前兩天做空瑞幸的文章發表之後，很多朋友都和我道賀，但我自己覆盤了一下，其實做空瑞幸的操作並不是很成功，收益也不過是勉勉強強。而在此之前，我其實有過幾次更成功的做空記錄，包括趣店、蔚來汽車和蘑菇街等。這也是為什麼在經過這次覆盤過後，我們決定成立VS Group旗下諮詢調研機構VS研究院，我們將把香櫞與渾水作為學習的榜樣，專注區塊鏈與網際網路行業的價值發現和價值重估。
而拼多多，就是VS研究院成立後第一家被我們公開做空的公司。
我們有理由懷疑，這家市值超過400億美元的明星企業，存在著較大的財務舞弊可能。雖然我們知道公開做空一家明星公司不僅會面對財務風險，更要承受較大的法律風險，但我們還是總結了疑點最多的10個問題，希望公司董事會與管理層能夠正面迴應。
我們認為，拼多多是一家優秀的電商企業，但它的合理市值約為200億美元，相比當前市值481億美元，有超過58%的下降空間。
以下正文：
一問拼多多：季報用過去12個月GMV替代季度資料，為什麼不敢公開季度口徑？
拼多多每個季度的財報，最為強調的是兩個數字。一個是過去12個月GMV，一個是過去12個月活躍買家數。
2019年Q3，拼多多的過去12個月GMV是8402億元。但這個數字並非一個季度的情況，而是2018年Q4+2019年前三季度的總和。這是拼多多財報的慣例，每個季度只披露過去四個季度的總GMV，這樣看起來整體增速會更高。想知道拼多多單獨一個季度的GMV，這件事並不容易，但透過拆解拼多多過去每一個季度的財報，以及部分其他作者的分析，我還是得到了這項資料。
參考上圖，以及拼多多在2018Q4，2019Q1，Q2，Q3，Q4的12個月GMV分別為4716億，5574億，7091億，8402億，10066億，我們得出了這五個季度的單季GMV分別為：2042億，1520億，2344億，2496億和3706億。
而單季GMV的同比或環比增幅，其實遠低於財報中顯示的“過去12個月GMV增幅”。例如，如果按照12個月GMV來計算，拼多多在2019Q3的環比增長達到了18.5%，然而如果按照單季GMV來計算，拼多多的環比增長率是多少呢？只有可憐的6.5%。同樣，拼多多2019Q4財報顯示的全年GMV同比增長113%，實際當季GMV同比增長為81%。
請問拼多多，財報以後能否不玩數字遊戲？作為投資者，我們需要了解數字的真相！
二問拼多多：砍價與拼單機制引導使用者註冊小號，MAU增長乏力，活躍買家資料真實度如何保證？
拼多多非常重視“過去12個月活躍買家數”這一資料， 2019年四季度財報顯示，拼多多的年度活躍買家數（AAC）為5.852億，而APP的月活躍使用者（MAU）為4.82億。
由於微信在2019年持續對拼多多連結、小程式等進行限制，主要的新增購買使用者顯然來源於APP的新增月活使用者。但奇怪的是，2019Q4，拼多多的AAC環比增長為9%，與Q2相同。但是相比Q2高達26%的增長，Q4的MAU增長僅為12%，那麼請問拼多多，如何在MAU增長腰斬的情況下，保證AAC增長率不變？MAU對AAC的貢獻率在經歷連續7個季度為負值後，在Q4的季度末突然轉正，這其中又是否有蹊蹺？
此外，拼多多的“拼單”和“砍價”機制，本身就決定了使用者有動力透過多個賬號下單購物，從而提升這一數字。那麼請問拼多多，活躍買家數的判斷標準是什麼？是否對有相同手機號、微信或地址的使用者進行了去重？如果沒有，那麼是否意味著拼多多的AAC資料並不像其同行一樣有含金量？
