摘要
5月，人民銀行行長易綱表示，數字人民幣研發工作遵循穩步、安全、可控、創新、實用原則，先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試，以檢驗理論可靠性、系統穩定性、功能可用性、流程便捷性、場景適用性和風險可控性。這是人民銀行行長對央行數字貨幣（DCEP）試點動態的首次確認。
我們推出了DCEP系列報告（《初探央行數字貨幣：目標、定位、機制與影響》《再探央行數字貨幣：對電子支付產業有何影響？》《三探央行數字貨幣：透過專利看“超級貨幣”藍圖》《一圖看懂央行數字貨幣相關標的》），本篇從行業關鍵驅動因素出發，梳理了第三方支付行業發展史，探討數字人民幣作為新變數，對該產業鏈可能產生的影響，以及銀行體系為助推其落地可能採用的推廣策略。
跟緊行業發展驅動因素，順勢而為。2016年，移動支付取代銀行卡收單成為第三方支付行業規模最大的業務型別，使用者支付賬戶主導權也由銀行轉移到以阿里、騰訊為代表的頭部網際網路機構手中。促使這一轉變發生的主要因素有：1）使用者需求為王。網購、網遊等產業發展迅速，使用者在這些場景對網際網路機構賬戶已經有較大粘性。使用者的支援也是電子支付方式超越現金方式，推動商戶為電子支付方式支付費率的關鍵。2）商戶費率更低。頭部網際網路機構一方面對線下餐飲店等商戶僅收取低費率一方面為服務商支付返傭，還入股了網約車、共享單車等線下消費場景的活躍機構，培育了使用者的移動支付習慣。
未來，央行數字貨幣或將重寫支付產業鏈分潤規則。我們認為，在前期，DCEP更多地是自上而下推動，也可以“自下而上”地改變當前支付產業鏈的分潤規則，來讓頭部網際網路機構、銀行、清算機構、收單機構有動力推進。我們認為，相較於現金，DCEP很難讓商戶感到結算速度更快（實物現金實時結算）、結算費率更低（收現金無需被扣支付服務費），但相較於其他電子支付方式，DCEP可從使用者處發力，例如，與稅務部門聯合推出“使用DCEP支付的交易免稅”等方式激勵使用者使用。
賬戶側：銀行賬戶影響力或增強。市場認為，DCEP可能無需繫結銀行賬戶，我們認為，DCEP無法脫離銀行賬戶，央行對DCEP的推動會增強銀行賬戶在支付產業鏈中的影響力，銀行有機會奪回使用者側的賬戶主導權。
清算側：銀聯、網聯或仍將參與。市場認為，DCEP的交易無需清算機構參與。我們認為，只要DCEP的交易需要連線不同銀行、不同支付機構，則需當前兩大清算機構——銀聯、網聯參與。當前兩聯或未參與DCEP試點，推薦關注後續進展以及兩聯股東機構。
商戶側：收單機構、服務商仍不可或缺。我們認為，如銀行欲借DCEP獲取更多使用者，可能採用的方法大概率也將包括：1）降低欲推廣場景的商戶的費率；2）對服務商加大返傭力度。
投資建議：擁有網際網路支付、移動支付、收單資質的支付機構（拉卡拉、海聯金匯等）；佈局了人臉支付等新技術的公司（恆寶股份等）；仍掌握使用者支付賬戶主導權的頭部網際網路機構（騰訊、阿里、美團等）；佈局了頭部網際網路機構服務商的公司，如華峰超纖（威富通）；POS/ATM廠商龍頭（新大陸、新國都、廣電運通等）。
風險提示：央行數字貨幣試點進度/市場化程度/創新度不及預期。
第三方支付是什麼？牌照護城河多深？
第三方支付包括銀行卡收單、網路支付、預付卡等業務
根據人民銀行2010年6月頒發的《非金融機構支付服務管理辦法》，第三方支付指非金融機構在收付款人之間作為中介機構，提供網路支付、預付卡的發行和受理、銀行卡收單等貨幣資金轉移服務。
