定幣專案不應該是一個獨立的基礎設施類的穩定幣專案。也就是說，不應該只為做穩定幣而開始一個專門的穩定幣專案。由於穩定幣本身貨幣的特點，所以不能希望從穩定幣本身賺取利潤。穩定幣應該作為支援其它業務更好發展的工具而出現。只有當這樣的業務發展起來，穩定幣也才能同步發展起來。這就如同支付寶是隨著網上購物的發展而發展起來一樣，穩定幣的發展程序同樣也應該是如此。這樣的機制同樣也是Facebook開發穩定幣的動機。
Facebook穩定幣專案並不是為了向全球提供一個在全球範圍內流通的數字穩定幣而啟動的。儘管這個專案白皮書中陳述的目的是為了向全球的17億沒有得到金融服務的使用者提供金融服務，但對Facebook公司來說，這個專案會幫助Facebook向其使用者提供金融服務，因此能實現更多的增長。這才是Facebook開發此產品的目的。所以這個穩定幣專案的實際目標是能為Facebook公司的主營業務所用，而不是純粹為了開發一個穩定幣。但是這樣的一個商業邏輯似乎並沒有為市場中所有的穩定幣提供商所看到。對於只提供穩定幣解決方案而沒有其它主營業務的服務商來說，其盈利的挑戰會是非常巨大的。
一、未來數字貨幣的兩種形式
未來的數字貨幣會以兩種形式存在（見我的文章 從貨幣理論預測穩定幣的發展方向）。一種是各個中央銀行基於其法幣發行的數字版法幣。這種數字穩定幣的本質是信用貨幣。另外一種是市場中以分散式方式並基於所抵押的數字資產發行的穩定幣。這種穩定幣的本質是商品貨幣。這種穩定幣的產生機制延續比特幣產生和流通的機制，是用技術和市場的方式來提供和保證這種穩定幣的生成和流通。
目前市場中的各種穩定幣都是基於法幣抵押發行，並且對標法幣。它們之間的區別只是對標單一法幣或者是對標一籃子法幣。這樣的穩定幣實際上是法幣的衍生品，其本質依然是信用貨幣。這樣的數字穩定幣的屬性依然取決於其所抵押的法幣的屬性。我認為這樣的穩定幣依然是穩定幣這個產品的過渡狀態。在各個央行都發行了自己的數字貨幣之後，目前的這些穩定幣的市場需求會大幅降低。真正有持久生命力的穩定幣一定是以分散式方式並且是基於所抵押的數字資產所產生的穩定幣。
二、數字資產交易所是新型穩定幣的基礎
隨著區塊鏈和加密數字資產的發展，人們發現可以透過數字化的形式，把現實中的各種權益和資產用數字化的方式來代表。區塊鏈上的智慧合約代表的數字資產不僅能具有更加豐富的屬性，而且能在其中嵌入商業規則。最重要的是，智慧合約代表的數字資產能在區塊鏈上進行流通交易，在全球的範圍內在賬戶和賬戶直接交易流通。
採用智慧合約代表數字資產的方式現在已經開始進行。美國特拉華州已經在法律上認可在區塊鏈上登記的公司股權。美國的ST市場正在現有的美國證券制度的範圍內將另類資產中的一部分以ST的方式進行融資和上市流通。目前以此方式流通的另類資產的種類主要是不動產和私募基金。由於美國證券法規的限制，這種資產數字化的方式能應用於的資產種類，以及資產的交易場所和投資使用者都受到非常大的限制。但是，現在已經有兩家公司在向SEC申請註冊成立數字證券交易所。這樣的數字證券交易所會採用數字化的方式將公司股權上市流通交易。在瑞士，瑞士證券交易所已經成立了瑞士數字資產交易所SDX。瑞士證券交易所預期在未來的十年內，SDX交易的產品種類將覆蓋過瑞士證券交易所目前交易的證券種類。
未來的數字資產都會在交易所的範圍內進行交易流通以獲得市場的公平定價。交易所會是全球性質的，而且會更加透明。交易所的運作模式一定是集中撮合交易和分散式清算的模式。這就為基於數字資產發行貨幣提供了一個堅實的基礎。