三問拼多多：拼單未成功退款計入GMV，真實下單比例究竟幾何？
由於拼多多的“拼單”模式，每天都會有無數消費者的訂單因“未拼成”被退款。以我自己的親身經歷為例，2019年12月，我讓助理用我的手機號碼幫我下單購買了一臺iWatch，但助理在拼多多購買後，我發現不是我想要的高配版本，因此轉而去蘋果旗艦店購買，並在拼多多點選了退貨。奇怪的事情發生了，我發現居然無法退貨，理由是：
此時，距離下單已經過去了超過24小時，但這一訂單仍然不能自動退款。在跟商家溝通後得知，這一商品必鬚髮貨後拒收才能退款。這也佐證了我們的猜測：拼多多的模式決定了其會存在相當高比例的“未拼成退款”訂單，而這一部分收入是全部計入GMV之中的。
這給了我們一個新的疑問：拼多多每個季度的GMV中，到底有多少是能帶來真實收入的呢？我們發現了一個新的關鍵資料：每季度佣金營收。
由於拼多多的平臺佣金是固定的0.6%，因此我們可以透過每個季度的佣金營收，倒推出來拼多多每個季度扣除退貨或未支付訂單後的真實GMV。從18Q1到19Q2，這一資料分別為：460億，563億，664億，986億，995億，1372億。注意，從Q3開始，我們在所有的中文新聞稿中已經不能發現佣金營收情況，但在財報中發現，19年Q3、Q4的佣金營收為8.02億元和11.06億元，對應真實GMV分別是1336億元和1843億元。其中，2019年Q3是拼多多成立有史以來首次出現佣金營收的環比下降，而Q4的真實GMV佔比已經不足一半，創下年內新低。
請問拼多多，像我一樣被退款的消費者，訂單是否計入了拼多多平臺的GMV乃至收入？將如此高比例因為平臺問題導致的退款計入GMV，是否合理呢？
四問拼多多：充話費、賣黃金、訂火車票都算數，刷單成本忽略不計，GMV到底有多大含金量？
在拼多多平臺上，使用者不僅購買商品，也會利用平臺發放的各種優惠進行消費，例如充話費、訂火車票，但這些銷售額對於拼多多而言，除了增加市場費用外毫無益處，甚至不會帶來任何毛利。
而王興在2019年的一條飯否引起了我的注意。雖然他並沒有指名道姓，但透過主流電商平臺的搜尋對比，淘寶和京東都沒有大額的黃金銷售，很顯然這條飯否指的是拼多多。在拼多多上可以看到，僅“金大生”旗艦店一家，金條的銷量就超過4萬件，按照商品均價8000元，僅兩個商品帶來的GMV就超過3億元。
除了充話費、賣黃金，對於GMV真實性最大的顧慮源於刷單。相比淘寶、京東刷單成本極高，拼多多由於只需要支付0.6%提現手續費，因此刷單成本遠低於同行。事實上，在微信群和朋友圈裡，也可以看到大量的拼多多刷單廣告。
以下是我在2020年4月對拼多多平臺部分熱門商品銷售情況的實時監測，以拼多多白酒銷售榜第一名商品為例，截圖顯示從11:23到11:56之間，長達半個小時的時間內銷量均保持在3867件不變，待拼單使用者也一直沒有成交，可見新增銷量為0。按照這樣的熱度如何做到全網第一，答案不言自明。
想請問拼多多，在淘寶、京東紛紛打擊刷單的今天，拼多多對於刷單幾乎沒有限制，是否是對於財報GMV注水的默許？
五問拼多多：市場費用佔毛利超過100%，是否複製“瑞幸模式”？
拼多多的市場費用高企早已是客觀事實。但更為重要的是，拼多多的市場銷售費用長期以來超過毛利，這才是這家公司真正反常的地方。
可以看出，雖然8個季度中拼多多的銷售費用與毛利有浮動，但銷售費用一直在毛利以上。這一點與最近被做空的瑞幸咖啡相同，也意味著財報上有更大的空間可以運作。請問拼多多，持續透過補貼創造GMV和收入，是否是下一個“瑞幸模式”呢？
