一、defi 行業概覽
1.1 行業圖景
1.2 發展歷程
圖1-1 defi q3 發展歷程
來源：qkl123，ftx
上圖為 ftx 的 defi 指數，該指數由一籃子熱門 defi 代幣組成，包括 knc，lend，mkr，kava，zrx，lrc，ren，rep，bnt，snx 和 comp，可用以反映 defi 市場的整體發展情況。如圖所示，第三季度 defi 指數 7 月 1 日最低為1525，9 月 1 日達到峰值3403.7，此後雖然大幅回落但仍高於 7 月之初，q3 整體發展可分為三個階段：
（1）第一階段（07月01日-09月01日），蓬勃生長期。自 6 月底 compound 引領流動性挖礦之始，一大波流動性挖礦的 defi 專案蜂擁而至，包括 dex 龍頭 curve、balancer ，演算法類穩定幣 ampl 以及保險賽道龍頭 nexus mutual，皆在 7 月初入場，流動性挖礦熱潮隨即開啟，至 9 月 1 日 sushiswap 流動性挖礦推動，市場達到高潮。
（2）第二階段（09月01日-09月23日），急速回歸期。自 9 月初，一度佔領 dex 市場份額前三的 sushiswap 大事頻出，對市場情緒影響較大，sushiswap 匿名創始人 chef nomi 賣出devpool 的全部 sushi，造成 sushi 大跌，並帶動市場下挫。此外，defi 專案智慧合約漏洞頻出，sushiswap 仿盤 kimchi.finance（kimchi）智慧合約存在漏洞，智慧合約擁有者可以利用漏洞，無限制地增發專案對應的代幣數目，繼而導致通脹並最終崩潰，其代幣價格一日之間跌去72%；eos defi 流動性挖礦專案 emd 合約 emeraldmine1 的大量質押資金被轉移……至9月23日達到低谷。
（3）第三階段（09月23日-10月15日），價值尋找期。在經歷市場暴漲、暴跌之後的 defi 市場，流動性挖礦沒有高年化的吸引，熱度也逐漸褪去，資金逐漸迴流大盤，推動比特幣重回 11000，defi 指數在 1800 - 2200 之間小幅徘徊，進入價值尋找期。
1.3 市場概況
1.3.1 鎖倉額
圖1-2 defi 鎖倉額
來源：qkl123
上圖為 7 月以來 defi 鎖倉額髮展狀況。自今年 defi 迅速發展以來，tvl（鎖倉額）一直被公認為客觀評價一個 defi 專案發展優劣的指標，同時也是衡量整個行業發展規模的重要指標之一。如圖所示，自7月之初鎖倉額僅為不到 10 億美元，歷時三個多月，增長至將近 120 億美元，q3 鎖倉額漲幅超 10 倍，發展速度迅猛。但不可忽略的是，當前 defi 鎖倉額規模僅為加密貨幣市場規模的 3.07%，是比特幣市值的 5.20%，雖然對市場有一定程度的影響，但影響十分有限，從另一個角度來說，其發展空間仍然巨大。
1.3.2 活躍度
圖1-3 defi 活躍使用者與搜尋趨勢
來源：qkl123，google trends
上圖為 7 月以來 defi 活躍使用者與谷歌搜尋趨勢，活躍使用者直接反應了 defi 的活躍程度，從趨勢上來看，與 defi 搜尋趨勢稍有不同，兩者皆在 7 月初開始呈現上漲趨勢，並在 9 月 1 日達到高潮（谷歌指數達到最大值 100，活躍使用者也創出前期高點）；然而在此之後，谷歌搜尋趨勢明顯呈現下降狀態，活躍使用者雖然跟隨下降一週左右，但又迅速反彈並創出新高 40,989，此後在高位震盪並維穩在33,000左右。究其兩者在 9 月之後走勢不同的原因，一方面搜尋趨勢反映的主要是資訊層面的熱度，而活躍使用者主要反映場記憶體量使用者的活躍度，在 9 月 17 日，uniswap 對 9 月 1 日之前其使用使用者空投新幣 uni（上線後空投價值一度高達 1800 美金），因此在某種程度上調動起了 uni 9 月 1 日之前所有存量使用者的活躍性。從另一個角度來說，9 月中旬之後可能主要是 9 月 1 日 之前進場的老使用者在活躍，新入場使用者數量下滑。
