加密貨幣市場尚處早期發展階段，不同的專案需要不同的估值模型，需要結合加密貨幣和區塊鏈自身具有的特點去分析和研究。
撰文：郝凱，就職於HashKey Capital Research
審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家
如何對加密貨幣資產進行合理估值還是一個難題。我們試著對幾種加密貨幣估值模型的方法和流程進行詳細介紹，並對每種估值模型的侷限性進行分析。目前來看，加密貨幣市場還處於早期發展階段，每種估值模型都存在缺陷和侷限性。不同加密貨幣專案的特徵和影響市值的因素都不一樣，需要用不同的模型進行分析，並不存在一個普適性的估值模型。
隨著加密貨幣市場的迅速發展，市面上對加密貨幣的關注也越來越多。類似於對股票的估值，很多研究人員也對加密貨幣這一新興資產的估值模型進行了深入研究。目前，加密貨幣的估值模型主要包括成本定價法、交易方程式、NVT 和梅特卡夫定律等。
成本定價法 Cost of Production
成本定價法是最直觀的加密貨幣估值方法，其核心理念是將加密貨幣的生產成本（例如比特幣的挖礦成本）視作加密貨幣價值的下限指標。只有當生產成本低於或等於加密貨幣的市場價格時，生產者（例如比特幣礦工）才會繼續生產；而當生產成本高於加密貨幣的市場價格時，理性的生產者會停止生產，防止持續虧損。
方法和流程
以比特幣為例。礦工是比特幣生態中的生產者，礦工進入和退出沒有法律和監管限制，理論上是自由的，比特幣挖礦可以簡單近似視作一個完全競爭市場。按經濟學理論，長期來看，完全競爭市場中的企業最終會達到一個均衡，所有企業的淨利潤為零。對於比特幣而言，也就是所有礦工的淨利潤為零，即挖礦收益等於生產成本（生產成本包括電費、礦機成本、維護費和人工成本等），因此可以用生產成本對比特幣進行估值。
下面用經濟學模型分析比特幣礦工挖礦，並引入以下符號：
h：礦機算力，單位是 TH/s。
PC：礦機單位功耗（Power Consumption），單位是 kW·h/TH。假設在礦機生命週期中保持不變。
R：一天內比特幣全網出塊獎勵。因為出塊獎勵遠大於手續費，這裡先不考慮手續費。
H：全網算力，單位是 TH/s。
E：電費，單位是 $/(kW·h)。
D：電費係數，電費在總生產成本中佔的比例，一般在 70%。
P：幣價，單位是 $/BTC。
在一天中，礦機花費的電費是 86400∙h∙PC∙E （1 天有 86400 秒），預期挖出 h∙R/H 個 BTC，再考慮礦機成本、維護費和人工成本等因素的影響，平均挖礦成本等於：
86400∙H∙PC∙E/R/D
根據成本定價法，以上公式也是單個比特幣的估值。
侷限性
成本定價法中計算的主要成本是電費，因此只能對採用PoW 共識演算法的加密貨幣進行估值。對於採用 PoS、DPoS 和 PBFT 等其它共識演算法的加密貨幣專案，加密貨幣的產生依靠持有者的權益等，不需要使用電力進行挖礦，成本定價法不適用。後一類專案的成本主要體現為，參與共識演算法需要鎖定權益，而鎖定權益是暫時放棄根據市場情況出售權益的權利，會造成流動性成本。流動性成本很難量化，既與鎖定權益的數量和時間正相關，更與持有權益的策略有關。
礦工之間的競爭不是平等的，不同礦工的電費成本、礦機成本和礦機效能會有明顯差異，因此他們的生產成本也不相同。礦工之間存在競爭博弈，對於大量持有新型礦機的礦工來講，他們最希望的看到的場景是，加密貨幣的價格高於新礦機的關機價格但低於舊礦機的關機價格，迫使舊礦機離c開市場。