當前僅237家持牌機構
牌照發放與監管日趨嚴格。2011年到2015年，央行一共發放了270張第三方支付牌照，其中，2015年僅發放了2張。2015年8月，央行登出了3張支付牌照，結束了第三方支付牌照“只發不撤”的歷史。2016年4月，央行下發檔案對支付機構分級分類監管，且5年期滿之後續展從嚴。
根據央行官網，截至2019年4月底，市面上剩餘237家持牌支付機構正常運營，共擁有523張支付牌照。其中，“預付卡受理”148張，“預付卡發行”143張，兩者佔比超過50%；其次，“網際網路支付”牌照共110張，佔比21%；“銀行卡收單”牌照共60張，佔12%。
多張牌照疊加效應顯著，只有包括海聯金匯在內的25家公司同時具備網際網路支付、銀行卡收單和行動電話支付的業務牌照。這意味著這些公司可以拓展POS收單、PC端支付和手機支付業務，具備佈局獨立支付系統的顯著競爭力。
第三方支付經歷了哪些發展階段？
中國的第三方支付行業主要經歷了以下三個階段，目前正處於移動支付爆發階段，行業迎來新一輪重大變革。
第一階段：探索和完善初期 （2005年之前）
2002 年之前，各大商業銀行尚處於網銀業務的發展完善期，向商家提供的支付介面沒有統一的標準， 給商家和消費者造成諸多不便。
2002 年，中國銀聯的成立解決了多銀行介面承接的問題。透過銀行共同分擔成本的方式，地方銀聯向商家提供多銀行卡線上支付統一介面，使異地跨行網上支付成為可能；而金融網路與網際網路的介面承接， 則由從電子商務發展而來的其他第三方支付機構承擔。
該階段，第三方支付機構提供的支付服務為支付閘道器模式，即具有較強銀行介面專業技術的第三方支付公司作為中介方，分別連線銀行和商家，從而幫助消費者和商家在網路交易支付過程中跳轉到各家銀行的網銀介面進行支付操作。支付閘道器模式下，第三方支付機構業務自身附加值和增值空間均較小，收入主要來自銀行端手續費的二次分潤。
第二階段：網際網路促進爆發式增長（2005~2012年）
隨著2004年底支付寶正式獨立運營，2005 年被稱為以網際網路支付為代表的第三方支付概念提出的一年。在這一年，第三方支付公司在專業化程度、市場規模和運營管理等方面均取得了較為顯著的進步。
交易規模持續增長，網際網路支付的發展尤其迅猛。第三方支付機構在提供基礎支付服務的同時，開始向使用者提供各種型別的增值服務，例如繳費、轉賬、還款、授信等。2008~2010 年，交易規模連續三年持續增長；其中，網際網路支付的發展尤其迅猛。
牌照監管，行業進入有序發展階段。2011 年，以人民銀行《非金融機構支付服務管理辦法》正式釋出為標誌，第三方支付行業的外延有了進一步延伸，即擴充套件為在收付款人之間作為中介機構提供網路支付、預付卡發行與受理、銀行卡收單等支付服務的非銀行金融機構，包括銀聯商務在內的 27 家企業獲得了人民銀行頒發的首批支付牌照。
第三階段：移動支付爆發（2012年之後）
多元化支付場景和業務範圍加速金融變革。2011下半年，支付寶推出手機條碼支付，第三方支付將業務場景拓展到了線下，從而與銀聯形成了正面交鋒。2012 年是移動支付突破元年，基於智慧手機的 SNS（社會性網路服務）、LBS（基於位置的服務）等應用都取得了較大突破，以智慧終端和行動網路為依託的第三代支付迎來了新一輪革新。另外，第三方支付機構不斷拓展自身業務範圍，並與保險、信貸、證券、貨幣基金等金融業務進行相互滲透和融合。