六問拼多多：CEO內部宣稱季度GMV超過京東，算不算信披違規？
10月10日晚，拼多多四週年慶的動員會上，拼多多創始人兼CEO黃崢表示，拼多多真實支付GMV已經超過京東。
而根據拼多多四季度財報，當季GMV為3706億元，而根據京東財報，2019全年GMV達到20854億元，按照以往規律，四季度GMV應該在6000億元以上，也就是拼多多的接近兩倍。考慮到拼多多的真實GMV只有不足50%，這個差距還會繼續拉大。
我們且不論拼多多超過京東真實與否。作為一家納斯達克上市公司，按照SEC相關規定，對於公司GMV等重要財務資料的宣佈應當透過財報、公告和投資者電話會進行傳達。想請問拼多多，你們的真實GMV到底是否超過了京東？在此之前就公開這一重大資訊是否屬於信披違規？是否應當為收到新聞買入拼多多股票產生虧損的投資者承擔損失？
七問拼多多：賭博投訴超過同行23倍，到底多大比例GMV來自非法博彩？
2019年5月，公眾號“差評”發表文章，揭露拼多多淪為博彩網站洗錢平臺。在拼多多發出律師函後，此事不了了之。而直到現在，我們在“聚投訴”“黑貓投訴”等平臺，還能看到大量關於透過博彩網站透過拼多多洗錢的投訴。
以聚投訴平臺為例，搜尋“拼多多賭博”，結果數量高達2119條。相比之下，搜尋“淘寶 賭博”和“京東 賭博”，結果數量分別僅為90和155。換句話說，GMV相對較少的拼多多，賭博投訴是同行的23倍和14倍。
據統計，境外非法網路博彩每年的賭資流水超過6000億元，而據業內人士瞭解，利用拼多多作為支付通道是博彩業洗錢的主要途徑之一，佔比最高可能達到20%。當然，我們相信拼多多作為一家合法經營的中國企業，並沒有故意幫助非法博彩網站從事洗錢行為。但客觀上，這種行為幫助拼多多提升了GMV和收入，也美化了拼多多的財務報表。請問拼多多，GMV中到底有多大比例來自非法博彩？在國家三令五申打擊非法博彩的當下，一旦徹底將博彩流水拒之門外，對於財務報表會產生多大的影響？
八問拼多多：資產負債表裡的275億“受限現金”不明不白，比例為什麼比同行高出這麼多？
在拼多多2019年Q4財報中，資產負債表的一個資料吸引了我的注意：受限制現金。相關新聞稿顯示，截至2019年底，拼多多平臺現金及現金等價物及受限資金為人民幣333億元。而在財報中可以看到，其中只有57億餘元是真正的“現金及現金等價物”，剩下超過275億元都屬於“受限資金”。
而拼多多的總資產為760億元，淨資產為246億元，這筆鉅額的“受限資金”佔到了拼多多總資產的36%，淨資產的118%。那麼這筆“受限資金”究竟是什麼呢？在拼多多的財報中，我們並沒有發現一個合理的解釋。
不過，在拼多多的債務情況中，我們可以看到一些端倪：拼多多負債一欄中的“Payable to Merchants”高達299億元，與上述數字相對吻合。我們猜測，這275億元受限資金很可能是商家存在拼多多平臺上的賬款。
那麼問題來了：如果這筆款項是屬於商家的應收賬款，那麼拼多多僅僅作為MarketPlace，是否有權將這筆錢視為財務報表上資產和負債呢？
對比一下同行業企業，京東資產負債表中的“受限資金”僅僅29億元，佔總資產的1.1%，而阿里巴巴的“受限資金”也不過是209億元。考慮到阿里巴巴和京東的GMV都遠高於拼多多，顯然在阿里巴巴和京東使用的會計準則裡，都沒有將商家貨款視為其資產的一部分。
