研究表明，穩定幣的發行是對二級市場匯率與錨定匯率偏離的內生反應，並且穩定幣在數字資產經濟中發揮著避險作用。
原文標題：《最新研究表明穩定幣的發行沒有推動加密貨幣價格》
撰文：區塊鏈研究中心
穩定幣發行總量在多大程度上推動了比特幣和其他加密貨幣的價格？2020 年 4 月，uc berkeley 首席創新和創業官 richard k lyons 和 warwick 商學院金融學助理教授 ganesh viswanath natraj 發表了一篇文章，表示他們沒有發現穩定幣的發行推動加密貨幣價格的系統性證據。這篇文章基於美國德克薩斯大學金融學教授 john griffin 和他的學生 amin shams 在論文「is bitcoin really un-tethered?」的假設。griffin 和 shams 的論文試圖分析與美元掛鉤的數字貨幣 usdt 是否在數字貨幣市場暴漲期間影響比特幣和其他數字貨幣的價格。透過採集數字貨幣鏈上資料，進行相關性驗證、因果邏輯驗證和驗證作者對 tether 發行人操作市場的兩個猜想，得到核心判斷，即 usdt 在發行初始階段沒有充分的美元儲備，但對於 usdt 推動比特幣價格上漲的猜想的驗證並未完全達到作者的預期。
穩定幣的發行
richard 和 ganesh 的論文表示沒有發現穩定幣的發行推動加密貨幣價格的系統證據。相反，他們確實發現了發行驅動因素的替代假設的相關證據。具體而言，（1）穩定幣發行是對二級市場匯率偏離錨定匯率的內在反應，（2）穩定幣在數字資產經濟中扮演著重要的避風港角色。例如，2020 年 3 月由於新冠病毒疫情應發市場恐慌，穩定幣也出現了顯著溢價。
從長遠來看，在過去兩年中，穩定幣使用量急劇上升，據估計，比特幣和最大的穩定幣 usdt 之間的總交易量超過了 2019 年比特幣 / 美元的交易量。穩定幣使用量如此迅速地增長，這與其「存在理由」是一致的，即透過將其價值與美元掛鉤（yermack 2015）。
如果一個穩定幣是由一個集中發行人管理的，那麼原則上，穩定幣的供應量可以自行增加，從而對加密資產價格產生潛在的通脹影響。另外，如果穩定幣純粹用於滿足投資者的交易需求，則預計穩定幣的發行不會對比特幣價格產生系統性影響。
作者控制了 usdt 過去的供應和比特幣價格變動後，衡量 usdt 供應的衝擊對比特幣價格的影響。這可以控制雙向反饋和滯後效應。透過對二級市場的 usdt 流量更精確的計量，作者發現 usdt 的供應對主流非穩定幣的價格沒有顯著影響。這對於選擇樣本期（包括比特幣價格飆升的 2017 年末）以及其他主要穩定幣而言都是有力的結論。
圖：比特幣和以太坊價格對 usdt 發行的反應
注：該資料記錄了使用 jordé（2005）方法對二級市場發行的比特幣和以太坊價格變化進行區域性預測。二級市場的資料來自 omniexplorer 和 etherscan。價格資料來自 cryptocompare。根據 bhambhwani 等人（2019 年）的研究，作者控制了滯後的價格變化、加密貨幣算力基本面的變化和單一網路地址數量的變化。樣本期間為 2017 年 8 月至 2019 年 11 月。灰色區域表示在 5% 統計顯著性水平的兩個標準差區間，表明在隨後的 20 天內沒有顯著的價格影響。
作者表明，這並不排除價格操縱發生的可能性；但是，根據發行總量資料，並不存在系統性影響。這支援了一種觀點，即穩定幣更像是一個去中心化的匯率錨定系統，而不會透過發行對價格產生一級干預效應。相反，作者認為，穩定幣作為一種貨幣工具的使用取決於其他因素（lyons and viswanath-natraj 2019）。
穩定幣發行基本原理
lyons 和 viswanath 的理論表明，推動 usdt 流入二級市場的因素是 usdt 市場價格偏離錨定匯率引發的套利。例如，考慮市場中的美元價格高於平價的情況。在這種情況下，投資者可以以 1：1 的價格從 tether treasury （usdt 發行方）處購買 usdt，並以現行市場價格出售以獲取利潤，導致資金流向二級市場。作者的實證分析發現了有力的證據：usdt 美元價格上漲 100 個基點（1 美分），導致大約 3 億美元流向二級市場。二級市場參與者的套利為穩定幣的匯率穩定機制提供了一個去中心化的解決方案。
第二個因素是穩定幣作為貨幣工具的作用。在風險時期，一些投資者會選擇換成更好的價值儲存手段。投資組合向 usdt 和其他穩定貨幣的再平衡提供了這個功能，且中介成本最低。例如，在一些交易所，為了遵守中介提款程式，美元提款的處理時間有很長的延遲。在 2018 年 1 月和 2 月比特幣市場崩潰期間，usdt 交易價格高達 1.05 美元，二級市場溢價 500 個基點（5 美分），交易資料表明，在這段時間內，投資組合從比特幣轉向 usdt，出現了重大的再平衡。作者還發現，在 2020 年 3 月的新冠肺炎恐慌期間，usdt 和其他穩定幣的溢價在數量上是相似的，比特幣的價格在 3 月 12 日的一天內下跌了 40%。usdt 和其他主要穩定幣的回報率與解釋比特幣和以太坊等加密貨幣價格變動的風險因素呈負相關。在比特幣市場波動加劇的時期，穩定幣的回報率與風險因素之間的負相關更為明顯，baur 和 hoang （2019）也指出了這一事實。
結論
作者回答了一系列有關穩定幣是否對加密資產價格產生通脹影響的問題。結論是：沒有發現任何系統證據表明穩定幣發行會影響加密貨幣的價格。相反，作者表明其證據支援另一種觀點，即穩定幣的發行是對二級市場匯率與錨定匯率偏離的內生反應，而穩定幣在數字經濟中始終發揮著避險作用。
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