穩定幣已經成為加密市場的重要基礎設施，並在全球金融市場發揮著越來越重要的作用。
近日，來自加密資料提供商Kaiko的Anastasia Melachrinos和來自法蘭西銀行的Christian Pfister聯合撰文對穩定幣的現狀、風險、未來進行分析，其中指出穩定幣會給各國金融穩定和貨幣政策帶來風險，尤其是在欠發達經濟體，同時對社會各界的應對措施進行了梳理，鏈捕手對該文章進行了翻譯並作出不影響原意的刪減。
作者 | Anastasia Melachrinos、Christian Pfister
翻譯|布蘭
01
穩定幣的分類與代表
穩定幣可以被定義為旨在保持相對於基準的穩定價格的加密資產，基準通常由法定貨幣提供，有時由一攬子貨幣、黃金等商品甚至另一種加密資產提供。透過使用穩定幣，加密資產投資者能夠留在加密世界中，並在彈性、整合、不變性和匿名性方面獲得優勢，同時受益於通常從法定貨幣借來的穩定環境。
穩定幣還可以實現加密資產之間的套利，同時保持與投資者參考貨幣的聯絡，並避免與加密資產和法定貨幣之間的轉換相關的監管限制和成本（交易費用、經常缺乏流動性、價格波動大等）。因此，穩定幣旨在充當加密資產世界中的工具。
穩定幣似乎提供了一個美麗的新世界。從這個角度來看，如果履行其穩定性承諾，穩定幣將是數字資產進化的下一個自然步驟。
穩定幣可以透過四種互補的方式定義：
1）根據價格保證機制：透過實施規則以穩定穩定幣價值的治理系統和負責管理穩定性機制的實體，確保了穩定幣向其基準收斂的目標。由此可以將穩定幣劃分為演算法穩定幣、鏈下保證穩定幣和鏈上保證穩定幣。
2）根據穩定幣是否具有潛在的系統性：這種方法是G7穩定幣問題工作組採用的方法，在評估巨集觀經濟穩定風險時特別相關。根據這一區別，雖然所有穩定幣都存在風險，但建立在龐大客戶群和/或跨境基礎上的穩定幣有可能迅速擴大規模，實現可觀的全球足跡。
3）根據目標市場，可以劃分為批發型（大額交易，通常在金融機構之間或金融機構與大公司之間）或零售型（個人之間或個人與商家之間的大規模交易）穩定幣。這種區別反映了兩種形式的中央銀行數字貨幣之間的區別，批發型 CBDC 面向金融機構，零售型 CBDC 面向公眾。
4）根據基準貨幣，穩定幣可能是唯一的（通常是美元）或由 Libra（現在的Diem）倡議發起人設想的籃子構成。
鑑於其價格波動、數量少、流通量有限且市場集中，穩定幣的成功似乎參差不齊，迄今為止，它們的市場已作為加密資產的附屬出現。
最重要的是，發行鏈下有保證的穩定幣並有可能覆蓋廣泛受眾的大型參與者的到來，可以為穩定幣使用者提供額外的信心，併為他們的專案提供潛在的系統性影響。
在批發型穩定幣專案中，最大的兩個專案脫穎而出：the USC（Utility Settlement Coin）專案和 JPM Coin。
USC是由主要銀行牽頭的一項舉措，旨在為跨境支付建立一個市場基礎設施，以滿足各種監管機構的建議，這些基礎設施如今通常成本高昂、耗時且不透明。在許可區塊鏈上流通，該穩定幣將以不同的參考貨幣發行，並完全由發行這些參考貨幣的中央銀行（加元、歐元、英鎊、日元和美元）持有的儲備支援，原則上保證這些法定貨幣的可兌換性成為可能。
該專案的主要貢獻是為使用者提供在一年中的任何時間在全球層面進行幾乎即時結算的可能性——透過在全球層面僅持有一個流動性池來節省流動性代表的每種貨幣，而不是根據時區限制具有不同代理銀行的幾個池。