如果我們將這筆275億元的受限資金從資產負債表去除，會發生什麼呢？答案是，拼多多的流動資產比率、財務槓桿係數都會發生巨大變化，甚至直接影響其公司償債能力。請問拼多多，公司資產負債表上的“受限資金”究竟是不是屬於商家的賬款？用這樣一份並不嚴謹的財務報表發行可轉債，是否有美化資產負債表之嫌？
九問拼多多：騰訊作為第二大股東，真金白銀到底掏了多少錢？
最近，拼多多股價上升的很重要一個原因，就是得到了騰訊的增持。“跟莊吃肉”，這是散戶們跟風時最經常說的一句話。不過，定睛一看，騰訊增持的確不假，但增持的金額只有區區5000萬美元，大概相當於騰訊總市值的萬分之一。如果按照比例來算，這個錢就相當於隨份子，甚至可能還沒有你在同事婚禮上隨的份子多。另外，很多新聞稿都說騰訊有拼多多29.2%的股權，實際上都是用了錯誤的口徑。根據SEC的最新檔案顯示，騰訊目前持有拼多多7.93億普通股，佔總股本的大概17%。
不管怎麼樣，騰訊還是增持了對吧。如果這麼想，你又錯了。在IPO之前，騰訊持有拼多多的股權就達到了18.5%，IPO後剩下17%，這次增持只是為了補齊不被稀釋而已。
那麼作為第二大股東，騰訊一共在拼多多上花了多少錢呢，我們一算便知。
拼多多上市招股書顯示，騰訊參與了拼多多的C2，C3和D輪融資，分別以每股0.4美元，0.41美元和2.48美元獲得了拼多多總計7.5億普通股。其中，C2，C3兩輪總共掏了1.3億美元，IPO輪，騰訊號稱要最高認購2.5億美元，實際上大打折扣，經過我們計算最終實際認購了約3157萬普通股，按照普通股與ADS4:1的比例以及發行價19美元，總額僅為1.5億美元。IPO前的D輪其實是騰訊投入最大的一次，招股書上顯示大概10億美元，但這是以現金加上“商業與戰略合作”形式參與，說的直接點就是我們常說的“資源入股”。而這其中究竟有多少是現金，有多少是“資源入股”，招股書通篇都並沒有披露出來。
加上最近增持的5000萬美元，滿打滿算，騰訊在拼多多上投入的真金白銀應該不少於3.3億美元，不高於13.3億美元。而如今持有的這17%股權，當前市值81億美元，意味著短短四年創造的收益率少則600%，多則2400%，可謂是一本萬利的生意。只不過，還是請問拼多多，騰訊作為重要股東，究竟投入了多少真金白銀，這個為什麼就不能披露給投資者呢？
十問拼多多：連續發債定增，有多少老股東已經套現走人？
3月31日，拼多多宣佈，部分長線投資人透過定向增發方式，已約定購買該公司新發行總值11億美元的A類普通股，約佔已發行股份總數的2.8%。交易預計於2020年4月上旬完成。雖然目前已經4月中旬，這一定向增發仍然沒有後續，但不可不說拼多多在融資能力上令人刮目相看。
事實上，在此之前，拼多多還曾在2019年2月增發10億美元，2019年9月發行了10億美元的可轉債，再加上IPO的16億美元，拼多多已經從華爾街套走了47億美元，全都用於補貼中國人9塊9包郵5斤蘋果的事業上來，割資本主義羊毛的功力絕不輸給拼多多。
不過，在增發背後，已經有很多老股東開始退場。例如，早在2019年2月增發期間，高榕資本和光速資本已經開始減持。想請問拼多多，到目前為止，經歷了數十億美元的增發後，有多少老股東已經套現走人了呢？
最後，附上一個瑞幸咖啡與拼多多的對比表格。雖然在下方的標紅中，有很多業內頂尖的投行、律所、會所和基金，我也並不質疑他們的道德操守和職業水平，但客觀來說，這的確是我見過各方面最接近的兩家公司。保險起見，還是請大家不要聯想太多，如有雷同，純屬巧合哦！
利益相關：本人持有拼多多正股做空倉位與看空期權總計摺合1.2萬股ADS，按照拼多多最新股價計算，約合50萬美元。