行業亂象叢生，監管力度不斷加強。部分第三方支付機構為黃賭毒等非法商戶提供網際網路支付結算便利，洗錢、“二清”、備付金挪用、流動性、賬戶資金失竊等問題集中爆發。同時，央行注意到支付寶等第三方支付應用的“直連”銀行模式在變相實現跨行清結算的功能，潛在著巨大風險，於2017年8月針對性地推出了“網聯”平臺，進一步歸攏資金和資訊流，以最大限度降低第三方支付對金融市場的潛在影響。
第三方支付行業規模、增速幾何？
第三方支付在我國支付系統中佔有重要地位。2020年第一季度，中國支付系統共處理支付業務1228.69億筆，金額1715.15萬億元。其中，與第三方支付直接相關的網聯清算平臺與銀行卡跨行支付系統處理的交易金額分別達到64萬億元、42萬億元，位列第三、四位，僅次於人民銀行大額實時支付系統和銀行行內系統。
最近一年，綜合支付交易規模繼續攀升，主要得益於移動支付交易規模環比高速增長，同時網際網路支付和銀行卡收單行業規模保持穩定微增，行業進入平穩增長期。據易觀統計，2019Q4中國非金融支付機構綜合支付業務的總體交易規模接近66.5萬億元人民幣，環比升高4.35%，支付寶、騰訊金融和銀聯商務分別以48.8%、33.1%和7.5%的市場份額位居前三位，三者市場份額總和達到89.3%。
網際網路支付交易規模增速放緩，出現寡頭壟斷局面
據易觀統計，2019Q4我國第三方支付網際網路支付市場交易規模約為6萬億元，環比降低23%。支付寶、騰訊金融和銀聯商務三者市場份額總和達到70%。2019年中國第三方網際網路支付交易規模約為25萬億元，與去年相比整體規模有所下降，主要是由於監管趨嚴及受到部分P2P平臺爆雷等因素的影響。同時，個人業務（包括轉賬業務、信用卡還款業務等）和線上消費（包括網路購物、O2O、航空旅行等）隨著PC端到移動端支付習慣的轉移，其佔比相較之前也有所減少。
移動支付逐漸取代銀行卡收單成為第一大第三方支付業務
2016年以前，銀行卡收單佔比最高。隨著電商市場的成熟、智慧手機和 4G 網路的普及，網路支付加速發展，交易規模佔比不斷提高，截至 2019 年，移動支付交易規模佔比已增至 62.8%，成為當前主流支付方式。
移動支付平穩高速增長，市場依舊高度集中。據艾瑞統計，2019年我國第三方支付移動支付市場交易規模為226萬億元，同比增長18.7%，支付寶和財付通分別以54.4%和39.4%的份額佔領市場，二者總額高達94%。
銀行卡收單業務增速持續放緩
銀行卡收單業務受到面向C端使用者的支付工具發展的衝擊，發展速度持續放緩。傳統模式中銀行卡收單一般線上下完成。由於網路支付的興起，銀行卡收單的內涵已從線下擴充套件到線上基於無卡形式的收單，2019年，POS機數量首次出現負增長。此時，第三方支付機構由於合作商戶拓展服務商、市場調節收費、對接銀聯/網聯等支付渠道等、在獲客渠道、費率、產品支付渠道、增值服務上均佔有著一定優勢。
在銀行線下服務體系受到衝擊的情況下，其網點相關金融機具（包括網點周邊與之匹配的ATM類機具）需求大幅下滑。在我國ATM需求最高峰的2015年，ATM機數量增長高達41%，新增臺數高達25.2萬臺，而2016、2017年較上一年新增臺數迅速跌落至5.7萬臺和3.7萬臺，呈現快速下行趨勢，2019年ATM機數量出現了負增長，進一步佐證了移動支付崛起對現金支付和ATM終端裝置的顛覆。
第三方支付產業鏈如何分潤？
