摘要
DeFi為市場廣泛擔憂的是：當幣價快速下跌時，有可能對系統形成負反饋式的死亡螺旋效應；而此次比特幣等加密貨幣資產價格腰斬過程中，我們從巨集觀因素、和市場機制層面深度剖析DeFi市場在暴跌中的表現，觀察DeFi作為“程式碼經濟”系統，在去槓桿中壓力測試中的表現如何？
觀察DeFi系統的穩定性，我們從巨集觀因素、市場傳導機制和微觀視角進行分析：
1） 巨集觀層面，實際上比特幣目前與美元資產的相關性並不強。比特幣並不像美國資產市場那樣，與美國中長期國債利率走勢呈相反態勢，比特幣在 2021年五月前甚至與美國債利率呈現正相關的走勢。對比比特幣與標普500指數回報率60天滾動相關係數可以看到，兩者之間整體相關性較低。尤其於 2021 年後，比特幣的收益率幾乎完全脫離大盤趨勢，與標普 500 指數收益率的相關係數跌至 20% 左右，呈現出了獨立行情。說明比特幣的價格波動實際並沒有過多地受到巨集觀經濟政策及大盤的影響；
2）DeFi內部各專案合約的組合性、融合性，帶來的是幣種之間的複雜巢狀和關聯，幣價下跌肯定會帶來比傳統金融市場更快速、更廣泛的風險傳導。顯而易見的是，主流抵押物、主流LP交易對資產和專案代幣價格表現對DeFi生態健康至關重要；價格快速下跌的情形對DeFi生態形成了嚴峻的考驗，看似死亡螺旋發生的概率不小；尤其在近一個月比特幣等幾乎所有代幣資產價格腰斬的情況下，DeFi生態面臨的考驗要甚於傳統金融市場；
3）微觀層面，將近半年BTC價格和DeFi整體鎖倉量的資料相對比，兩者相關性很高，可以大致推算出系統的抵押物數量基本穩定， DeFi生態的TVL走勢稍強於比特幣走勢，由此可見DeFi生態中鎖倉資產的留存率較高，甚至出現結構性迴流；MakerDAO等主流借貸平臺在清算過程中的償付率均是100%，即抵押品足夠支付借款和罰金；從淨借款量資料來看，極端行情下借款率較為穩定，借貸需求並沒有明顯收縮；觀察DeFi系統近半年的歷史存款和貸款資料說明DeFi生態的使用者需求依舊強勢。也就是說，隨著幣價下跌，DeFi系統的TVL相對錶現還略強勢，實際上在如此極端的行情和清算壓力下，DeFi系統的抵押物、LP流動池等鎖倉資產並沒有大量流出，甚至可能出現了結構性迴流。由此可見，DeFi生態具有一定的韌性。
在超額抵押機制保護下， DeFi生態系統隨著規模的增長、系統複雜度的提升，在幣市資產價格快速下跌的極端行情下，反而表現出一定的韌性。作為DeFi生態最重要的借貸平臺之一，MakerDAO在這兩次極端行情下都面臨很大清算的壓力。而2020年3月那次極端行情造成了穩定幣DAI對美元價格在一段時間內（長達近半年）產生一定幅度的波動，穩定性有較大的波動，而此次3月的更大規模的清算、主流資產在更高的價值基數下腰斬，卻並未造成DAI對美元價格產生較大的波動。不要忘記，DAI是基於DeFi（去中心化）規模最大的美元穩定幣，此次極端行情期間市值超過了46億美元。由此可見超額抵押機制對DeFi系統韌性的意義。
風險提示：區塊鏈商業模式落地不及預期；監管政策的不確定性。
一、核心觀點
1.1 本文核心觀點和內容
DeFi為市場廣泛詬病的是：當幣價下跌時會對系統形成死亡螺旋式的正反饋；而此次比特幣價格腰斬過程中，我們從巨集觀因素、市場機制和微觀層面深度剖析DeFi市場在暴跌中的表現，為市場展現DeFi系統的穩定性和韌性。
與市場通常觀念相反，在幣價普遍腰斬的極端情況下，DeFi生態並未出死亡螺旋式的崩潰；各項微觀資料都表明，在超額抵押機制保護下， DeFi生態系統隨著規模的增長、系統複雜度的提升，在幣市資產價格快速下跌的極端行情下，反而表現出一定的韌性。另外，在巨集觀層面，比特幣價格與美元資產的相關性目前並不高，即比特幣以及加密貨幣市場目前有一定的獨立性。
在幣價築底企穩階段，DeFi系統同時展現出較強的恢復能力。
