去中心化穩定幣:一個未兌現的承諾?

買賣虛擬貨幣

這類穩定幣大多都是雄心勃勃,但對許多人來說,持有中心化託管機構所發行穩定幣的安全性要遠遠高於去中心化穩定幣所涉及的風險。

作者|LingYoungLoon來源|Nansen

譯者|Shirley

“儘管貨幣隨著時間的推移變換過多種形式,但它始終保有三種功能:價值儲存、計價單位和交換媒介。現代經濟體使用的法定貨幣既不是一種商品,也不是由某種商品所代表或‘支援’的貨幣。”

—— 聖路易斯聯邦儲備銀行

前言

正如專家們所預想的,加密貨幣有可能成為獨立的貨幣系統,並取代傳統金融。如今,穩定幣(與美元掛鉤的加密貨幣)仍在區塊鏈上廣泛流通。

根據Coingecko的說法,穩定幣通常可佔據加密貨幣日交易量的50%以上。然而,穩定幣市值佔加密貨幣總市值的比例還不到10%。比起價值儲存手段,穩定幣更像是一種資產間的交換媒介。

大部分穩定幣是透過單一的法律實體發行,伴隨而來的是許多DeFi使用者試圖避免的中心化風險。

但假如我們能夠讓穩定幣自身去中心化呢?這一點說起來容易做起來難。許多協議都為此提出過不同的創新機制,以期創造出這樣的穩定幣,但最終存活下來的卻屈指可數。

保持錨定並不等同於增長

截至目前,擁有相對穩定錨定的穩定幣的供應量大致如上圖所示。即便是那些存活下來的穩定幣也不一定會成功,因為價格穩定只是增長的其中一個支柱。要想獲得成功,穩定幣協議必須實現流動性、穩定性和使用者採用這三個目標。

這篇文章中的資料詳細介紹了我們尋找完美穩定幣模型的過程,並就穩定幣協議如何實現上述三個目標提出了一些經驗教訓。

不同的穩定幣模型

雖然許多不同的穩定幣協議都經過了多次迭代,但大多數都具備相似的特質。下面是我常用到的一個分類框架,用來思考去中心化穩定幣的廣闊世界。需要注意的是,在同一類協議中,某些技術引數和機制是不同的。

可贖回性(Redeemability)是指使用者能夠將穩定幣兌換成等值的資產。

MakerDAO是一種全儲備、錨定法幣的穩定幣協議。一些使用者會把某種儲備資產,如ETH,存入到Maker中。

之後他們就可以根據資產的美元價值來鑄造DAI。由於大部分的加密資產都是不穩定的,因此Maker只允許使用者根據該種資產價值的特定比例來發行DAI。如今,這保證了DAI幾乎總是能夠由價值1美元的相應資產支援。

正因如此,Maker扮演的角色就如同全儲備銀行一般,可確保DAI的使用者能夠按照其價值進行贖回。但這也意味著全儲備穩定幣被過度擔保,從而導致資本效率低下。

與其他借款協議相比,Maker通常具備較低的貸款價值比和較高的利率。也就是說,鑄造DAI的使用者通常可以在其他地方以更低的利率借入美元。

全儲備協議的增長也有一個自然的限制:穩定幣供應受到ETH等加密貨幣資產槓桿需求的限制。

試想,假如世界上所有的USDT使用者都想在今天將其轉換成DAI,但沒有人願意存入ETH去鑄造它們(例如,ETH可能在質押中被鎖定),在這種情況下,根本就不會有足夠的DAI供大家使用。

全儲備穩定幣供應量隨ETH價格下降

演算法穩定幣協議旨在繞過這些問題。演算法穩定幣協議的定義特徵是,它不保證使用者可以在任何時間將其穩定幣贖回為等值的基礎資產。如下所示,演算法穩定幣通常有三種方式保持其錨定。

公開市場操作

在這裡,協議透過智慧合約為穩定幣本身交換各類儲備資產來保護錨定自身,反之亦然。Fei Protocol可直接透過在其Uniswap流動性池上買賣做到這一點,而Float Protocol則是進行荷蘭式拍賣(dutch auction)。

Rebasing

對於Ampleforth來說,穩定幣的供應將會根據錢包中的金額按一定比例進行收縮和擴大。假設我有10美元的$AMPL,$AMPL的總流通供應量是100美元。$AMPL的價格是1美元。如果$AMPL跌至0.90美元,那麼在rebase後,我的錢包中將只會有9 $AMPL,總流通供應量也會降至 90 $AMPL(實際機制要更為複雜)。

二級代幣

在二級代幣模型中,穩定幣脫鉤的風險不斷被二級代幣持有者吸收。以Basis Cash為例,當穩定幣以低於錨定的價格交易時,使用者可按照折扣價格(比如0.70美元)將穩定幣兌換成債券。一旦重新錨定,債券持有人就可以按面值1美元贖回他們的債券。而當穩定幣按照高於錨定的價格交易時,新的穩定幣會被鑄造併發放給股票代幣的持有者,以獎勵承擔此類風險的股東。

自2021年以來,穩定幣出現了一種全新的垂直領域:它們不與任何法幣的價格掛鉤。這種穩定幣是如何工作的呢?