具體到產業鏈分潤，我們根據涉及賬戶和交易場景將第三方支付交易分成以下五種模式，則各模式下商戶收單/支付服務費的流向為（以下將以微信支付寶為代表的第三方支付機構統稱為“兩大”）：
例如，2020年6月，假設小王線上下餐飲店消費1000元，他掃描店內收銀臺放置的頭部網際網路機構布放的二維碼，用自己在A銀行的借記卡付款，該頭部網際網路機構擁有第三方支付資質，備付金銀行是B銀行，商戶收款行是C銀行；假設A銀行與前述頭部網際網路機構簽署了快捷支付協議；假設完成銀行卡清算的機構是銀聯，則此交易屬於涉及銀行賬戶，經過“兩大”的線下支付，則清算流程如下圖所示：
第三方支付行業的發展有哪些關鍵驅動因素？
基於目前第三方支付行業由支付寶、財付通兩大巨頭壟斷的競爭格局，以及日新月異的行業政策，我們認為，行業發展驅動因素主要在於政策的變化和行業巨頭的推動。
政策
近年來，我國支付市場發展迅速，銀行支付和非銀行支付齊頭並進，支付方式和產品推陳出新，支付服務水平不斷提升。但在業務快速發展過程中也暴露出一系列問題，比如一些非銀行支付機構互聯、直連，透過銀行違規進行跨行清算；部分機構未經許可非法從事支付業務；違規經營、挪用客戶備付金等風險事件也時有發生。這些違法違規行為，擾亂了金融秩序，集聚了金融風險，侵害了金融消費者合法權益。
市場行為的混亂引起監管的介入，當市場逐步走向規範化、可持續發展化，監管將適當地寬鬆。長期而言，機構行為和監管政策是由博弈逐漸走向動態平衡的過程。
成立銀聯
中國由央行主導社會資金支付清算活動，基本維持“清算-結算”二級制體系。清算完成銀行間債權債務關係清償，結算完成銀行、商戶與消費者之間債權債務關係清償。
第三方支付公司在商業銀行開裝置付金賬戶，專門用於管理商戶備付金，使用者在第三方支付機構開設的賬戶叫支付賬戶，支付賬戶也具有支付功能，但是完成商戶收款結算的環節還是需要經由商業銀行或央行清算系統完成，所以原則上第三方支付公司只負責支付資訊收集、轉發，併為消費者提供更加便捷的支付產品，但並不具體負責資金清結算業務過程。
比如，消費者小王在餐飲店消費了100元，小王持有工商銀行借記卡在招商銀行鋪設的線下POS機上進行付款。
1） 支付：小明在招商銀行POS機上刷卡時，招商銀行會透過銀聯傳遞訊息至工商銀行，工商銀行實時貸記100元，並告知招商銀行POS機扣款成功，此時支付完成，債權債務關係變更到兩銀行之間；
2） 清算：招商銀行向工商銀行索要100元，該環節現由人民銀行支付系統和銀聯跨行支付系統（CUPS）完成， 其後債權債務關係變更到B銀行和超市之間；
3） 結算：招商銀行扣除相關手續費並將款項結算給超市，招商銀行和商戶之間債權債務關係清償完畢。
可見，在交易過程中，商品和資金的轉移並不是“一手交錢一手交貨”同步發生的。起初，商業銀行分別構建自己的行內網路、髮卡並開拓商戶，這就導致市場上行與行之間卡片及商戶終端標準不一，網路及受理終端嚴重重複建設等問題。如果要實現銀行間通存通兌，各銀行需要在其他銀行都開戶，從而便於記賬，避免在清算過程中出現銀行拒付的情況，如未經授權的一方使用持卡人信用卡進行購買，或者在同一消費場景進行多次同卡支付。這時一般都要求其他銀行在該賬戶預存一定量的資金，也就是存款備付金。在這種模式下，每個銀行都承擔著對其他銀行的清分、清算職責，各銀行相當於一個小的清算機構，隨著交易量的增加，這會造成銀行間清分、對賬、資金清算效率極低。
為了規範銀行卡市場，央行將各商業銀行聯合起來，於2002年3月成立了中國銀聯，並構建了中國銀聯銀行卡跨行支付系統（CUPS）專門處理銀行卡跨行交易資訊轉接和交易清算業務。
