作者 | Ariah Klages-Mundt
摘 要：在去中心化的穩定幣中出現了一個看似矛盾的問題：雖然我們的目標是使其成為非託管類資產，但這些資產只有透過新增非關聯資產才能完全穩定，而這些非關聯資產目前都是中心化/託管的（例如，Maker最近將USDC納入了抵押品）。事實上，合成資產和跨鏈資產也面臨著同樣的問題。我們設計了一種替代性的市場化機制，以增強危機中穩定性的同時保持非託管性。由此形成了一個緩衝，將那些在危機中願意將穩定幣換成託管類資產（以換取期權買家的持續收益率）的人和需要完全去中心化的人分開。
背景
2020年3月12日，在被稱為 "黑色星期四 "的COVID-19市場恐慌期間，加密貨幣價格在當天下跌約50%。與此同時數字貨幣槓桿平臺出現了大規模清算，包括交易所等中心化平臺和新的促進鏈上超額抵押貸款的去中心化金融（DeFi）平臺。在這一天發生的眾多事件中，Maker穩定幣Dai的故事比較突出，它進入了“通縮去槓桿”的漩渦。引發了所謂"穩定幣"資產的高波動性和抵押品清算過程的崩潰。由於網路擁堵大大降低了了市場的流動性，一些抵押品清算在近乎於零的價格下進行。結果，該系統出現了抵押品短缺的情況，導致了應急反應，且不得不透過出售新的權益代幣來補充資本金。
在這段時間裡Dai的需求量很大。它成為一種風險更大、波動性更強的資產，但卻以高溢價且貸款利率在中位數為兩位數的水平進行交易。槓桿投機者為了去槓桿必須回購Dai，從而耗盡了Dai的流動性，推高了Dai的價格，從而增加了未來去槓桿的成本（我們在後面的章節中討論導致市場流動性不足的進一步原因）。這些投機者開始意識到，在這種情況下，他們面臨著具體的風險，即減債1美元可能會付出巨大的溢價。最終，不得不引入一種新的外生穩定資產—美元支援的託管類穩定幣USDC作為新的抵押品型別來穩定系統。
除了COVID-19的造成的恐慌，bitUSD、BTC、Steem Dollars、NuBits等也面臨著和Dai相同的風險，且這些幣種在2018年是經歷過“脫鉤（depegging）”事件的。
穩定性結果
在本文中，我們對像Dai這樣的穩定幣中的投機者（CDP/vault持有者）的激勵機制進行了建模，以理解類似黑色星期四的危機。這些投機者透過最佳化槓桿頭寸的收益率來決定穩定幣的供應量，同時在模式中納入對未來抵押品清算成本的預期。我們正式描述了穩定幣的“穩定區域（stable region）”和“不穩定區域（unstable region）”。在穩定區域中，穩定幣表現得非常好：在高概率下，穩定幣價格在目標價格附近，波動最小。在這些區域之外，穩定幣是不穩定的，其價格波動明顯較大，且有可能會與抵押資產ETH的波動性相當。我們描述了這種不穩定是如何由抵押資產價格的大幅波動、ETH預期的崩潰以及危機中導致流動性問題的去槓桿（可能導致去槓桿螺旋式的通縮）引發的。為了去CDP/vaults的槓桿，投機者需要回購穩定幣來償還債務。從直觀上看，如果投機者想大量去槓桿而並沒有對手方（要麼是想要增加槓桿從而發行新穩定幣的借入投機者（marginal speculator），或者是要賣出穩定幣的穩定幣持有者），那麼投機者最終會競相抬高穩定幣價格。本質上，在這種情況下，投機者需要支付溢價來去槓桿，就像我們在黑色星期四看到的那樣。
這些觸發過程反映了在數字貨幣環境中工作的一個現實——又或者這些過程在長期之內又會是可能發生的事件。因此，我們不能否定它們的事實存在性，也不能指望它們會改變；我們必須調整我們的設計以將它們納入我們的考慮之中。我們可以專注於擴大穩定區域的廣度。這個區域有多大，取決於精確的市場結構。在理想（不現實）的設定下，穩定幣在很大的區域內是穩定的。然而，重要的是，即使是理想化的設定，在市場預期崩潰的情況下也會惡化，因為投機者會認為他們進入了不賺錢的高風險頭寸之中，從而不會去發更多的穩定幣。
我們的分析結果可以應用到穩定幣的資料驅動的風險工具中，比如說，我們的分析結果可以用來估計掛鉤偏離的概率，並推斷出什麼時候會越過穩定區域的邊界。然而，我們注意到一個明顯的問題：具體的數值結果可能是高度特定於模型的，並且對市場結構和基礎資產的分佈非常敏感。我們的主要貢獻在於對這些系統的理論理解，以及如何抑制危機。