交易所中上市流通的數字資產為一種以商品為基礎的數字貨幣提供了資產基礎。在貨幣的發展歷史中，法幣之前的貨幣是商品貨幣。這樣的商品貨幣的基礎通常是黃金和白銀。只是後來貨幣的基礎才是政府的信用。基於信用的貨幣的一個主要潛在問題就是政府對貨幣的無限制的增發。這種情形自法幣出現以來就有。在中國和世界其它各地的歷史中都出現過。而且至今依然繼續發生。貨幣超發不可避免地導致金融危機和經濟危機。這是法幣這個產品本身內在的缺陷。當然，這絕對不是因此否認法幣的價值。法幣對近代經濟的發展起到了重要的作用。但是在當今社會，隨著網際網路和區塊鏈技術的發展，現在有機會以一種新的方式以實際資產為基礎製作貨幣，為全球的經濟發展提供一個廣泛流通且價值穩定的價值交換媒介。這就會避免一些主權國家因貨幣政策管理失誤而導致的對經濟穩定發展的破壞作用。未來的貨幣市場中，以主權政府信用為基礎的數字貨幣和市場中以數字資產為基礎的數字穩定幣會共存和競爭。這會迫使每種貨幣都提高自己的價值。全球經濟的穩定發展因此就有了一個更好的保障。
2.1. 交易所為穩定幣提供資產基礎
在目前的美國證券市場，已經開始利用ST的方式將現實中的資產數字化並在二級市場中流通。儘管目前以這種方式開發的資產種類是另類資產中的一部分，只是佔現實中的所有資產中的一小部分，但是這種方式能夠實現的效益已經非常明顯。這些如房地產和私募基金之類的另類資產，由於採用了通證的方式進行細分和標準化，特別是因為這些資產通證能在一個更加高效和低成本的網路上進行交易，這些資產的流動性和溢價都得到了顯著的提高。這樣的資產數字化的機制同樣可以應用於主流的資產種類如公司股權。這樣的應用不僅會同樣提高主流資產的流動性和溢價，同樣會顯著地提高資本市場的整體效率（見我的文章，納斯達克們的黃昏）。實際上，目前全球資本市場已經就此形成共識。瑞士數字資產交易所是此方面的領先的實際踐行者。美國也有兩家公司在向SEC申請成立這樣的數字證券交易所。這兩家公司分別是美國交易所控股公司邁阿密國際控股公司（MIH）同 Templum合作的公司和BOX交易所同tZERO合作的公司。
2.2. 交易所為穩定幣提供應用場景
資產和貨幣的數字化是趨勢。但是這個趨勢從哪裡開始最重要。數字化貨幣的應用在初期一定是在現有貨幣應用最薄弱的地方開始。這樣的薄弱地方包括主權貨幣失去信譽的區域如目前的委內瑞拉，或者是主權貨幣流通不方便的領域譬如跨境交易和轉賬。而在各種跨境交易中，數字資產在全球範圍內的交易是現有法幣應用不方便的地方。實際上，最初的穩定幣Tether的出現就是為了全球使用者交易數字資產的方便。在其之後出現的一些穩定幣的主要應用場景也同樣是在數字資產交易領域。最重要的是，全球範圍內的數字資產交易一個新興領域。它已經呈現出了強烈的增長趨勢。這種交易業務的增長因此也就一定會帶動穩定幣的增長。這就如同當初的網上商品交易成長迅速，迫切需要一種保證交易完成的機制。這就導致了支付寶的出現。支付寶隨著網上商品交易業務的增長而發展。後來就發展成為一個獨立的支付工具和清算網路。
2.3. 交易所的技術基礎
這樣的一個數字資產交易所一定是中心化的撮合交易與分散式清算相結合的模式。使用者在底層鏈上管理自己的數字資產或者將其託管在鏈上第三方資產託管公司。當使用者進行交易時，中心化的撮合機制進行交易撮合，成交的訂單在鏈上賬戶和賬戶之間直接清算和結算。目前證券市場中的二級清算機制就不需要了。交易的效率會更高，成本會更低，客戶的資金的市場風險更小，資金的利用率也更高。
2.4. 交易所的組織模式
