2020 年 11 月 18 日凌晨，比特幣突破 17500 USDT，創下自 2017 年 12 月 21 日以來新高。有趣的是，在比特幣整個歷史中，價格超過 17500 USDT 的時間只有 7 天。
為了更好地概括和總結比特幣週期性下的結構性躍遷，Odaily星球日報將本輪上漲判定為“灰度牛”的初期。
那“灰度牛”和之前的牛市有何不同？“灰度牛”背後的推手都有誰？到底是什麼原因使得今年的比特幣比黃金ETF 更受歡迎？目前比特幣算是高位嗎？會不會像 2017 年那樣發生大幅回撤？本文將一一回答這些問題。
一頭大灰牛正向我們走來
在古代西方文明中，牛代表著力量、財富和希望，而熊代表著抑制狂熱、消化自身、見機重生。早在十八世紀，西方便選擇了“牛”和“熊”這兩個物種來表現市場漲跌。
從 2017 年到 2020 年，加密市場共出現過三頭“牛”和兩頭“熊”的身影。這三頭牛，一頭很大，一頭很虛，一頭初露牛角；這兩頭熊，一個是“熊大”，一個是“熊二”。
2017 年，比特幣從 735.3 美元漲至 19891 美元，這頭牛因 1CO 餵養長大，我們稱它作“1CO牛”。
2018 年，比特幣幾乎用掉全年回撤，這是“熊大”出沒的一年。
2019 年，合約交易興起，比特幣上漲和下跌均被加速，我們稱其為“合約牛”。
回看歷史，“合約牛”依然虛，“熊二”把它打回去也不算費勁。
2020 年 3 月開始，比特幣從最低點的約 4000 美元，一路上漲突破 16000 美元，且越漲越兇。隨著牛角初露，“熊三”隱藏身形，我們漸漸看清楚了這隻牛的大體輪廓——灰度牛。
為什麼說這次牛市是“灰度牛”？
灰度目前管理著價值 100 億美元的加密貨幣。其中的灰度比特幣信託（Grayscale Bitcoin Trust，簡稱 GBTC）創立於 2013 年，是該公司最大的信託。灰度僅在上週一週就購買了 15114 枚比特幣（約合 2.41 億美元）。截止美東時間 11 月 15 日，灰度比特幣信託總持倉量已達 509581 BTC。
Odaily星球日報統計了 10 月 19 日到 11 月 16 日，GBTC 增持量與 BTC 價格的關係。
從上圖中可以看出，隨著時間推移，灰度買入量呈現持續放大趨勢。
同時，從技術圖上看，BTC 突破 12000 美元后，越往上攻阻力越大，但卻仍然保持了健康的上攻走勢。
結合上文灰度增持圖，可以看出灰度在 BTC 上攻時起到了很大作用（巨大的買入力量），上方拋盤越多，灰度增持的數量也相應變大。
將時間線拉長一些，巨集觀投資者 Dan Tapiero 表示，灰度信託購買的比特幣佔挖礦產生的比特幣份額，從 Q1 季度的 27% 增長至 Q3 的 77%。
10 月 14 日，灰度在其 2020 年第三季度的財務報告中稱，該公司所有產品的資金流入為 10.5 億美元。今年到目前為止，這一數字為 24 億美元，這是 2013-2019 年籌資總額的兩倍多。灰度比特幣信託（Grayscale Bitcoin Trust）在第三季度的資金流入為7.193億美元，而比特幣資產管理總額（AUM）在 2020 年增長了 147%。
可見，這輪上漲與此前幾番相對比，最大的變數便是灰度的大舉買入，這為市場增添需求、穩固“築底”，扛住“拋壓”。
此外，我們還發現了灰度和“往屆”投資者的另一點不同。
敢跌就敢買，“灰度牛”不“恐高”
灰度的投資風格有些特別：只要比特幣敢跌，灰度就敢買，而且沒有一絲絲“恐高症”。這一點從技術圖上看一目瞭然。
2017 年年底，比特幣漲得很猛，但是幣價越高波動越大，而且 BTC 在高位待的時間很短，根本穩不住，很能體現 FOMO 情緒。
對比 2020 年 BTC 高位走勢，BTC 可以說是一路“小碎步”上去，破了新高只要有大拋壓，下方就有承接，這使得目前 BTC 高位的整體波動率較 2017 年時低很多，走勢相對更穩。
至於 2019 年那波“合約牛”，因為走勢很弱，都沒站上去 14000 美元，不提也罷。
這些還只是從盤面上總結出的“現象”。
牛市主力不同：從散戶到機構
此輪牛市之所以表現地與眾不同，主要是因為“灰度牛”與之前牛市的推動主力發生了變化。灰度自身是一家信託公司，其主要賺取信託產品管理費，不專門“炒幣”，其背後的主要買家卻非一般大戶。從灰度財報可以看出，“灰度牛”是真金白銀在推升，而非操縱的結果。那麼，到底是誰這麼有錢？
根據灰度 2020 年第三季度披露的資料顯示，灰度旗下產品購買使用者主要是機構投資者（81%），其次為合格投資者和家族辦公室（各 8%）。購買使用者有 57% 來自於美國以外地區。
截止 2020 年 11 月 9 日，根據已公開披露的資訊，共有 23 家公司（合計 29 個機構級賬戶）持有灰度比特幣信託份額，持倉信託份額數總計 5955.32 萬份，佔灰度比特幣信託已發行份額的 11.55%（注：統計口徑為機構在美國 SEC 公開披露的資訊，機構持有的信託份額在不同報告期會有所變動，本文統計截止 2020 年 11 月 9 日仍然持有信託份額的機構）。23 家公司中包括了加密資產借貸公司、對沖基金、共同基金、私人財富公司、諮詢顧問公司、家族辦公室等。