一種解決辦法：納入托管類資產
去槓桿的現實存在給去中心化設計帶來了根本性的權衡，使穩定幣更接近於 "完美 "穩定的一種方法是增加需求對供給的適應性（彈性）。
中長期彈性依賴於穩定幣好的非關聯性替代抵押資產的存在。由於所有的非託管類穩定幣都可能面臨類似的去槓桿化風險，因此更大的彈性依賴於託管類穩定幣或與法定貨幣更強的可兌換性。然而短期彈性的處理可能還是非常棘手（即使需求端本質上是在長期有彈性的）。很大一部分穩定幣供應被鎖定在其他應用中，比如借貸協議和彩票等。這些應用承諾（在某種意義上）在超額抵押資產中的價值安全，但並不能保證退出市場時的流動性。此外，以太坊交易不能並行執行；在波動時期，交易可能會因為擁堵而延遲，導致及時交易（特別是涉及到集中式交易所的轉賬/轉移）失敗。即使在這些市場原則上有流動性的情況下，也會出現這種情況。
另一個讓穩定幣更接近 "完美 "穩定的方法是增加借入投機者的供應量（這些投機者願意加槓桿來發行更多的穩定幣）。由於對ETH持有積極預期的投機者（尤其是在熊市時間延長的時候）是有限的，這就有賴於擁有另一種不相關的抵押資產。而又由於所有的去中心化資產都是非常相關的，所以這在很大程度上又依賴於納入托管抵押品資產，比如Maker最近加入的USDC。當然，需要注意的是，託管類資產也面臨著自身的風險，在所有的極端危機中，這些風險可能並不是不相關的。這包括交易對手風險、銀行擠兌風險、資產扣押風險、負利率的影響等。然而，現實中也存在著一些實質性分散風險的可能性。
雖然這些與託管類資產整合的措施強化了穩定的結果，但它是以更大程度的集中化為代價，使系統遠離 "非託管"。這就導致了一個看似矛盾的問題：雖然目標是要讓非託管類資產成為非託管類資產，但目前看來這些資產只有透過增加非關聯資產才能完全穩定下來，而這些非關聯資產又是中心化/託管的。
另一種解決辦法：非託管Vault發行池
我們提出了一個替代方案：在不直接納入托管類資產的情況下，透過緩衝來抑制市場帶來的去槓桿化效應。這個緩衝的作用是將那些願意在危機時將穩定幣換成託管類資產的人（以換取CDP/vault期權購買者的持續收益）和需要完全去中心化的人分開。
Maker系統向投機者收取費用，如果持有者將Dai鎖定在一個儲蓄池中，那麼該費用的一部分作為利息轉給Dai持有者。透過修改後的機制，這個儲蓄池可以為去槓桿化效應提供緩衝。例如，如果我們允許投機者以合理的溢價買入儲蓄池中的Dai以用於去槓桿，那麼去槓桿所帶來的效應就會受到溢價（最高不超過儲蓄緩衝的金額）的限制，且參與該儲蓄池的Dai持有人會因為向投機者提供回購選擇權而獲得相應的補償。Dai持有者可以選擇以抵押資產或其他東西（如託管類穩定幣）等來實現回購。這種機制可以提供 “安全穩定”設定的一些好處，同時讓Dai持有者可以選擇他們想要的去中心化程度。一個不需要高度去中心化的Dai持有者會選擇從儲蓄池中獲得補償，而一個需要更高去中心化的Dai持有者會選擇不使用儲蓄池。我們的模式很容易擴充套件到考慮這樣的機制。
延伸至其他數字資產
該模式（因此也是擬議的解決方案）也能更廣泛地適用於合成資產和跨鏈資產以及允許借入非流動性和（或）非彈性資產的過度抵押貸款協議中----只要該機制是基於槓桿頭寸的，並導致所創資產或借入資產的內生價格。合成資產一般使用類似的機制，只是目標資產不同而已。將資產從沒有智慧合約功能的區塊鏈（如比特幣）移植到具有智慧合約的區塊鏈（如以太坊）的跨鏈資產也傾向於依賴類似的機制。在XClaim和tBTC這樣的去中心化的（或者說，具有鏈上追索權的）結構中，除了可交付的BTC資產外，vault運營商還需要鎖定ETH抵押品。他們要承擔槓桿化的ETH/BTC匯率風險，並面臨類似的去槓桿化風險。特別是，為了降低風險敞口，他們需要在以太坊上回購對應的跨鏈資產。
總結
我們構建了新的工具，用於模擬穩定幣和其他抵押的加密貨幣資產，並證明其在理解和預防危機方面的價值。我們開發了一種基於市場的替代機制，以增強危機中的穩定性，同時保持了非託管性。這創造了一個緩衝帶，以將那些在危機中願意將穩定幣換成託管類資產（以換取期權買家的持續收益率）的人與需要完全去中心化的人分開。如果緩衝帶建成，應該會提高非託管類穩定幣的長期穩定性和生存能力。