二、分析暴跌下DeFi穩定性幾個視角：巨集觀、微觀、市場機制
比特幣、以太坊等主流加密貨幣在過去的一個多月內幾乎全部腰斬。從去中心化市場的價值之錨——比特幣的歷史價格中我們可以看到，自去年三月，比特幣的市場價格便一路上漲，從 2020 年3月的3600美元一直增長至 2021 年 4 月的最高點，超過64000美元。與之同時增長的還有整個 DeFi 生態，根據我們的以太坊指數，以太坊生態自 2020 年 6 月翻了近 8 倍，這一期間也被稱之為 “DeFi 之春”。然而，當我們把時間線聚焦到最近一個月，比特幣等幾乎絕大部分加密貨幣價格出現了快速下跌的極端的行情，比特幣從一個月內的最高點64899美元腰斬，最低跌至30000美元（coinbase價格），實際跌幅超過53%，其中5月10日至5月20日的跌幅即達50%。更進一步，從5月下旬以來，幣價短期出現斷崖式的下跌，幅度最大的一次在兩小時內跌去了 5000 美元，接近 13% 的跌幅。而通常其他幣種的跌幅都超過比特幣。
加密貨幣資產價格如何影響DeFi系統？與傳統金融不同的是，由於 DeFi 生態內的產品邏輯複雜，專案與專案之間可重複疊加、幣種之間存在複雜的巢狀關係，因此市場一般DeFi 專案與板塊內風險傳導的鏈條的複雜性和速度比傳統金融有過之而不及。在比特幣價格走弱的情況下，5月18日，DeFi最大平臺之一幣安智慧鏈（BSC）中的最大的借貸平臺Venus 專案遭遇攻擊，並留下超過1億美元壞賬。同時，以太坊平臺相關專案在ETH價格迅速下跌（最高跌幅60%）情況下進入清算流程。我們在報告《DeFi新金融（三）：DeFi高收益從何而來》中指出：代幣價格是支援DeFi系統高收益的核心，一旦短期內幣價快速下跌，將會以負反饋的方式在DeFi生態內進行快速風險傳導。
任何一個專案，都希望能夠實現代幣價格（當然也包括主流抵押物，如BTC、ETH、BNBdeng ）的穩健上漲，實現專案資產流的正迴圈。在幣價快速下跌的情況下，DeFi生態複雜的資產流模型，勢必帶來更復雜、更快速、更廣泛的風險傳導。
那麼，DeFi作為“程式碼經濟”下的自由系統，在去槓桿的過程中反饋機制如何？幣價普遍腰斬的極端情況下，DeFi生態的穩定性如何，是否出了死亡螺旋式的崩潰？DeFi系統發生了什麼？是否還健康、穩定？使用者需求是否收縮？
在本篇報告中，我們會嘗試分析加密貨幣市場幣價波動對於 DeFi 生態的影響，以及在 DeFi 生態內合約的風險傳導鏈條。分析相關資料，對DeFi系統的穩定性做考察。
分析DeFi系統的穩定性，我們認為要從三個視角入手：巨集觀因素、市場傳導機制和微觀視角：
1）巨集觀層面，隨著美聯儲收縮流動性的潛在預期產生，對股市（如納斯達克指數）、幣市都會產生一定的影響，因此以納指和比特幣價格走勢進行對比分析，可以窺見巨集觀因素對幣市的影響力；
2）DeFi內部各專案合約的組合性、融合性，帶來的是幣種之間的複雜巢狀和關聯，幣價下跌肯定會帶來比傳統金融市場更快速、更廣泛的風險傳導，因此分析風險傳導的鏈條，對分析DeFi系統的穩定性分析提供了一個市場機制層面的指引，機制決定市場的表現；
3）微觀層面，BTC、ETH、BNB等主流幣種在DeFi借貸和流動性挖礦（LP）都有著舉足輕重的影響，主流幣種和專案代幣是DeFi生態鎖倉資產的核心品種，核心資產短期內50-70%的跌幅對任何一個金融生態都是嚴重的打擊、帶來不小的風險結果；因此，分析這些幣種幣價走勢、DeFi生態TVL（總鎖倉資產價值）、清算規模、償付率、借款資料等指標，可以直觀地觀察DeFi生態內部發生的事件和結果，以微觀視角去觀察系統是否健康、穩定，使用者需求是否強勁。
三、暴跌之下，DeFi系統的韌性如何？
3.1巨集觀分析：比特幣與美元資產目前相關性不強