二、defi 生態分析
2.1 dex
2.1.1 dex 類資產市場表現
圖2-1 dex類資產市場表現
來源：qkl123
上圖為 q3 dex 類專案代幣的市場走勢概況，包括 uni、sushi、bnt、bal、crv 和 mov 的原生資產 sup 六個專案。如圖所示，dex 類資產類別中 mov 的原生資產 sup 表現最佳，漲幅高達 55.79%；sushi 和 crv 表現得最不盡如人意，跌幅分別為 80.73% 和 91.44%；bnt、uni 和 bal 表現一般，漲幅分別為 5.96%、-11.29% 和 -33.40%。
2.1.2 dex 成交額概況
圖2-2 dex 成交額
來源：qkl123
上圖為第三季度 dex 成交額概況，dex 成交額一定程度上反映了市場情緒。整體來看，q3 dex 成交額起伏較大，其中 9 月份市場最為活躍，兩次較大的波峰都發生在 9 月。dex 成交額相對活躍的時間段均有基本面事件推動，第一次波峰由 sushi 流動性挖礦推動，並且在短期達到高潮，峰值接近 13 億美元；第二次波峰由 sushi 流動性遷移和 uni 空投共同推動，市場情緒在短期有較大的反彈，但隨後一路下滑。
2.1.3 dex 與 cex
圖2-3 uniswap 與 coinbase 成交量對比
來源：qkl123
上圖為第三季度去中心化交易所 uniswap 和中心化交易所 coinbase 的成交額對比，從趨勢上來看，coinbase 的成交額呈現水平的態勢，而 uniswap 的成交額整體呈現上升的走勢，這也印證著此前研報中所說 dex 是區塊鏈交易所行業發展的必然趨勢，雖然 dex 存在無需稽覈上市專案的風險，但其天然特性適合區塊鏈長尾專案的發展，有助於推動區塊鏈行業生態的豐富；從具體的成交額對比上來看，在 8 月 31 日 uniswap 的成交額首次超越 coinbase 的成交額，在 dex 史上可謂是里程碑事件。此後，隨著 defi 熱度下降，uniswap 的成交額走勢和 coinbase 趨於一致，相關性顯著提高，這也說明在沒有現象級的 defi 專案出現時，dex 和 cex 的成交量變化一樣主要受大盤走勢的影響。
2.2 借貸
2.2.1 借貸類資產市場表現
圖2-4 借貸類資產市場表現
來源：qkl123
上圖為 q3 借貸類專案代幣的市場走勢概況，包括 mkr、comp、lend、kava 和 cream 五個專案。如圖所示，借貸類資產類別中 aave 的治理代幣 lend 表現最佳，漲幅高達 263.79%，需要注意的是 aave 的協議代幣已從 lend 遷移到新幣 aave 上；kava 表現次之，漲幅達 61.33%；comp 和 cream 表現得最不盡如人意，跌幅分別為 52.26% 和 59.09%；mkr 表現一般，漲幅為 18.97%。
2.2.2 借貸市場概況
圖2-5 借貸市場概況
來源：qkl123
上圖為第三季度借貸市場概況，涵蓋 7 個專案（maker、compound、aave、dydx、nuo、ddex 和 bzx）、兩個維度（資金供應量和借貸額）。從趨勢上來看，資金供應量和借貸額都呈現上漲的趨勢，但漲幅大小各有不同，資金供應量從 7 月初 16.53 億美元漲至 55.06 億美元（最大值一度達到 58.81 億美元），漲幅達 233.09%；借貸額從季度初的 5.62 億美元漲至 23.01 億美元，漲幅約 309.43%。橫向對比上來看，超額抵押率從 q3 之初的 294.13% 降至 239.29%，資金使用效率有明顯提高。
2.2.3 去中心化借貸與傳統金融借貸