區塊鏈技術的發展導致了在更多領域中的創新。其中一種就是組織形式方面的創新。區塊鏈中的記賬是透過所有節點共識之後，才能得到記錄在鏈上。這樣的記賬方式激勵了會員性質的組織形式的發展。在以太坊的發展過程中，曾經嘗試過以DAO（Distributed Autonomous Organization）的方式決定以太坊發展方向的投票決策機制。儘管The DAO這個組織發展不順利，但它卻激勵了這個方面此後更多的嘗試。Coinbase和 Circle聯合支援的CENTER公司（為什麼Circle和Coinbase支援的USDC會發展成為真正的穩定幣？)，UBS發起支援USC應用的Fnality（Fnality,金融市場基礎設施進化的一個里程碑），以及Facebook的這個穩定幣推廣組織Libra協會可以說都是這種組織方式的繼承和發展。
當然會員性質的公司早就存在。譬如金融行業中的信用合作社以及我此前服務過的美國期權結算公司都是這樣的組織形式。但是，此前這樣的組織形式通常是在一個小的地理範圍內或是一個法律轄區範圍內。這樣的組織無法在全球的範圍內擴充套件。區塊鏈技術的出現為支援這種組織形式在全球範圍內擴充套件提供了一個堅實的基礎。這樣的組織中的各種規則都可以透過智慧合約固定下來並且自動執行。這個組織的公平性因此就能夠得到保證。全球範圍內任何一個滿足這樣協會的要求的公司都可以加入，並且可以相信這個組織的公平效能夠得到保證（從維京海盜看DAO的基本原則）。Libra協會可以說是此方面的一個最新嘗試。它目前的治理機制依然是傳統的方式，但我相信，它會逐步的以智慧合約的方式將更多的治理規則固定下來。
在證券行業中，我認為未來的數字資產交易所一定是一個全球各地合規券商以聯盟的形式共同成立的一個數字資產交易所（下一個基於區塊鏈的跨國界的金融聯盟）。它的組織形式也會是以區塊鏈技術支撐的治理機制。這樣的一個交易所的目標是吸引更多的券商參與，將這個生態在全球範圍內做大。而基於區塊鏈技術支援的公平合理的商業規則是吸引各地券商參與的基礎。隨著全球各地券商投行的參與，全球範圍內的資產就可以在這個數字資產交易所上市流通。這也就為穩定幣的發行提供了足夠的底層資產支援。
三、新型穩定幣的機制
3.1. 價值基礎
在這個交易所的場景中，新型穩定幣的價值基礎是交易所中所交易的數字資產。由於這個交易所的交易是在全球範圍內7×24小時的交易，這些數字資產的定價因此完全是市場的公平定價。依據這些數字資產發行的穩定幣的價值基礎因此也就完全是市場的共識結果。
在目前的銀行和證券行業中，抵押品管理是一個日常進行的業務。資產抵押方將資產給抵押給另外一方，獲得一定的資金進行使用。在這些資金使用完之後，抵押方將資金加一定利息還給貸款方，贖回自己所抵押的資產。在證券交易市場，一種經常被抵押的資產種類是證券。優質的證券數量大並且有好的流動性，因此非常適合作為抵押品進行借貸。在數字資產交易的場景中，一些優質的數字資產同樣可以用來抵押產生穩定幣。在目前已經有以MakerDAO為代表的採用分散式方式，並基於所抵押的以太坊上的資產進行鑄幣的模式。隨著技術的發展，更多種類的數字資產可以被用來採用同樣的方式進行鑄幣。即使對於一些無法採用這種方式進行鑄幣的數字資產，在這個交易所的場景中，也可以採用中心化抵押和託管的方式進行鑄幣。因此穩定幣的資產基礎就更大。可鑄幣的數量也就更多。
Libra是基於法幣和短期國債抵押。這種基於資產抵押發行穩定幣的模式是目前市場中普遍採用的模式。在Libra之前，USDC等數字穩定幣都是基於美元抵押產生的。因此在穩定幣發行的抵押資產方面，Libra是一個改進。新型穩定幣所依據的資產基礎是交易所中上市和交易的實際資產，因此新型穩定幣的價值基礎就比Libra穩定幣的基礎就是進一步的改進。
3.2. 穩定幣價格