實際上，比特幣目前與美元資產的相關性並不強。自2020 以來，由於全球新冠疫情的影響，美聯儲於去年調低了利率水平至歷史低位，同時輔以貨幣增發來抗擊新冠給經濟所帶來的影響。從下圖中我們也可以看到，虛線所代表的美國十年期國債利率於2020年8月處於最低位，達到了 0.5% 左右。而隨著新冠疫苗的大力推進和經濟的復甦逐漸，利率水平也逐漸恢復至疫情前正常水平。通常我們能夠發現，美國中長期國債利率與資本市場走勢呈相反態勢，即國債利率漲，股票市場收益率降低。造成這一現象的原因是因為如果美國債利率（即所謂的無風險收益）上漲，按照DCF模型，那麼勢必要影響資本市場的定價，導致權益市場整體收益率降低。在下圖中，我們並不能發現上述反向的關係，甚至比特幣走勢在 2021年五月前與美國債利率呈現正相關的走勢。這也說明了，比特幣的價格波動實際並沒有過多地受到巨集觀經濟政策及大盤的影響。
從下圖比特幣與標普500指數回報率60天滾動相關係數可以看到，兩者之間整體相關性較低。尤其於 2021 年後，比特幣的收益率幾乎完全脫離大盤趨勢，與標普 500 指數收益率的相關係數跌至 20% 左右，呈現出了獨立行情。
透過上述兩張圖表我們可以發現，並不像市場一般認為的那樣：比特幣價格和大部分資產一樣，隨著貨幣的增發水漲船高。實際上，透過以上資料分析，我們發現比特幣與巨集觀經濟因子和市場因子相關度目前並不高。這也說明了比特幣目前在一定程度上仍舊是一個另類的獨立市場。
3.2傳導機制：幣價是系統生態健康的核心
我們報告《DeFi新金融（三）：DeFi高收益從何而來？》中明確指出：
1） 以借貸服務和去中心化交易所組成的 DeFi 生態核心。與傳統金融類似，銀行提供的存貸款業務、二級市場內的股權交易同樣在 DeFi生態內有著重要的地位。在DeFi借貸平臺，使用者存放、借出代幣，同時支付或賺取利息（與傳統金融內的存本獲息模式相同）；在去中心化交易所（DEX），挖礦者把資產（幣）對存入流動性池（LiquidityPool）做市提供流動性，賺取手續費——更為關鍵的是，DEX實現了各類代幣的市場價格標定和資產之間的轉換。在這兩種DeFi基礎專案中，使用者支付或賺取利息及手續費。市場上所謂的“礦”，也主要指代借貸和DEX這兩類服務。專案提供收益途徑，而”礦工”（使用者）則提供資產，賺取收益（挖礦）。專案和使用者相輔相成，是構建 DeFi 生態的基石。
2） 專案權益代幣在 DeFi生態中扮演了至關重要的角色。對於使用者來說，代幣的價格增長是 DeFi專案初期高收益的主要來源（初期池子分得的專案代幣較多，且初期專案代幣價格會維持一段時間的高位）；對於專案方來說，代幣不僅決定了專案方的獎勵，也決定了專案在開放社羣治理後的有效性及公平性。所以在 DeFi 生態中，專案方不僅需要保證專案質量，同時再專案初期就對專案代幣的發放、治理進行規劃。這樣的公平發行或流動性挖礦機制雖總體保證了 DeFi 生態較高的收益率，同時使得專案方利益與使用者期望掛鉤，但對專案方的代幣發行、價格管理提出了較高的要求。
因此，顯而易見的是，主流抵押物、主流LP交易對資產和專案代幣價格表現對DeFi生態健康至關重要。在DeFi生態系統的傳導機制相比傳統金融，更加複雜、關聯廣泛、傳導速度更快：
1） 當主流幣價快速下跌，則加劇借貸合約內的抵押物清算，而清算又會進一步導致市場拋售行為，有可能推動價格進一步下跌；
2） 主流幣的快速下跌也會帶動DeFi專案代幣的價格下跌，一方面會導致專案的TVL下降（同時降低專案的收益率），使得使用者資產流出，另一方面使用者資產的流程又會導致帶有槓桿的借貸資金進入集中清算階段，這對價格又造成一個利空的壓力，另外，價格劇烈波動可能會導致使用者撤回LP流動性挖礦池內的資產；
3） 上述兩個層面的聯動機制之間具有反饋效應，在價格快速下跌階段會彼此加強，加速傳導；尤其是借貸抵押物清算、槓桿清算和LP流動性撤回，都會對DeFi生態造成正反饋的負面影響。