成立網聯
對比銀聯，網聯的出現則是第三方支付機構蓬勃發展的產物。
在第三方支付行業興起初期，也出現了類似銀行卡時代“直連”的問題。在直連模式下，第三方支付機構充當了跨行清算的角色，備付金被挪用的案件頻發，為消費者帶來巨大損失；監管部門無法掌握資金流向，為洗錢、非法交易等行為提供了庇護；另外，移動支付巨頭將收單業務外包給非持牌機構，目的是迅速做大商戶規模，但商戶資質的稽覈和交易的安全性都存在風險漏洞。
為了“斷直連”，2017年8月份央行釋出了《中國人民銀行支付結算司關於將非銀行支付機構網路支付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知》，要求自2018年6月30日起，支付機構受理的涉及銀行賬戶的網路支付業務全部透過網聯平臺處理。
根據網聯官網，網聯作為全國統一的清算系統，主要處理非銀行支付機構發起的涉及銀行賬戶的網路支付業務，其本質是改變之前第三方支付機構“直連”銀行的交易轉接和清算模式，變為支付機構先接入網聯平臺，網聯平臺統一對接各銀行金融機構。
可見，在網聯的介入下，第三方支付機構已不再是直接各自對接銀行，而是統一單點對接網聯平臺，再由網聯平臺對接各銀行進行涉及銀行卡的交易轉接服務。
對銀行而言，網聯取締了支付機構違規從事的跨行資金清算業務，使支付機構在銀行賬戶連線和獲取上逐漸失去優勢，銀行對付款業務的控制力大大增強，銀行渠道變得更加重要，支付機構對銀行賬戶和付款渠道的依賴性會增強。清算組織的加入，使銀行與支付機構的權責利更趨平衡。
對第三方支付機構而言，監管趨嚴，直接改變了直連的清算結構、監管方式、盈利模式和未來發展方向，有助於縮小支付機構之間的渠道能力差距，為我國支付市場發展營造更加公平公正的競爭環境。
支付機構上繳備付金
支付機構客戶備付金（簡稱“備付金”）指支付機構為辦理客戶委託的支付業務而實際收到的預收資金。起初，第三方支付機構對備付金有全權的處理許可權，拿這筆錢與銀行談判，在依靠銀行支付介面實現清算的同時，收取一定的銀行利息。隨著第三方支付的發展，客戶備付金規模越來越大，其潛在挪用風險不容忽視。除了統一改用網聯介面，央行還對備付金的使用和保管提出了嚴格的規定。
2010年9月出臺的 《非金融機構支付服務管理辦法》首次明確備付金的性質不屬於支付機構自有財產，支付機構只能根據客戶發起的支付指令轉移備付金，禁止以任何形式挪用備付金；支付機構只被允許在同一家商業銀行專戶存放備付金。
2012年出臺《存管辦法》控制備付金存管銀行和賬戶數量。要求減少備付金銀行及賬戶數量，實行三層級備付金銀行賬戶結構（存管、收付、匯繳）。
根據億歐智庫，2017年之前，支付機構備付金收入佔總收入比例高達11.26%，2018年則下降至5.4%。而2019年1月14日全部上繳後，支付機構的備付金收入佔比為零。
備付金取消利息和統一存管，使得一些依賴利息收入的中小支付機構失去了談判的籌碼和盈利的渠道；同時，由於支付機構無法再依靠利差賺錢，也迫使機構進行業務創新，尋找和開發新的盈利模式。
2020年計息新規按照0.35%的年利率水平對清算保證金按日計息，則充分考慮了非銀行支付機構的需求，這將有助於緩解支付機構經營壓力，為支付機構迴歸主業、加快轉型提供更好支援。
條碼互聯互通