成本定價法中假設礦工只受到利潤預期的激勵，這是一種過度的簡化。礦工進入市場不是一個完全無摩擦的過程，礦工需要買礦機、建礦場、與電廠簽署協議等。在前期投入大量時間和金錢後，短期的虧損不會讓礦工立刻關機離場。如果一個礦工持續虧損，它肯定有退出市場的壓力，但每個礦工退出的壓力點並不相同。
成本定價法中沒有考慮礦工獲得的交易手續費。目前，出塊獎勵遠大於手續費，手續費的影響不大。但比特幣的出塊獎勵每四年左右會發生一次減半，隨著時間推移，交易手續費所佔的比重會增加。未來，需要在成本定價法中考慮交易手續費的影響。
就比特幣而言，比特幣的生產成本支撐比特幣價格的說法也受到了很多的質疑。在給定時間內，比特幣的供給由演算法事先確定，與投入挖礦的算力沒有關係。如果比特幣價格上升，會有更多算力投入挖礦，但比特幣供給並不會增加，比特幣價格不會受到平抑。此時，更多算力競爭給定數量的新比特幣，比特幣的生產成本會上升。同理，如果比特幣價格下跌，投入挖礦的算力會減少，但比特幣供給並不因此減少，比特幣價格不會受到支撐。此時，較少算力競爭給定數量的新比特幣，生產成本會下降。
相比而言，貴金屬價格則與其生產成本之間則存在更緊密的關係：如果貴金屬價格高於其生產成本，在利潤驅動下，貴金屬生產活動會增加，推高貴金屬供給，從而平抑貴金屬價格；反之，如果貴金屬價格低於其生產成本，貴金屬生產活動會減少，降低貴金屬供給，從而推高貴金屬價格。
總的來說，成本定價法有很大的侷限性，但對於手中有大量挖礦資料資料的礦工來講，成本定價法仍然可以為他們提供一個有用的估值下限參考指標。
交易方程式 Equation of Exchange
加密貨幣投資基金 Placeholder 的合夥人 Chris Burniske 認為，代幣持有者從代幣所有權中獲得的使用價值與該代幣預期支撐且持有者有望參與的經濟規模有關，即該代幣的網路價值，並命名為「當前使用價值」（current utility value，CUV）。
為了估計代幣的網路價值，Burniske 借用了貨幣經濟學中的交易方程式，其核心理念是貨幣供應的規模和週轉頻率與經濟生產的商品和服務總價值（即 GDP）之間存在關係。
方法和流程
交易方程式的表達形式是 M·V=P·Q，其中，M 表示貨幣數量，V 表示貨幣使用次數，P 表示價格，Q 表示商品和服務的交易總量。Burniske 使用交易方程式對加密貨幣進行估值，他認為加密貨幣的網路價值（M）與它支撐的經濟規模（P·Q）成正比，並與它的使用次數（V）成反比，即：
M= P·Q/V
由上式可知，對未來預期的代幣網路價值（M）進行估值時，需要先得到預期時間內的價格（P）、交易量（Q）和使用次數（V）。得到網路價值後，如果想對單個代幣進行估值，可以用網路價值除以代幣的流通數量。同時，考慮到代幣的未來價值和預期風險，需要用到現金流貼現法，並選擇合適的貼現率。
交易方程式通常用來對應用型代幣（utility token）進行估值。以 BNB 為例：
第一，計算未來五年內，BNB 支撐的每年經濟規模（P·Q）。BNB的價值主要來自兩個方面：手續費折扣價值和淨利潤回購價值。
第二，計算每個 BNB 的使用次數（V）。BNB 的使用次數很難精確計算，一般在計算中會預估一個值。
第三，透過公式 M= P·Q/V 計算得到 BNB 每年的網路價值（M）。
第四，根據 BNB 的解鎖計劃和回購計劃，預估 BNB 每年的流通數量。
第五，使用每年的網路價值除以流通數量，得到未來五年單個 BNB 的價值。