摩根大通專案在採用的技術（許可區塊鏈）和目的（機構層面的實時匯款，365/24）方面是相似的。它與USC的有兩個重要區別：在專案的當前狀態下，唯一的參考貨幣是美元，最重要的是，擔保將由摩根大通銀行的存款構成，而不是由央行準備金構成，存在流動性和信用風險。
JPM Coin 旨在透過促進不同客戶之間的交易結算來減少美元貨幣市場上的摩擦。另一個可以使用 JPM Coin 的情況是在回購市場，它可以擴充套件到日內到期，從而可以透過確保更快的週轉率來釋放抵押品。
在零售穩定幣專案中，最著名的是Diem，其發行和治理旨在由 Diem 協會監督，負責驗證所進行的交易在許可區塊鏈上。其他私人參與者也是該協會的一部分，例如 Vodafone、Coinbase、Spotify、Uber 等。
在最新的白皮書中，該協會提出了兩類代幣：
1) 作為全球貨幣呈現的多幣種穩定幣。Diem 將得到一個僅包含穩定貨幣的籃子的支援，這將透過發行 Diem 籌集的資產投資於一組低波動性資產，包括以穩定貨幣計價的銀行存款和政府證券來確保其穩定性。更準確地說，儲備將包括至少 80% 由信用風險極低的主權國家發行的短期政府債券，其餘為現金。
2)基於單一貨幣的穩定幣，「將透過讓人們和企業能夠以自己的貨幣計價的穩定幣進行交易，從而實現一系列國內應用場景。」每種貨幣都將由上述儲備系統支援。
與其它加密資產相比，批發型穩定幣可以促進區塊鏈上金融交易的整合，減少跨境支付中的摩擦；同樣，零售型穩定幣可以降低匯款成本並促進新興國家的金融包容性；此外，一攬子穩定幣可能會降低美元在國際交易中的主導地位以及由此給新興經濟體帶來的外部調整困難；最後，在新興或發展中經濟體，特別是那些經歷貨幣不穩定或受到結構性高通脹影響的經濟體，一攬子穩定幣可以作為法定貨幣的替代品，尤其是作為一種價值儲存手段。
在這方面，貨幣價值不穩定國家的經濟主體是否會受益於使用一籃子貨幣作為其資產的支援而不是直接購買硬通貨，這當然是值得懷疑的。然而，透過購買一籃子貨幣，這些參與者一方面會降低匯率風險（即籃子的波動性可能小於貨幣對的波動性），另一方面可能會節省多元化成本。因此，如果籃子與持有人的最佳風險/回報組合相差不大，則購買一籃子貨幣是合理的。
02
穩定幣的風險
任何穩定幣都存在固有風險，其中包括：
1）法律確定性，特別是關於使用者的權利；
2）治理，允許明確分配職責，特別是在風險審查和控制方面；
3）財務誠信，以防止穩定幣資助非法活動；
4）監管套利，而監管框架旨在適用於所使用的技術；
5）市場誠信，作為所提供服務的定價，從穩定價格開始，必須公平和透明，以保護消費者並確保公平的競爭環境；
6）資料保護，因為使用者需要知道他們的資料如何被圍繞發行區塊鏈的生態系統的參與者以及可能的第三方使用；
7）消費者/投資者保護，因為各方的風險和義務必須明確規定和規定；
8）遵守稅收要求，因為穩定幣不應提供欺詐工具；
原則上，這些風險只有在對法定貨幣的信心不足、金融產品供應有限、金融中介機構的健康存在問題或支付系統的經濟體中才有可能發生。因此，這些國家往往是欠發達經濟體，也可能是新興經濟體。
一個特別嚴重的風險是用穩定幣代替法定貨幣，這可能導致穩定幣發行方使其成為自我參照的貨幣。然後，這些發行方將成為私人貨幣領域中的中央銀行：這是「貨幣主權喪失」的主題。對於這兩種風險，批發型和零售型穩定幣是有區別的。