對於波動性較小、定期更新的穩定幣,這些協議會設定一個可變的目標價格。那麼這個目標價格是如何確定的呢?

以Reflexer為例,隨著對ETH槓桿協議需求的增加和減少,Reflexer的目標價格也會相應地逐漸上漲和下跌。但由於其贖回機制,Reflexer本質上與上述全儲備穩定幣模型面臨著相同的資本效率挑戰問題。

Float協議或許可以被歸類為使用二級代幣模型的演算法穩定幣。在較高的水平上,Float的目標價格會隨著其抵押品整體價格的波動而逐漸地上升和下降。

這類穩定幣大多都是雄心勃勃,並且沒有經過大規模的測試。

穩定幣協議設計困難重重

貨幣是棘手的東西。穩定幣協議設計通常都是理論上可驗證,實踐上失敗。由於使用者與穩定幣協議的互動是如此複雜,在較小規模協議中起作用的某些方面可能並不適用於較大規模的協議,反之亦然。

其中一個原因是,隨著使用者採用度的增長,不瞭解協議機制的參與者的比例也在增加。正如Framework Ventures的Vance所指出的那樣,由於更多的參與者在進行恐慌性拋售,死亡螺旋出現的可能性更大。

穩定幣協議的增長也依賴於路徑:錨定損失可能會徹底摧毀人們對某種模式的信心,而治理代幣一旦發出,就不可能再神奇地重新分配給正確的人。

在協議早期,培養一個強大的使用者社羣十分重要,社羣中的使用者希望協議能夠長期維持下去,因此願意押注於這個協議的穩定幣保持錨定。這種“護城河”般的社羣是無可取代的,需要花費時間建造。

最後,參與者之間無法進行交流,也就不知道其他人在區塊鏈上的想法。由於人們對損失的厭惡以及大眾心理,事實上,穩定幣越脫鉤(de-pegs),使用者就越有可能拋售它。

從某種程度上來說,來自團隊的溝通是否強大,以及參與者是否能在某個價格點上達成一致,都是很重要的。

在向FEI持有者提交了“在任何情況下都可贖回價值0.95美元ETH”的提案後,FEI價格失去錨定的局面被迅速逆轉。甚至在此提案透過之前,FEI的價格就從0.71美元漲到了0.85美元。

為了進一步說明這兩點,讓我們再看一下$FRAX和$IRON。Iron Finance的一般機制與Frax Finance本質上沒有什麼不同。但與$IRON不同的是,穩定幣$FRAX沒有明顯偏離其錨定價格。

Frax的實現要更加強健,因為其功能允許使用者鎖定Frax股票($FXS)和$Frax流動性池代幣。

讓一群支持者鎖定他們的資金來吸收FRAX的波動,可以起到緩衝死亡螺旋的作用,這也向普通的$FRAX使用者發出訊號,表明他們並不是在玩囚徒困境遊戲,最好的選擇只能是逃跑。

中心化穩定幣(USDT、USDC、BUSD)的供應vs. 所有去中心化穩定幣供應量

結論

如今,中心化穩定幣的總髮行量與去中心化穩定幣的市值的比例超過10:1,這一點不足為奇。對許多人來說,持有中心化託管機構所發行穩定幣的安全性要遠遠高於去中心化穩定幣所涉及的風險。

同樣值得懷疑的是,使用者採用度是否有真正的增長,因為許多人將這些穩定幣作為短期收益的來源。

除了DAI,自7月份以來,還沒有其他的去中心化穩定幣擁有超過3000個獨特的活躍傳送者。今年,在NYAG與Tether達成和解後,許多關於“USDT沒有支援”的擔憂也在一定程度上消散了。

隨著使用者透過Coinbase等實體繼續使用DeFi,使用中心化穩定幣對多數人來說仍是事實上的選擇。

然而,對去中心化穩定幣的追求也將持續下去。

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