條碼互聯互通最初由央行在2019年8月釋出的《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》中提出：統一的技術標準與編碼規則，構建條碼支付互聯互通技術體系，打通條碼支付服務壁壘，實現不同APP和商戶條碼標識互認互掃。根據財新、《財經》，條碼支付互聯互通的技術路線試點，在杭州、寧波、成都三地開展；2020年春節前，網聯牽頭的方案已完成收款掃碼現場驗證。
據財新5月9日報道《二維碼互通：銀聯網聯如何博弈》，試點至今，二維碼支付互聯互通在央行統一的標準基礎上，出現了分別由銀聯和網聯分別主導的技術方案。銀聯模式是多對多的單向連線，使用支付機構各自的二維碼（目前只能銀行單向掃支付寶和財付通的收款碼），不可反向掃碼，相較於此前的銀行卡繫結支付機構賬戶的做法，銀行無法再獲得髮卡手續費，銀聯仍能獲得通道費；網聯模式是一碼制，透過網聯這一中心來連線，試點機構可以雙向互掃，各方與網聯連，網聯處理資訊互動和資金結算，機構之間不用聯合除錯，不用再單獨開發。
我們認為，條碼互聯互通，與其說銀聯和網聯在技術路線上有分歧，不如說產業鏈上各方利益關係仍在博弈，行業迎來一次新的“洗牌”機會。總體來看，條碼互聯互通或將打破支付巨頭對使用者支付入口在某種程度上與壟斷接近的地位，透過增值服務的開發和供應，支付機構和銀行將會迎來新一輪改變個人服務競爭格局的機遇。
行業巨頭推動
初期，支付寶以電商平臺交易付款、網路理財等場景，微信支付則以社交平臺好友轉賬、網約車出行等場景為依託，二者皆以各自強有力的流量入口滿足了移動支付的剛需，從而形成了第三方支付市場接近於“寡頭壟斷”的局面。可以說，支付寶和財付通的發展史就是中國第三方支付行業發展的縮影。
2011年底，支付寶推出掃碼支付，進軍線下支付場景，迅速佔領中小型商戶。同年，淘寶（天貓）雙十一風生水起，成交額達到52億元人民幣，參加的品牌商從剛開始的27家增加到2200家。成交額在8分鐘突破了1億元人民幣，當天支付寶的交易筆數達到1億筆。“雙11”開始轉向全民的購物狂歡。
2013年6月，貨幣基金產品 “餘額寶” 面世，標誌著支付寶開始向金融領域進軍。
2014年春節，“微信紅包”一戰成名；2015年除夕，微信與央視春晚合作發出5億紅包，再次掀起高潮，超過8億人參與，受此影響，2015Q1騰訊財付通在移動支付產業的市場份額增加了2個百分點，而支付寶的則出現了下滑。此後連續兩年（2016、2017年），支付寶競得央視春晚紅包獨家合作權也未能撼動使用者在春節使用微信發紅包的習慣。
經過幾年發展，阿里和騰訊共同把“蛋糕”做大，培養了使用者粘性和使用頻率，並依託背後平臺打造金融服務和數字化產品；同時，藉助大資料、雲端計算、區塊鏈等新興技術對商戶和使用者開展精細化運營。除了線上支付，支付寶和財付通又將戰場擴充套件到線下零售，支付寶推出刷臉支付，微信也採取了大量補貼和推廣措施，迅速佔領“新零售”市場。
至2019年，支付寶和財付通在移動支付市場的總份額高達94%，依舊佔據絕對優勢；同時，由於自身app性質的先天優勢，二者又自成使用者資訊和交易資料的歸集口。短期內此二者在第三方支付市場的地位難以撼動。
中國央行數字貨幣可能如何改變第三方支付產業鏈？
分潤規則或需重寫，重點商戶或可免費
當前電子支付產業鏈主要分為三側：1）使用者側：掌握使用者支付賬戶的頭部網際網路機構（微信、支付寶）或銀行；2）清算側：銀聯、網聯；3）商戶側：銀行卡POS收單商、頭部網際網路機構的代理商。該產業鏈存在、各機構有收入可分的原因在於商戶願意付費，而商戶願意付費的原因在於使用者要求使用電子支付方式，而非現金。