由上面分析可見，外部市場的價格快速下跌，恐慌情緒和價格傳導機制是多線條層層傳導，DeFi合約機制的巢狀特點和區塊鏈快清算特點會使得其內部風險傳導機制呈現複雜性。
在這種情況下，價格快速下跌的情形對DeFi生態形成了嚴峻的考驗，看似死亡螺旋發生的概率不小。尤其在近一個月比特幣等幾乎所有代幣資產價格腰斬的情況下，DeFi生態面臨的考驗要甚於傳統金融市場。
3.3微觀分析：幣價腰斬下的DeFi生態表現出一定的韌性
DeFi一定程度上是“加槓桿”工具，使用者從“程式碼系統”中完成借貸。如前所述，在幣價下跌中，去槓桿的過程會帶來哪些衝擊？本節從微觀層面，我們從以下幾個視角來考察極端行情下DeFi生態的韌性，包括：
1） 短期資產價格腰斬帶來的集中清算量對於DeFi系統鎖倉資產值的影響，即使用者是否在此期間大量贖回抵押資產？
2） 主流借貸平臺（如MakerDAO、Compound）在清算過程中的償付率情況，即抵押品是否足夠支付借款和罰金？
3） 透過考察淨借款量資料，極端行情下借款率借貸需求是否明顯收縮？
4） 進一步觀察DeFi系統近半年的歷史存款和貸款資料，考察使用者需求是否依舊強勢？
短期資產價格腰斬帶來的清算量對於DeFi系統鎖倉資產來說，並不算大。由於近期加密貨幣市場的波動加劇，導致借貸協議內的抵押品價格波動也加劇，劇烈波動易觸發清算機制。所以，在價格劇烈波動的情況下，會出現短期的集中清算，這也反映了市場的槓桿情況。5月19日出現了鏈上清算曆史最高值，單日清算量達到了6.14億美元，其中由於BSC 上的最大借貸平臺 Venus 因為閃電貸攻擊而導致了2.5億美元的清算量。總的來看，市場價格劇烈波動會導致短期集中清算，DeFi系統面臨這短期巨大的清算壓力，這種資產價格短期腰斬帶來的市場考驗是傳統金融中並不常見的。事實上，對於DeFi近100億美元（5月19日當天為80億美元）的總鎖倉資產值（TVL）來說，這個清算量佔比並不算很大。
將近半年BTC價格和DeFi整體鎖倉量的資料相對比，兩者相關性很高，可以大致推算出系統的抵押物數量基本穩定。從2020年11月至2021年4月中旬，BTC的價格持續上漲且較DeFi整體資產鎖倉量（TVL）的增速更快，可見BTC價格在此階段更強勢。4月中旬開始，兩者走勢雖然趨同但DeFi表現出了更強的態勢。5月下旬BTC價格跌幅加劇的時候，DeFi整體鎖倉量並沒有跌更多，甚至在5月19日後表現出了一些反彈——與BTC價格走勢出現了背離。在大部分代幣跌幅超過比特幣的情況下，加之市場面臨的短期清算壓力，而DeFi生態的TVL走勢稍強於比特幣走勢，由此可見DeFi生態中鎖倉資產的留存率較高。
也就是說，隨著幣價下跌，DeFi系統的TVL相對錶現還略強勢，實際上在如此極端的行情和清算壓力下，DeFi系統的抵押物、LP流動池等鎖倉資產並沒有大量流出，甚至可能出現了結構性迴流。由此可見，DeFi生態具有一定的韌性。
從更微觀的層面，MakerDAO平臺在清算過程中的償付率均是100%，即抵押品足夠支付借款和罰金。以以太坊生態最重要的借貸平臺MakerDAO為例，在5月12日至5月24日，其主要抵押資產ETH價格跌幅超過60%（4384美元跌至1728美元，其他幣種跌幅甚至更大），但期間的集中清算並未出現系統壞賬，償付率是100%。這樣高的償付率主要得益於DeFi生態中的超額抵押機制。以借貸平臺Compound為例，使用者透過超額抵押ETH獲得 Dai的貸款。如果在貸款期間 ETH的價格大幅下跌，使得使用者的抵押率低於平臺對於ETH 要求的抵押率 133%，如果沒有補足抵押品就會觸發清算機制，並且還需要繳納罰金。也就是說，超額抵押機制確保了DeFi生態中不易出現壞賬。