Libra價格會對標於一籃子法幣的價格。Libra之前的穩定幣都是將其價格對標於美元。因此Libra的價格更加穩定。新型穩定幣在很長的一段時間內依然也會是對標一籃子法幣。這樣的一個機制是可行的機制。新型穩定幣同Libra的區別是一籃子法幣中的法幣種類和各自的權重。
3.3. 貨幣政策
Libra在其白皮書中明確陳述，它沒有獨立的貨幣政策。Libra的貨幣政策完全取決於對標一籃子法幣中的法幣的貨幣政策。同樣，在很長的一段時間內，新型穩定幣不會有自己獨立的貨幣政策。它同樣也會完全取決於一籃子法幣中的各個法幣的貨幣政策。在這個方面，Libra相對於此前的穩定幣有很改進，因為此前的穩定幣的貨幣政策完全取決於美元，而Libra因貨幣政策變動方面引起的波動就小很多了。
3.4. 發行數量
Libra在市場中的流通數量完全取決於市場中的需求。這樣的數量機制同此前的基於美元的穩定幣的數量機制也是一樣的。新型穩定幣在這個方面也不會例外。現在的這類穩定幣的機制，實際上是基於現有法幣的一種衍生工具，所以其市場中的流通量，也應該完全取決於一籃子法幣中的市場流通量。
3.5. 鑄幣稅
Libra的直接鑄幣收入是其抵押的法幣和短期國債透過現金管理方式能獲得的收益。這樣的產生的收益並不高，甚至有可能為負。Libra之前的穩定幣的鑄幣稅也是透過所抵押美元在銀行產生的利息。新型穩定幣由於是在交易所環境中發行流通，因此是能獲得略高的鑄幣稅收入的。這個交易所可以透過集體鑄幣放貸的形式來支援這個鑄幣業務。也就是說，交易所提供基於穩定幣的融資交易業務。交易者可以從交易所借到穩定幣用於自己的槓桿交易中。交易所從此業務中獲得收益並將收益的一部分作為鑄幣稅分配給參與鑄幣者。
四、新型穩定幣同Libra穩定幣的比較
下表列出了新型穩定幣同Libra穩定幣的比較。4.1. 價值基礎不同
新型穩定幣同Libra穩定幣的最根本的區別在於價值基礎。Libra穩定幣本質上依然是個信用貨幣。而新型穩定幣的價值基礎是的數字資產，所以它的本質是商品貨幣。兩種貨幣各有其特點。兩者在市場中的共存和競爭會為市場在貨幣方面帶來更好的選擇。
4.1. 底層區塊鏈的初始側重不同
Libra的底層區塊鏈是為流通Libra穩定幣而開發的。但它同樣支援智慧合約的應用。因此在這個區塊鏈上就能流通更加複雜的金融產品，包括股票。新型穩定幣的底層區塊鏈肯定是首先要支援數字資產的清算結算。所以它一開始就需要支援數字貨幣和更加複雜的金融產品。
4.2. 初始應用場景不同
Libra穩定幣的目標是在全球範圍內提供一個金融基礎設施，以此來服務全球目前沒有得到金融服務的17億人口。這確實是一個推廣穩定幣的可行的商業策略。我在此前的一篇文章（如何用區塊鏈為全球信貸行業帶來正規化改變？）中就對此進行過分析。這個領域是目前金融機構無法服務好的領域。現在區塊鏈和加密數字貨幣的出現，確實為此提供了一個改進金融服務的機會。Facebook可以利用其社交網路在全球範圍內向其使用者提供基於穩定幣的金融服務。新型穩定幣的初始應用場景是數字資產交易。這樣的一個應用場景符合市場中的實際需求，而且是一個增長趨勢旺盛的領域。所以新型穩定幣會因此逐步地增長。
4.3. 對現有金融體系的影響不同
兩種穩定幣的初始應用盡管都會聚焦現有法幣服務弱的領域，但新型穩定幣的應用範圍比較小，其產生的溢位效應因此也比較小。Libra穩定幣的流通範圍是在全球。儘管它會首先專注於金融服務不到的人群，但其在現實中的實際應用推廣肯定不會完全按照專案方的預期來進行。因此Libra穩定幣對現有金融體系的衝擊就可能非常大。另外，由於Facebook是對標一籃子法幣以及接受法幣抵押產生Libra穩定幣，所以在這方面也一定會對現有的法幣產生衝擊。這就會為市場中流通的每一種法幣帶來很大的不確定性，而這是現有的法幣發行者所不願意看到的。