defi 作為加密貨幣市場的金融體系，在一定程度上是傳統金融商業模式的延伸，雖然市場前景廣闊體量發展空間巨大，但受限於底層公鏈互動難、可抵押資產單一、產品操作繁瑣等情況，其發展受到一定製約。就借貸市場來看，大多都屬於超額抵押數字資產進而獲得貸款的商業模式，雖然無需經過中心化商業機構的審批等流程，但超額抵押率相對傳統金融來說仍然處於較高的位置，具有代表性意義的借貸專案 compound 的超額抵押率約為 184%，上文中 7 個專案組成的借貸市場總的超額抵押率在 239.29% 左右，根據 loanscan 不完全統計當前市場加權平均抵押率約為 188%。相比傳統金融中的房產抵押率 120% 來說，反映出去中心化借貸市場的資產利用效率不高，其中原因一方面可能是由於數字資產抵押品的波動較大，另一方面也可能是基於流動性挖礦套利投機的存在。從另一個角度來說，去中心化借貸市場距離發展成熟還有很長一段路要走。
2.3 衍生品與保險
2.3.1 衍生品類資產市場表現
圖2-6 衍生品類資產市場表現
來源：qkl123
上圖為 q3 衍生品類專案代幣的市場走勢概況，包括 nxm、ren、snx、gno 和 rep 五個專案。如圖所示，衍生品類資產整體表現都不錯，其中保險專案 nexus mutual 的治理代幣 nxm 表現最佳，漲幅高達 210.32%；ren 表現次之，漲幅達 121.41%；其後是衍生品專案 snx 和 預測市場專案 gno，漲幅分別是 99.26% 和 61.27%；預測類專案 augur 表現最差，跌幅達 16.93%，原因之一可能是 augur 為老專案，無資金熱度和炒作熱度。
2.3.2 去中心化保險、合成資產和預測市場
①去中心化保險
為應對 defi 合約藍海中可能出現的各種意外，如駭客風險、流動性風險、私鑰丟失等種種風險，市場上誕生了諸多去中心化保險專案，目前已提供保險服務的 defi 專案包括 nexus mutual、opyn、etherisc 和 cdx等，其商業模式和覆蓋場景各有不同。其中 nexus mutual 是基於以太坊的互助保險平臺，它有一個風險共擔池，由社羣成員共同治理，並採取投票的方式是否進行理賠，該專案目前已產生過 25 起索賠案例，其中 3 起透過索賠，最大索賠金額達 30,400美元。與 nexus mutual 不同，opyn 主要透過看跌期權為使用者提供保險服務：一類是 eth 的保護性看跌期權，二是 compound 儲存資金的保險（usdc 和 dai）。
②合成資產
合成資產是對原有資產的一種模擬表達，並不是資產本身，它相當於是一種現有資產的“平行世界”，同時，它透過對現實資產的模擬表達，也是一種另類的現實資產上鍊方式。合成資產的需求主要源於交易，透過模擬某種資產獲得該資產的風險敞口，從而獲得可能的賺取收益的機會，在 defi 中，使用者透過抵押合成資產（如 susd 或 sbtc）進行流動性挖礦，從而獲得獎勵收益。當前合成資產領域的龍頭是 sythetix，它是基於以太坊的合成資產發行協議，其支援發行的合成資產包括法幣、加密貨幣、大宗商品。其中法幣以美元（susd）為主；加密貨幣方面有比特幣（sbtc）和以太坊（seth）等，此外，還有反向的加密資產，例如 ibtc，當 btc 價格下跌，ibtc 價格上漲，從而獲利；大宗商品方面當前以金（sxau）和銀（sxag）為主。
③預測市場
預測市場協議是二元期權的一種形式，它屬於簡化的金融工具，只和標的的“漲”“跌”有關係，和標的的“漲”“跌”幅度無關，因此在結算時只需要提供公認的結果即可，在這種背景下，區塊鏈賬本的透明和智慧合約的自動執行和結算就為其提供了天然的優勢。augur 是預測市場最具代表性的專案，它支援多種市場，其中最主要的是二元市場和純量市場。
2.4 錨定資產
2.4.1 美元錨定資產
圖2-7 美元穩定幣供應量
來源：qkl123