推動DCEP落地有兩條路徑：1）自上而下，首先用於政府、國企等機構人員發工資補貼、冬奧會等場景。2）自下而上，用“DCEP是央行負債，比銀行存款更安全”來吸引使用者，從而推動商戶付費，或者為部分商戶免除支付費率，支付寶和微信均曾透過其代理商推出針對重要的線下場景——餐飲的商戶收款零費率行動（支付寶“藍海”行動和微信“綠洲”計劃）。我們認為，在前期，DCEP的推動路徑更多地是自上而下，而在“自下而上”這條路徑上，也可以改變當前支付產業鏈的分潤規則，來讓頭部網際網路機構、銀行、清算機構、收單機構有動力推進。
賬戶側：銀行賬戶影響力增強
如何理解DCEP的賬戶“松耦合”屬性？不代表無銀行賬戶。人民銀行副行長範一飛在《關於央行數字貨幣的幾點考慮》中提出，1）央行數字貨幣不改變二元賬戶體系，不改變現有貨幣投放體系，不改變現有貨幣政策傳導方式；2）不同於電子支付工具的資金轉移必須透過賬戶完成的賬戶緊耦合方式，央行數字貨幣應基於賬戶松耦合形式，使交易環節對賬戶的依賴程度大為降低，這樣既可和現金一樣易於流通，又能實現可控匿名。
我們認為，此處意為，DCEP一定會與銀行賬戶繫結，此處的賬戶松耦合僅指：1）DCEP交易對央行實名，但可對其他第三方匿名，相較於傳統銀行賬戶交易需要交易雙方全程實名，這一屬性的要求相對較“松”；2）DCEP投放機構將DCEP交易資料非同步傳輸給央行，而非必須同步傳輸給央行，這既便於央行掌握必要的資料以確保審慎管理和反洗錢等監管目標得以實現，也能減輕商業機構的系統負擔。這意味著，儘管DCEP是央行負債，理論上只有央行有權確認交易完成，但實際執行中，DCEP的交易確認由投放機構（即商業銀行）即可完成，無需央行實時確認，央行更多地是負責事後監管。
注：同步傳輸與非同步傳輸的區別在於，同步傳輸模式中，傳送方發出資料後，前者必須等接收方做出迴應，才可傳送下一個資料包，而非同步傳輸的資料傳送方無需等待接收方迴應。
DCEP賬戶與現有的銀行“一二三類”賬戶不同，或有新層級。現有的銀行賬戶按照開立方式、功能和業務金額等因素受限制的程度分為三類/級。而DCEP現階段的試點可能根據實名程度的強弱分為四類：一類（強實名）、二類（較強實名）、三類（較弱實名）、四類（弱實名）。注意，即便是其中的弱實名賬戶，假設僅需手機號即可完成註冊，對銀行而言，其大概率仍需為使用者設定使用者ID，而該ID在實質上仍是銀行賬戶。
也就是說，DCEP賬戶體系或不同於現有的銀行三級賬戶體系，而可能分成不止三類，兩種賬戶體系的分類標準亦有所不同。但可以預見的是，兩種體系的相同點可能在於DCEP賬戶中的弱實名類賬戶也有限額。另外，DCEP賬戶可能可與使用者已有的銀行賬戶繫結。
DCEP將增強銀行賬戶在支付產業鏈中的影響力。近年來，電子支付產業鏈中分潤最多的機構漸漸從銀行轉換為擁有高使用者粘性的頭部網際網路機構（微信、支付寶）。髮卡銀行線上下POS收單場景中的分潤比例高達70%，而收單機構和清算機構各僅能分得20%、10%，而2015-2019年，線下POS收單規模相較於頭部網際網路機構主導的網際網路支付（PC端和移動端）漸趨萎縮，從60%降至27%。在網際網路支付中，頭部網際網路機構取代了銀行的入口地位，分潤比例高達2‰（線下交易）~6‰（線上交易），髮卡行分潤比例則降為0.5‰~2‰。我們認為，由於DCEP賬戶是銀行賬戶，央行對DCEP的推動會增強銀行賬戶在支付產業鏈中的影響力，銀行有機會奪回使用者側的賬戶主導權，DCEP當前試點中的金融機構僅有銀行，而無頭部網際網路機構體系內銀行外的機構和清算機構可茲佐證。