金融穩定風險
對於批發型穩定幣，會帶來一些可能危及金融穩定的風險。那些沒有中央銀行存款支援的 JPM Coin 存在信用風險。此外，金融交易在區塊鏈中的集中將加強大型金融機構和大型公司在全球範圍內的聯絡，在系統性穩定幣的情況下造成單點故障和太大而不能倒閉的道德風險問題。
對於零售型穩定幣，其商業模式的可行性在很大程度上取決於所持有資產的利率水平。如果穩定幣得到 100% 的支援，並且準備金投資於以美元、歐元或日元等貨幣計價的資產，那麼如今處於歷史低位的利率水平大大限制了準備金的回報。
因此，為了保持盈利能力，發行人可能會傾向於投資在信用、流動性、掉期甚至匯率方面風險更高的證券，即使後一種策略不會複製籃子的組成。在一籃子穩定幣的情況下，它甚至可以在原則上改變籃子的組成。
從持有者的角度來看，如果發行方違約或停止運營，對穩定幣使用者的財務影響是什麼？就投資者所知，這些風險反映在與基準相關的發行單位的折扣上，這可能導致信心危機以及擠兌。
對於鏈上保證穩定幣，如果在加密資產價格大幅下跌的情況下，投資者無法滿足追加保證金的要求也可能導致擠兌，儘管發行方可以選擇清算違約投資者的頭寸。
貨幣政策風險
穩定幣對貨幣政策行為的影響可能比加密資產的影響要大得多。
在批發型穩定幣的情況下，它們的發行可能會導致對參考貨幣儲備的需求減少。如果 JPM Coin 所設想的批發型穩定幣沒有像 USC 所設想的那樣由中央銀行存款支援，則情況尤其如此。
這是因為之前在中央銀行賬簿上的交易平倉，例如清算餘額的結算，可以轉移到批發型穩定幣的區塊鏈上。一個後果是，如果發生影響貨幣市場的流動性危機，中央銀行對機構現金持有量的瞭解不夠詳細，可能會使其作為最後貸款人的干預更加困難。
另一方面，如果批發型穩定幣全部或大部分由基礎貨幣支援，則對儲備的需求可能會顯著增加並變得更加波動，這取決於穩定幣使用者的流動性需求。在這方面，由於批發型穩定幣應始終可用，現金壓力可能會在發行央行的營業時間之外影響由中央銀行貨幣支援的批發型穩定幣，使其持有人面臨流動性風險。然而，這個問題可以透過轉向實時貨幣政策來解決。
對於零售穩定幣，它們的廣泛使用可能導致法定貨幣被擠出，在傳導機制和實施方面給貨幣政策的實施帶來困難：
1）傳遞機制，該機制可細分為利率通道、信貸通道和資產價格通道。銀行存款轉換為穩定幣以及穩定幣計價貸款的最終分配將削弱法定貨幣利率變化對經濟的傳導。例如，如果這個利率上升，儲蓄的動機和債務的動機就會減弱，從而對經濟的收縮影響就會減弱。
另一方面，信貸渠道將受到模糊的影響。較窄渠道可能會被削弱，因為銀行業的流動性至少會部分在穩定幣中，因此除非中央銀行自己干預穩定幣，否則不會直接受到中央銀行的影響。相反，如果穩定幣和法定貨幣融資之間的替代性低於不同形式的法定貨幣融資的可替代性，則金融摩擦增加會加強廣泛的渠道。最後，只要繼續使用法定貨幣作為記賬單位，資產價格渠道就會變得更加強大，因為利率對匯率的影響將影響更大比例的資產。
總體而言，對傳導機制的影響將是模稜兩可的，其特徵可能更多是貨幣政策效果的不確定性更大，這反過來又可以證明更進一步的漸進主義是合理的，而不是削弱其權力。