上圖為第三季度加密貨幣市場美元錨定資產的供應量，共包括 9 種美元穩定幣，分別是 gusd、usdk、usdx、sai、dai、husd、pax、busd、tusd、usdc 和 usdt。自 7 月之初，美元穩定幣供應量僅為 120 億美元；至 10 月中旬，美元錨定資產已增長至 210 億附近。q3 供應量上漲約為 75%，一定程度上反映了 defi 市場對穩定幣的需求急劇擴大；另一方面，二級市場也是穩定幣的一個重要需求源之一，大盤高位震盪，反映在此期間換手率較高，前期入場的投資者有套現需求；此外，隨著市場情緒的抬高，期貨持倉額不斷擴大，正向合約採用 usdt 保證金的需求也不斷提高。
①法幣抵押類穩定幣
法幣抵押類穩定幣，即法幣抵押發行的穩定幣與相應的法幣以 1:1 的比例掛鉤。對於流通中的每一個穩定幣，都需要等量的法幣來支援它，支援法幣抵押穩定幣的金額通常存放在銀行賬戶中，如錨定 usd 的 usdt、usdc，都可以實現和美元 1:1 贖回。
②加密資產抵押類穩定幣
加密資產抵押類穩定幣，通常基於比特幣和以太坊等主流加密貨幣超額抵押生成。如 makerdao 的 dai，其價值由 eth 抵押支援（抵押率在 150% 以上），它錨定目標為美元，但不是硬錨定，抵押的 eth 以智慧合約形式持有。
③演算法類穩定幣
圖2-8 ampl 價格與供應量
來源：qkl123，ampl dashboard
演算法類穩定幣，也可以說是完全加密原生的去中心化穩定幣，ampl 是這個型別中的代表性專案。上圖為 ampl 近 90 天的價格和供應量，ampl 有一個目標價格，如圖所示其目標價格為 1 美元，那麼其名義匯率高於一定的閥值，協議就會同比增加所有使用者的代幣數量；如果 ampl 價格低於目標價格一定的閥值，那麼協議就會減少使用者持有的代幣數量。ampl 是加密貨幣創新的延續，它融合了比特幣和法幣的一些特性，但由於其特殊的供需調節機制所在，價格波動和供應量變化會特別大，會成為投機者的套利標的之一，短期內不太可能成為穩定幣，其願景是在短期內試圖成為跟其他加密貨幣相關性不高的資產，中期目標是成為 defi 基礎元件之一（比如成為去中心化的加密抵押品）。
2.4.2 btc 錨定資產
圖2-9 btc 錨定幣供應量
來源：qkl123
上圖為第三季度 btc 錨定幣供應量變化情況，可以看出，erc-20 代幣化的比特幣正以越來越快的速度增長，以 imbtc、sbtc、renbtc 和 wbtc 為例，當前在以太坊生態中的總鎖倉價值已經達到 156 億美元，較 7 月初增幅達 1200%。btc 從比特幣網路向以太坊生態系統的巨大流動是一個重要的里程碑，它表明 btc 持有者有興趣參與以太坊生態系統，很可能會參與到在過去幾個月創造了巨大價值的 defi 專案中。
wbtc 和 renbtc 是其中兩個體量較大的代表性專案，前者是 btc 的第一個 erc-20 版本（由kyber network 和 bitgo 聯合釋出），並且1:1完全儲備支援，旨在使 btc 流動性進入以太坊生態系統；後者是另一個 erc-20 版本的 btc，透過 renvm 來實現，它是無需許可的託管，託管的數字資產在不同區塊鏈之間轉移。兩者各有優劣：一些使用者透過將 btc 交給類似 wbtc 機制的託管人，他們在交易中可能會感到便利，但如果違反服務條款，需要承擔託管人拒絕任何贖回的風險。另外一些使用者可能更喜歡去中心化版本的代幣化的 btc 如 renbtc 和 imbtc，在這種情況下，使用者不需要信任託管人，只需要信任智慧合約即可。
2.5 聚合器
2.5.1 聚合器類資產市場表現
圖2-10 聚合器類資產市場表現
來源：qkl123
上圖為 q3 聚合器類專案代幣的市場走勢概況，包括 yfi、yfii 和 bel 三個專案。如圖所示，理財協議聚合器專案 yfi 和其分叉專案 yfii 表現都不錯，漲幅分別為 418.53% 和 56.37%；資產管理聚合器專案 bel 表現不佳，跌幅達 79.99%，當前市場聚合器類專案相對其他版塊代幣較少。