第六，選擇合適的貼現率，透過現金流貼現法計算當前 BNB 的價值。
侷限性
交易方程式通常用來對應用型代幣進行估值，但加密貨幣市場上有應用場景並且大規模使用的應用型代幣數量很少，很多加密貨幣的持有者的動機是投機而不是使用。目前，比較合適的估值物件是交易所平臺幣。
在使用交易方程式過程中，由於資料難以獲取或計算，會用到大量的假設，例如市場規模、市場佔有率等，這會造成經濟規模（P·Q）的計算非常困難，導致最終的計算結果不準確。
代幣的使用次數（V）通常是取一個估計值。但 V 會受到使用者的使用頻率、對未來幣價的預期、專案的激勵等多重因素的影響，這些因素已經超過經濟學的範疇，無法提前預知。特別是加密貨幣市場本身就處於早期階段，經驗資料非常有限，V 的預估值很可能也是不準確的。一些研究者根據代幣的鏈上交易量來估計 V，這是可商榷的。代幣的流通，既可以透過鏈上交易進行，也可以在交易所內交易進行。從經濟學的角度，兩種流通方法的產權轉讓和價值流轉含義基本相同，很難說鏈上交易的「含金量」高於交易所內交易。
需要說明的是，交易方程式 M·V=P·Q 來自貨幣金融領域，但用法與加密貨幣領域有很大差異。在貨幣金融領域，P 表示用貨幣計價的商品和服務價格，V 表示貨幣流通速度。交易方程式等式左邊從貨幣流通角度衡量市場活動總量，等式右邊從商品交易角度衡量市場活動總量。因為現實經濟中有多種商品和服務，P·Q 一般用國內生產總值 GDP 代表。貨幣流通速度對貴金屬貨幣和現鈔的含義非常清楚。但目前大部分貨幣是存款，銀行放貸伴隨著存款產生，並且在部分準備金制度下有存款多倍擴張機制，存款的流通速度的含義比較模糊。因此，貨幣金融領域對交易方程式主要有兩種用法。第一，用 V=GDP/M 來測量貨幣流通速度 V。第二，假設貨幣流通速度 V 以及商品和服務總量 Q 不變，用 P 與 M 成正比來說明通貨膨脹和貨幣供應量之間的關係。
目前來看，交易方程式可以對交易所平臺幣等應用型代幣進行估值，但在估值過程中會用到大量假設，估值結果並不準確。
網路價值與交易量比值 NVT
NVT（Network Value to Transactions Ratio）表示網路價值與交易量之間的比值，其核心理念是衡量網路價值與網路使用價值之間的比值。
方法和流程
NVT 的計算比較簡單。分子是加密貨幣的網路價值，類似於上市公司的總市值；分母表示交易量，主要是衡量加密貨幣的鏈上交易量，交易量用法幣計算。由於很多加密貨幣的每日鏈上交易量變化較大，為了平滑 NVT 的波動，在計算過程中一般選取一段時間內交易量的平均值來計算 NVT。
NVT 是一種相對估值的方法。對比不同加密貨幣專案的 NVT，如果某個加密貨幣專案的 NVT 明顯偏高，那麼可以簡單判斷這個專案存在被高估的可能性。
侷限性
加密貨幣市場還不成熟，缺乏有效的歷史資料，因此基於交易量等市場資料得到的相對估值方法的有效性會受到質疑。同時，很難確定一個 NVT 基準值來判斷加密貨幣專案是否被高估。在 NVT 的計算過程中，不同時間段的計算結果會有很大的區別，例如，分別計算 30 天 NVT 和 90 天 NVT，兩者的計算結果不同，會影響判斷結論和有效性。
NVT 只計算鏈上交易量，但有些交易並不發生在鏈上，這會造成實際交易量被低估。例如，比特幣的一部分交易透過閃電網路完成，不能體現在鏈上；對於Monero和Zcash等注重隱私和匿名的加密貨幣專案，也不能透過鏈上資料得到完整的交易資訊。