2）實施能力。只要繼續使用法定貨幣，市場就會存在對基礎貨幣的需求，應該仍然可以實施貨幣政策，但提出一種數字貨幣與非競爭性國家貨幣競爭的模型，從而導致完全收斂它們之間的利率，從而剝奪了中央銀行根據其經濟條件調整貨幣政策的能力。
在全球穩定幣擠出法定貨幣的極端情況下，外匯儲備將不得不投資於全球穩定幣，但中央銀行可以提供的流動性數量有限，而在提供自己的貨幣時通常不受限制。此外，在完全美元化的情況下以及在沒有貨幣的世界中，鑄幣稅將被取消，使中央銀行依賴預算分配來支付其運營成本，除非它有足夠的資本。
然而，除了降低國際轉移成本和促進新興市場的金融包容性之外，穩定幣還可以透過增加交易和投資工具的選擇，透過允許良性貨幣推動貨幣競爭來加劇貨幣競爭，從而帶來好處並剔除壞處，並在適當的時候約束貨幣政策。反過來，資產多元化和貨幣競爭對貨幣政策的約束作用會鼓勵地方投資並增加財政資源。
03
各界的反應
私營部門的反應
穩定幣部署在由兩種潮流驅動的環境中：基礎技術增強的假設供應能力，以及目標市場的需求或消費者偏好的變化。這完全適用於穩定幣。然而，支付行業的參與者，尤其是銀行，可以透過提高他們提供的服務質量來應對挑戰。
在這方面，近年來最激進的轉變之一是即時支付的商品化。這在中國尤為明顯，支付寶和微信支付兩大巨頭在 2018 年 41 萬億美元的移動支付市場中佔據了 92% 的份額。在中國，部分由於來自支付寶和微信的競爭，銀行的股本回報率在兩個年度（2015 年和 2016 年）都下降了 35 個基點，使它們的股本回報率下降了 6.7 %。
面對針對其業務的中斷威脅，美國、歐洲和澳大利亞的銀行首先透過將其部分業務數字化來做出迴應，這些地區銀行的年度預算中約有 15% 至 25% 已分配給資訊科技。2016 年。在法國，各大銀行聯手建立了 PayLib entre amis，該系統允許使用者透過銀行的線上平臺用他們的電話號碼識別自己的身份，並與其他使用者進行即時付款。
在歐洲層面，自 2008 年以來，TARGET 2 一直是由歐元體系開發和管理的實時總結算（RTGS）系統，每個國家都管理其國家部分。2018 年 11 月，為促進歐洲即時支付的全面推出，歐元體系在 TARGET2 內推出了一個系統，用於以中央銀行貨幣進行即時支付結算，即 TARGET 即時支付結算（TIPS）服務。
這項新服務以 24/7/365 全天候執行，至少在運營的前兩年以每筆交易 0.20 歐分的價格提供，TIPS 賬戶的入門和維護費用設定為零，並且目標是歐元體系最終將完全支付這方面的成本。然而，這一舉措實施一年多後，即時支付在歐元區仍未普及，主要是因為其對使用者的成本。
在全球層面，面對代理銀行系統效率低下的情況，發行主要儲備貨幣的中央銀行可以將其實時總結算系統互連，以促進跨境支付。該舉措將與批發型全球穩定幣舉措部分競爭並部分補充，將其行動擴充套件到國家或貨幣區層面。
事實上，實時總結算系統旨在為批發交易的最終結算提供一個安全的框架，特別是透過使用中央銀行的貨幣；此外，它們在一定程度上與私人經營的結算系統競爭，因此必須支付它們的費用。透過互連實時總結算系統，中央銀行將在很大程度上避免支付服務提供商使用代理銀行安排的需要，從而使他們能夠節省流動性，併為客戶提供更可靠、更快、可能也更便宜的國際交易結算。
監管機構的反應