2.5.2 聚合器與 defi
網際網路時代的聚合器捕獲了絕大多數的價值，如百度、谷歌等搜尋引擎聚合了各種網站的內容，微博、微信聚合了社交關係和內容，淘寶、亞馬遜聚合了各種商品交易，對映到 defi 行業，defi 聚合器則可以捕獲不同應用場景最優質專案的價值，其中包括理財協議聚合器（如 yfi、yfii 等），它可以幫助使用者尋找到收益最高的流動性挖礦專案，在一定程度上也可以說是理財協議的最佳化器；1inch 和 matcha 是 dex 聚合器的代表，透過對多方交易協議的聚合實現流動性和深度的提高；bella 是資產管理聚合器的代表，也可以說是一鍵式 defi 聚合器，可以實現借貸、儲蓄和智慧投顧的聚合，幫助使用者實現低利率借貸和高收益理財。總體來說，defi 聚合器有兩個最明顯的好處，一是可以極大降低普通使用者的操作門檻；二是聚合器還可以降低使用者的費用，提高使用者的潛在收益。
2.6 預言機
2.6.1 預言機類資產市場表現
圖2-11 預言機類資產市場表現
來源：qkl123
上圖為 q3 預言機類專案代幣的市場走勢概況，包括 link、band、uma、nest 和 trb 五個專案。如圖所示，預言機類資產整體表現較好，除 trb 在第三季度為下跌（跌幅為51.83%）外，其他預言機專案漲幅均在 100% 以上，其中 band 表現最佳，達448.05%。
2.6.2 預言機與 defi
預言機一直在 defi 領域扮演著重要角色，它是 defi 發展必不可少的基礎設施，其功能是將外界資訊轉化寫入區塊鏈，完成區塊鏈與現實世界的資料互通；除了將現實世界資料引入加密世界，加密世界的資料也可以進入現實世界，例如從鏈上向鏈下輸出資料，以支付訊息的形式被路由到支付網路等。簡單來說，預言機就是連線區塊鏈與現實世界的資料中介。目前加密市場存在三種預言機：一是中心化預言機（如 provable），二是去中心化預言機（如 chainlink），三是聯盟預言機（如 makerdao）。
2.7 錢包工具
錢包工具是 defi 生態不可缺少的環節，經常被作為 defi 流動性挖礦的一個入口，雖然理論上來說任何一個擁有 dapp 瀏覽器的錢包都可以訪問各個 defi 專案，但不少錢包工具在這方面的細節還是下足了功夫：為了提高使用者使用的便捷性和安全性，imtoken 等錢包將安全性高、使用者訪問量大的 defi 專案介面放入 dapp 瀏覽器的推薦頁面，並在錢包內建的社羣 dapp 中為使用者提供各種 defi 專案的操作教程；math wallet 則主要對使用者訪問 defi dapp 的介面進行了最佳化，提高使用者的訪問速度；bycoin 為 defi 使用者提供了一個底層的架構，包括三條主鏈和一條側鏈，主鏈用來進行跨平臺的資產互動，而側鏈在比原鏈內就可以實現跨鏈的資產互換，包括超導兌換（使用者可在此為超導提供流動性，即流動性挖礦）、磁力兌換（類似於 dex，可以看到交易的盤口）以及閃電兌換，為 defi 使用者參與流動性挖礦以及其他 defi 專案提供了極大的便捷性。
2.8 資料服務
隨著 defi 市場的興起，市場上誕生了諸多以 defi 為核心的資料服務機構（資料維度主要是 defi 鎖倉額、借貸額以及借貸利率和 dex 成交額等），包括主打鎖倉額資料的 defi pulse、以 dex 成價資料為主的 dune analytics 以及專注於 defi 借貸市場資料的 loanscan，雖然部分資料機構在單一資料維度的收集和視覺化分析方面特別專業，但很難集中較多維度的資料在同一個平臺上。在此背景下，qkl123 上線了兩個關於 defi 的資料模組，分別是 defi 排行榜和 defi 資料中心，前者主要做同一個時間截面上不同專案之間的多維度資料對比，即橫向資料；後者則集中展示多維度的價值資料在某個時間段的變化情況，即縱向資料。