資料來源：Chain Hill Capital
從這些資料可以看出，灰度的主要買家是機構投資者，“灰度牛”本質上是機構牛。之前的牛市主要是散戶和幣圈大戶在狂歡，機構資金並不佔主導；今年以來，機構資金流入速度異常迅猛，主導作用明顯。機構的戰略持倉也一定程度上解釋了前文的“盤面表象”——這次漲勢更穩健了。
此外，牛市主力變化後，牛市節奏也出現了很大變化。
之前大戶操縱和炒作跡象明顯，這使得市場行情會有輪替上漲的現象，其大致為比特幣漲完主流幣漲，然後山寨幣補漲，隨後出現大回撥。但是現在機構投資者一般是價值投資者，其主要投資在比特幣和其他幾個為數不多的主流幣上，所以輪動行情今年非常之弱。不過，我們也關注到最近大漲的 DeFi 龍頭。因為這批 DeFi 專案自身存在價值，最近的跟漲更多是之前超跌後的價值迴歸。
比機構更巨集觀的推手：
一場世界財富的大轉移
我們認為，機構投資者還將持續進入加密市場，因為世界正在進行一場財富大轉移。特別是今年的新冠疫情和各大國央行大量放水也促進了這樣一場財富大轉移。下面主要從兩個維度簡單概述。
老一輩手中的財富開始向年輕一代人手中轉移。灰度在《財富大轉移推動BTC成為主流投資標的》的報告中稱，雖然比特幣在早期階段只是一種吸引少數投資者的利基型資產，但現在正越來越被主流投資者所接受。調查資料顯示：2019 年比特幣潛在市場投資人數約為 2100 萬，但 2020 年已經增長到了 3200 萬。2019 年有 53% 的投資者表示自己“熟悉”比特幣，但 2020 年已經增長到了 62%。有超過 50% 的受訪者預測，數字貨幣會在 2030 年之前成為主流。雖然目前大多數比特幣投資者手上沒有太多收入，但未來 25 年內將會有 68 萬億美元財富轉移到傾向於數字貨幣投資的年輕一代手中。
摩根大通（JPMorgan）市場量化分析師尼克·潘尼吉爾佐格洛（Nick Panigirtzoglou）認為，“隨著時間的推移，千禧一代將成為投資世界中最重要的組成部分，因此比特幣和黃金會展開激烈競爭，這對於比特幣長期上行是有利的。從技術上看，比特幣市值應該至少會上漲 10 倍，這樣才能與基於實物金條和金幣的黃金市場相匹配。”
傳統機構投資者開始將傳統資產向數字資產轉移。機構投資者戰略持倉 GBTC 的根本原因就在於機構投資者認識到：數字化時代已經到來且不可逆轉，越來越多人會轉向數字形式的資產，人類的財富正在進行一場大遷移。11 月 9 日，摩根大通（JPMorgan Chase）在一份報告中指出，比特幣正在蠶食市場對黃金ETF的需求。如今，家族理財室等機構投資者將比特幣視為黃金的數字替代品，其對 Grayscale 旗下比特幣信託的需求也超過了所有黃金ETF的需求總和。
這樣的觀點同樣有資料作為佐證：在傳統機構進入的過程中，BTC 籌碼也出現了高位鬆動，並不斷髮生轉移。
據 BTCparser 監測，在 11 月 7 日，1000 枚 2010 年開採的 BTC 被轉移，今年 10 月 3 日，有 50 枚 2010 年開採的 BTC 首次發生轉移。下圖從更大週期展示了 BTC 籌碼的轉移。
十年來BTC籌碼轉移圖
為什麼說這輪“灰度牛”將是長牛、慢牛？
至此，我們已基本解釋了本來牛市的成因、與過去幾次的差異。當然，對於廣大投資者而言，更關心的是，現在上車還來得及嗎？灰度牛會持續多久？
先亮結論，我們相信目前仍處於“灰度牛”的初期。原因有二：
灰度和機構投資者的關係：灰度信託產品合規化為越來越多受限制的機構投資者提供了買入 BTC 的渠道。今年 1 月，灰度比特幣信託獲批成為首個符合美國證券交易委員會標準的數字資產工具。10 月 12 日，灰度以太坊信託註冊申請正式獲得透過。灰度信託產品的合規性是今年吸引機構投資者大舉進入的重要誘因之一，未來這種趨勢還會加快。正如上文所言，機構投資者持續買入灰度比特幣信託產品的背後是一場不可逆的財富大轉移。
（Odaily星球日報注：在美國一些有投資限制的機構投資者，無法以機構的名義進入加密貨幣交易所購買 BTC，只能透過信託渠道來購買比特幣。另外，機構投資者也更習慣信託這種傳統投資方式。）
灰度信託產品原理機制：灰度比特幣信託的設計使得其不易對 BTC 形成拋壓，其持倉規劃更偏向於長期持有。機構投資者購買灰度的比特幣後將得到灰度的 GBTC，投資者可以用 BTC 換成 GBTC（有半年的解鎖時間），但不可以用 GTBC 換回 BTC。灰度比特幣信託目前沒有任何贖回計劃，該信託可以尋求監管部門的批准來實施贖回計劃。這就是說，無論是灰度還是機構投資者，都不太可能透過手中持有的 GBTC 對 BTC 現貨市場構成直接拋壓。
總體來看，機構投資者還在大量進入，而BTC大幅砸盤的可能性相對較低。以龐大的機構資金流向規模有限的幣圈，這輪牛市勢必會走出長牛、慢牛行情。