但是，要注意到，近年來促成“使用者支付賬戶主導權從銀行轉移到頭部網際網路機構”這一巨大轉變的因素有多個。例如，
1）使用者端，頭部網際網路機構本就掌握網購、網路遊戲等大量線上場景，擁有高使用者粘性，近年來又透過入股或收購、補貼等在出行（參見“滴滴快的”大戰）、餐飲等多種線下場景獲得大量移動支付市場份額；
2）服務商端，頭部網際網路機構給了服務商（在銀行卡線下POS收單中此角色被稱為“收單商”）更多返傭（曾高達2‰，而收單商佣金最多約為0.8‰）。
3）商戶端，頭部網際網路機構給予特定場景的商戶低費率補貼（參見支付寶“藍海計劃”微信支付“綠洲計劃”）。
我們認為，如果銀行要奪回使用者支付賬戶主導權，光是央行從DCEP在使用者賬戶層的制度設計上力推可能是不夠的，1）要掏出真金白銀補貼服務商和商戶；2）或需央行指定部分應用場景，培養使用者習慣，例如國企、事業單位工資發放等。
清算側：銀聯網聯有望參與
試點後期應關注銀聯、網聯參與情況。目前在媒體報道的DCEP試點情況中，僅有各參與試點的銀行推出各自的DCEP App，沒有顯示DCEP如何跨行清算，當前電子支付產業鏈中的兩大清算機構——銀聯和網聯均未參與，但只要DCEP的交易需要連線不同銀行、連線支付機構與銀行，兩大機構均有望參與。我們注意到，試點中的部分DCEP賬戶可能僅需手機即可註冊，則DCEP的跨行清算可能還需運營商配合確認使用者身份資訊，而兩大清算機構中的網聯已有三家股東的實控人為三家運營商（天翼電商、中移電子、聯通支付），這代表在與運營商合作的股權關係上，網聯有一定的優勢。根據當前的媒體報道，三大運營商已參與DCEP試點，後續我們推薦關注銀聯、網聯的參與情況。
商戶側：收單機構/服務商不可或缺
收單機構是電子支付產業鏈上離商戶最近的機構。頭部網際網路機構取代銀行主導支付產業鏈的轉變，與早期激勵銀行卡POS收單商“倒戈”成為服務商不可分割。DCEP的推廣離不開對收單機構的激勵，不管其來自頭部網際網路機構，還是來自銀行。與市場觀點不同，我們認為，服務商並非只是簡單的“地推”，技術含量低，話語權弱，實際上它們在服務商戶的 過程中可能形成對特定行業商戶的深刻了解，擁有較強使用者粘性，替換成本高。如果頭部網際網路機構降低對服務商的返傭，則服務商可能選擇放棄返傭，而提高商戶費率來穩定或提高自身收入。
例如，微信針對餐飲使用者推出的綠洲計劃內容為“商戶費率較其他行業較低，為0~2‰，對服務商返傭2‰”，此業務中，微信會從商戶費率中抽走2‰，所以服務商利潤空間本來僅在2‰所有。其後，微信降低了對服務商的返傭至0.5‰~1‰，服務商利潤空間急劇收窄。2020年5月底，收錢吧、昊天商服退出微信綠洲計劃，將商戶費率從2‰提升至3.8‰。目前商戶反映未知，但服務商有底氣漲價本身說明了其有一定把握，在產業鏈中已經有一定的議價權。我們認為，如銀行欲借DCEP獲取更多使用者，可能採用的方法大概率也將包括：1）降低欲推廣場景的商戶的費率；2）對服務商返傭。
投資建議
擁有網際網路支付、移動支付、收單資質的支付機構（拉卡拉、海聯金匯等）。
佈局了人臉支付等新技術的公司（恆寶股份等）。
佈局了頭部網際網路機構服務商的公司，如華峰超纖（威富通）。
POS/ATM廠商龍頭（新大陸、新國都、廣電運通等）。