2.8.1 橫向資料
圖2-12 defi 排行榜
來源：qkl123
上圖為 defi 排行榜，該資料模組在某種程度上來說是橫向資料，主要做同一個時間截面上不同專案之間的多維度資料對比，涵蓋「dex」、「穩定幣」、「借貸」和「資產」四個板塊，其中 dex 板塊當前包含 19 個專案，覆蓋「專案型別」、「支援幣種」、「鎖倉額」、「活躍使用者數」、「成交數」和「成交量」六個維度的資料，使用者可以透過檢視專案型別和支援幣種參與流動性挖礦或二級市場交易（包括 erc20 代幣、bytom 代幣亦或是 nft 代幣），透過鎖倉額簡單判斷專案價值，透過活躍使用者和成交數量評估專案熱度。
2.8.2 縱向資料
圖2-13 defi 資料中心
來源：qkl123
上圖為 defi 資料中心，該資料模組在一定程度上可以說是縱向資料，主要展示多維度的價值資料在某個時間段的變化情況，涵蓋「defi 全覽」、「dex」、「借貸」、「btc 錨定幣」、「穩定幣」和「defi 代幣」六大模組，其中 defi 全覽包括「24 小時變動額與鎖倉額分佈」、「defi 鎖倉額」、「穩定幣市值」、「dex 成交額」、「dex 活躍使用者」、「借貸 defi 存款額」和「借貸 defi 貸款額」七個維度資料的變化情況，使用者可以透過這些資料觀察整個 defi 市場在短期的變化以及在一個月時間長度內的市場走勢。
2.9 安全審計
安全是保障 defi 行業乃至整個區塊鏈行業平穩執行的基石，據不完全統計，當前涉足區塊鏈行業安全審計的頭部公司有五家，分別是知道創宇、慢霧科技、成都鏈安、certik 以及派盾，其中知道創宇（剛為 defi 專案 s.finance 進行過程式碼安全審計）是傳統的網際網路資訊科技安全公司，其他四家則是專注於區塊鏈技術安全公司。雖然經過程式碼安全審計的專案有一定的安全保障，但仍會存在幾個風險：
第一，安全審計不包括審計前端程式碼，由於專案方可以迭代前端程式碼，因此前端程式碼風險並不能透過審計化解；
第二，部分 defi 專案的流動性礦池透過審計後，其審計對該專案後來新上線的池子是有效的（如 sushiswap）；但也存在一些 defi 專案，之前的流動性礦池審計對於新上線的池子是無效的；
第三，合約漏洞的風險一直存在，沒有任何專案能夠透過程式碼審計從而達到一勞永逸的效果，因此即使參與透過審計的 defi 專案也要拿出自己可承受損失的資金。同時，專案方背景也是評判一個 defi 專案安全與否的一個維度，從某種程度上來說，專案的信用背書很重要。
三、defi 未來展望
3.1 所有權經濟的興起
defi 行業在第三季度經歷了爆炸式增長，市值增長十倍左右，激增的背後是流動性挖礦所帶來高收益的機會。雖然這股熱潮在季度末有所降溫，但它在行業處理代幣發行方式上產生了根本性的轉變，將所有權賦予使用者。所有權經濟的發展在未來也會是一個重要關注點。
3.2 defi 與 nft 有望共進
與 defi 市場相比，nft 顯得更加小眾化，仍處於行業發展的早期。nft 被稱為非同質化代幣，是具有獨特唯一且彼此不可替換屬性的數字資產，因此具有更多個性化特色，像是“私人訂製”的產品，這也就導致流動性比較差。而 defi 的流動性挖礦模式為彌補 nft 進一步發展的不足提供了天然的優勢，從這個角度來說，defi 像是充當 nft 的基礎設施，兩者攜手共進在未來或許是一個可期的發展方向。
3.3 以太坊生態的可持續發展
defi 生態中 90% 的熱點專案都集中在以太坊生態中，未來可能會繼續延續這個趨勢。以太坊生態的強大之處首先在於掌握了頭部資產的代幣標準，其次是資產的多樣性，在這兩點因素之上疊加足夠優秀的開發者社羣來保持持續自主創新的動力，給整個生態帶來源源不斷的生命力，這也是以太坊生態中 defi 可持續發展的根本。