「相同的業務、相同的風險、相同的規則」以及各國家之間一致的監管方法構成了 G7 全球穩定幣工作組提出的監管指南。繼後者的工作之後，G20 於 2019 年 6 月授權金融穩定委員會（FSB）審查全球穩定幣安排提出的監管問題，並就多邊迴應提出建議。因此，監管機構的第一反應是進行協調以避免監管套利。
然而，由於監管因相關資產（例如貨幣或證券）的性質而異，監管機構還必須考慮穩定幣的法律分類。特別是，最常見的鏈下保證穩定幣有多種選擇。
首先是將它們視為貨幣市場基金，因為它們原則上投資於以它們所支援的貨幣計價的低風險、短期資產，目的是保持恆定的價值，因為每個發行的單位都可以即使在一籃子穩定幣的情況下，也被同化為貨幣市場基金單位。
第二種選擇是將穩定幣視為電子貨幣，理由是穩定幣旨在用作支付工具，並且其發行人承諾按面值贖回它們。與第一個條件相比，第二個條件對發行人的監管限制要嚴格得多，例如在歐洲，2009 年歐洲電子貨幣指令包括資本要求和發行人能夠隨時按面值贖回持有人的義務。
目前適用於傳統金融或支付工具的法規仍沒有解決穩定幣帶來的多種風險，因此需要進行監管調整：
1）全球穩定幣的廣泛使用可能伴隨著將其用於洗錢和恐怖主義融資目的，這違反了 LCB-FT 規定。事實上，Libra 的使用者可以為了保護自己的隱私，以匿名進行交易，這與監管合規性不符；
2）監管機構可以透過對穩定幣實施審慎要求來考慮上述金融穩定風險，包括流動性危機的風險；
3）監管機構也可以考慮保護資料免受發行方的商業利用。人們對 Diem 使用這些資料提出了許多擔憂；
4）最後，監管機構可以確保穩定幣使用的區塊鏈具有操作彈性。事實上，區塊鏈對記錄的交易數量的可擴充套件性尚不確定。正是在這個框架內，Diem 專案預計，為了避免可能出現的擁堵，根據 Diem 需求增加關稅，以減少這種需求並避免擁堵。
面對這一措施，監管機構可以為客戶引入關於轉移其應用程式的最長時間限制的保險。此外，如果發生網路攻擊或區塊鏈駭客攻擊，應明確解釋穩定幣持有人為限制風險而制定的程式，並制定補償合法持有人的規定。
歐盟委員會於 2020 年 9 月 24 日釋出了一項關於加密資產市場監管的提案。根據該提案，所有加密資產發行方都必須釋出白皮書，其管理機構的成員必須符合誠信標準。這些要求的遵守情況將由國家主管當局或歐洲銀行管理局進行監督。
此外，所有加密資產服務提供商都必須在歐盟有實體存在，並須獲得國家主管部門的事先授權。這將使他們能夠獲得「歐洲護照」（即有可能在整個歐盟提供他們的服務），但將消除沒有可識別發行人的鏈下穩定幣。最後，加密資產服務提供商也將受到資本要求、治理標準和將客戶資產與其自身資產分開的義務的約束。
各國央行的迴應
兩種措施都是可能的，取決於它們是防禦性的（中央銀行調整其政策和工具以適應全球穩定幣擴張帶來的新環境）還是進攻性的（中央銀行提出自己的解決方案以與全球穩定幣競爭）。
在防禦層面，新興國家已經經常實施外匯管制，可以將穩定幣視為外幣。在國際層面，這需要中央銀行和所有監管機構的協調，並且是最低限度的反應。G7 之所以這樣做，是因為穩定幣本質上是全球性的，也是為了避免監管套利；
在進攻層面，中央銀行可以發行 CBDC 來對抗穩定幣。然而，這可能會給他們的銀行業帶來困難，他們的資源將受到 CBDC 替代存款的影響。此外，不確定這是否能充分應對零售型穩定幣由於對法定貨幣、國家金融體系或國內支付運作效率低下而導致本國貨幣邊緣化的風險。