從淨借款量資料來看，極端行情下借款率較為穩定，借貸需求並沒有明顯收縮。觀察DeFi系統近三個月的淨借款量，除了5月19日到23日這幾天的快速下跌出現了大幅縮減以外，基本維持在一個恆定範圍內。期間的大幅縮減主要是由於價格劇烈波動引起的短期集中清算，但後續快速回到了三個月內的平均範圍說明DeFi生態中的借貸行為並沒有因為集中清算和價格波動而停止。在極端行情下，借款的需求並沒有收到明顯的收縮。
觀察DeFi系統近半年的歷史存款和貸款資料說明DeFi生態的使用者需求依舊強勢。我們發現近半年的歷史存款和貸款量經歷了近期的劇烈下跌後再度回升，貸款量超過了4月及以前的最高值，維持在140億美元左右。存款量基本和4月的最高值持平，維持在320億美元左右。可見經歷了集中清算和劇烈價格波動，DeFi生態中的使用者並沒有離場。
四、超額抵押的意義：DeFi市場的韌性變得更強
我們在《DeFi新金融（二）：超額抵押與資產對映》報告中指出：DeFi市場中最常見的運作方式是透過超額抵押（或者是足額抵押）將資產價值傳遞到代幣上。這種模式從本質上來說就是透過系統平臺抵押資產，從而使其平臺具備實現信用傳遞的機制能力。穿透各類DeFi系統的本質，我們可以抽象如下的判斷：
1）MakerDAO這類在DeFi系統裡的穩定幣鑄造系統本質上是超額抵押資產進行信用傳遞——將美元的價值傳遞到DAI等穩定幣，USDT也是利用足額抵押的機制（透過Tether公司的“足額抵押”），只不過DAI是去中心化系統，而USDT是中心化系統；
2）RenProtocol與WBTC這類跨鏈資產錨定系統本質上是透過超額抵押BTC資產，建立信用傳遞傳遞機制，將BTC的價值錨定到以太坊鏈上，即將BTC的價值傳遞到RenBTC和WBTC等以太坊鏈上的代幣符號上，而Ren是去中心化系統，WBTC是中心化系統；
3）可以更抽象地說，Uniswap這類基於AMM（自動化做市）機制的DEX系統，與傳統交易所要全額託管使用者資產的模式不同，DEX之所以能夠為使用者提供資產交易服務，其本質是透過足額的資產抵押（LP Token的鎖倉資產）為使用者交易提供足夠的深度和流動性服務。換句話說，DEX系統的鎖倉資產值就像準備金一樣，為使用者交易兌換提供的信用傳遞（所以使用者不至於擔心繫統穿倉問題）。
與傳統金融機構普遍的部分準備金（資本充足率、槓桿交易等）的運作模式不同，DeFi作為去中心化系統，必然不能普遍接受的專案可能出現“穿倉”的情況（去中心化系統，沒有後續的法律、中心化市場仲裁等機制存在），因此，超額抵押是保護DeFi系統資產安全運作的重要機制。在超額抵押的保護下，我們可以透過MakerDAO這樣的專案來窺探DeFi生態系統的韌性和穩定性。
此次的加密貨幣資產價格暴跌可以與2020年3月（尤其是3月12日）對比，兩次加密貨幣市場資產價格在短期內都有50%左右的跌幅，但兩者所面對的市場規模不可同日而語，2020年3月DeFi市場的TVL（總鎖倉資產值）還不足10億美元，彼時的清算規模為1600萬美元，導致MakerDAO等平臺產生幾百萬美元的壞賬，而此次5月19日DeFi生態系統則產生了6.14億美元的清算規模，但截至2021年5月28日，主要DeFi專案平臺並未出現未償付的壞賬。
作為DeFi生態最重要的借貸平臺之一，MakerDAO在這兩次極端行情下都面臨很大清算的壓力。從下圖可以看到，MakerDAO的最主要的產品——美元穩定幣DAI的市場表現來看，2020年3月那次極端行情造成了DAI對美元價格在一段時間內（長達近半年）產生一定幅度的波動，穩定性有較大的波動，而此次3月的更大規模的清算、主流資產在更高的價值基數下腰斬，卻並未造成DAI對美元價格產生較大的波動。不要忘記，DAI是基於DeFi（去中心化）規模最大的美元穩定幣，在此次極端行情期間市值超過了46億美元。
由此可見，DeFi生態系統隨著規模的增長、系統複雜度的提升，在幣市資產價格快速下跌的極端行情下，表現出一定的韌性。