NVT 模型也沒有考慮到當前加密貨幣的主要使用場景是在交易所進行交易而非鏈上支付，而中心化交易所的交易是不會在鏈上留下對應的交易記錄。前文已指出，很難說鏈上交易量的「含金量」高於交易所內交易。
由於使用場景不同，不同加密貨幣的使用和交易頻率也不相同，在交易量的衡量上存在很大的差異。這限制了不同加密貨幣之間的可比性，不應該使用 NVT 來簡單對比加密貨幣專案。
目前看來，NVT 可能提供了一種評估加密貨幣基本價值的方法，但只適用於交易相對穩定且發展相對成熟加密貨幣專案。
梅特卡夫定律Metcalfe's Law
梅特卡夫定律是一個關於網路價值和網路技術的發展的定律，其核心理念是：一個網路的價值與該網路內使用者數的平方成正比。也就是說，一個網路的使用者數越多，那麼整個網路的價值也就越大。
由於貨幣具有網路效應，加密貨幣的使用者和使用場景越多，其價值也會越高。因此有觀點認為，從中長期來看，梅特卡夫定律可以用於評估加密貨幣的網路價值。
方法和流程
梅特卡夫定律最初的表達形式為：NV=C·n2，其中，NV 表示網路價值，n 表示使用者數量，C 表示係數。在評估加密貨幣專案時，n 可以取每日活躍地址數。
以比特幣為例。NV 由比特幣的價格進行計算，n 由比特幣的活躍地址數表示，並根據比特幣的價格和活躍地址數的歷史資料擬合得到係數CBTC。然後，可以用NV=CBTC·n2來對比特幣進行估值。但由於這個估值方法過於簡化，估值的結果並不準確。因此研究人員在將梅特卡夫定律應用於比特幣時，提出了幾種改進形式，包括NV=C·n1.5和 NV=C·n·log(n) 等，作為比特幣網路價值的參考指標。
侷限性
對於加密貨幣專案，梅特卡夫定律僅限於長期趨勢性指導。從短期來看，梅特卡夫定律的有效性受到質疑，幾種表達形式都相對比較簡單，只能在某些特定時間段內與比特幣的價格曲線擬合得比較好。
對於表達形式中的 n，不同的加密貨幣專案可能會採用不同的指標。除了活躍地址數之外，還可能採用交易者數量、礦工數量、錢包數量和總地址數等。需要注意的是，這些鏈上資料都不能反應交易所內的實際情況。
梅特卡夫定律的理念是所有節點之間都實現互聯互通。但對於加密貨幣來講，每個使用者在生態中只會與有限的其他使用者之間發生資訊和價值的互動，甚至有些使用者出於安全考慮，會主動儘可能減少與其他使用者的聯絡。
總結和思考
本文對幾種不同的密貨幣估值模型的方法和流程進行詳細介紹，並對每種估值方法的侷限性進行分析。目前來看，加密貨幣市場還處於早期發展階段，每種估值方法都存在很大缺陷和侷限性。隨著加密貨幣市場的成熟，這些估值方法還會進一步發生變化。
不同於已有幾百年歷史的成熟股票市場，加密貨幣問世僅十多年，有效經驗資料還非常少，主流的估值方法還沒有發展成型，不能盲目套用股票領域的估值模型，需要結合加密貨幣和區塊鏈自身具有的特點去分析和研究。從加密貨幣自身的特點出發，共識是一個重要的基礎，共識的範圍和程度會影響供求關係，並進一步影響加密貨幣的價值。
同時，每個加密貨幣專案的主要特徵和影響市值的因素並不一樣，專案的願景、開發進度、團隊成員、代幣的流通數量、活躍地址數量等因素都可能會對加密貨幣專案的市值造成影響，不同的專案需要不同的估值模型，並不會有一個普適性的估值模型。
無論估值方法和模型的最終形式如何，本質上還是需要加密貨幣自身具有價值。但目前市面上大量的加密貨幣缺乏可行的商業邏輯，不能真實地捕獲網路價值，從而導致加密貨幣的價值得不到有效支撐，價格變化主要來自市場流動性的影響，而缺乏基本面方面的支撐。
