作者|Matteo Leibowitz
要點概括
DeFi 借貸協議Compound在6月15日開始分發其治理代幣COMP
市場價格約為200美元，COMP每天為借款人和貸款方提供近60萬美元的補貼。
由於投機者尋求參與到此次發行，未償債務的供應和債務分別增長了210％和470％以上
儘管該協議的關鍵效能指標全面提高，但尚不清楚隨著競爭協議開始提供類似的補貼，這種勢頭能否持續下去
通往COMP的道路
Compound成立於2018年，並獲得著名的風險投資基金Andreessen Horowitz和Paradigm的支援。Compound是一個基於以太坊的貨幣市場協議，其中利率是根據特定時刻的供求情況透過演算法設定的。
從專案的一開始，Compound的創始人羅伯特·萊什納（Robert Leshner）就表示，他打算透過從Compound Labs的核心開發中移除管理控制的特權，逐步鼓勵對協議進行“去中心化”，鼓勵個人和實體社羣去設定市場清單，定價曲線，風險引數以及其他功能。
這種結構性轉變有兩個主要目的。首先，它消除了關鍵人員風險(key-man risk)，同時開放了獲取深入操作和各類群眾積極參與的渠道。其次，開放業務利益相關方的範圍，提供一定程度的監管保護，允許在沒有明確的KYC/AML程式的情況下將協議促成的金融活動貨幣化。
Compound新推出的治理代幣COMP實現了這兩個目的，既可以用於表決機制，也可以用作類似股權的金融工具。Compound Labs團隊已發行了1000萬個COMP，其中57.71％將或已經分配給了團隊成員，創始人，投資者以及合作伙伴。追隨合成資產發行平臺Synthetix的腳步，剩餘的42.29％將在4年的時間內以大約每天2,880個COMP的速度分配給協議流動性提供者和使用者。這種分配方式將50％留給了供應方，其餘的50％將分配給借款方。分配根據應計市場利息按比例進行。舉個例子：如果USDT市場在某一天產出協議利息的95％，則1,368 COMP將按比例分配給USDT借方和貸方(2880 / 2 * 0.95)。
COMP市場
COMP的推出對6月15日的Compound協議活動產生了重大影響，這可能是由於COMP/ ETH市場在Uniswap上隨即推出造成的。Uniswap v2池中以18.50美元（0.08 ETH）的標價了存入25,000 個COMP和2,000個ETH。在此後僅三天，COMP價格便升至145.10美元，這可能是受Coinbase Pro宣佈打算從6月22日開始上市COMP影響而造成的。
相對於其他Uniswap上的市場而言，COMP交易量相當之大：相比之下，第二大的ETH / USDC交易量在過去24小時內的不足80萬美元。
正如IUO(Initial Uniswap Offerings)上存在的趨勢一樣，少數的投資者能透過在早期購買COMP代幣獲得不成比例的高額收益。不過，買過COMP的人中，60%的人都有賬面收益。
超高的利率
儘管僅佔總供應量的0.25％，但初始流動性的準備和由此產生的價格行為，已經為COMP分配設立了一個明確的市場價格，從而使目標貸方和借方可以量化補貼對其收益的影響。
從總基數(gross basis)上看，我們發現分發的前四天平均每日COMP收入累計超過25萬美元。COMP的分發越來越偏向於USDT市場（96.44％），該市場將於6月18日帶來超過價值32.5萬美元的COMP。
這種傾向是由於USDT利率曲線的形狀造成的，該曲線相對於其他資產而言（不知處於何種原因）被設定得很高。每一美元的USDT被借入或貸出都會比其他資產產生更多的利息，因此為USDT在COMP分配競賽中提供了系統上的優勢。隨後，一項建議已經向Compound協議的利益相關者提出，如果實施該建議，10％的USDT市場參與者利益和報酬將被轉移到保險基金中，從而減弱曲線形狀的影響。
下面我們看到每個市場每天供應商的年化收益率。截至6月18日，USDT年化貸款利率高達58.43％，在6月15日達到峰值170.18％。在目前MakerDAO的Dai儲蓄利率為0.00％的情況下，Compound 上 DAI的利率也值得注意，為5.22％。
相反，由於COMP在市場兩邊平均分配，並且從定義上講，在任何給定時間借出的美元都少於供給的美元，因此在貸資產證明比簡單借出貸款更有利可圖。
下面我們看到每個市場每天借款人的年化收益。自6月15日以來，利率有所下降，當時USDC和USDT的年化收益率都在200%以上，不過借USDT的年化收益率仍然超過50%。
協議活動
這些空前的回報激起了空前的活動行為。Compound市場每週的唯一供應商數量周環比增長了200％，唯一借款人數量增長了238％。
自6月15日以來，未償還的累計債務增長了470％達到1.37億美元，其中84.80％以USDT計價。
同樣，自6月15日以來，未清供應量增長了212％達到4.8億美元。但是，供應市場份額在USDT（35.64％），USDC（26.26％）和ETH（28.08％）之間分配相對平均。這種供應方的分佈可能是幾個因素的作用。USDT的貸款利率最具競爭力，但使用者無法以其USDT抵押品進行借貸，因此無法利用資金進行大額風險投資。ETH仍然是所有平臺上最受歡迎的抵押品型別，許多開放金融的使用者會自然地選擇其用作抵押品，以在保持風險敞口的同時長期使用。對於規避風險的投資者而言，USDC可能是首選的抵押品：透過向USDC抵押品借入USDT，使用者可以避免清算風險（減去應計利息）並透過繼續出售其借入的USDT以獲得更多USDC來使用資產。
初步資料表明在競爭激烈的流動性池中，人們已經感受到了Compound的COMP分發帶來的影響。借貸協議Aave連續兩天從貸方中流出100萬美元以上的USDT，隨後在COMP發行計劃啟動後又連續兩天出現大量USDC流出。
類似的，Aave的淨資產發起量在緩慢的4月份之後有所回升，這可能也是因為有將資產存入Compound的需求。
即使是上個月剛推出自己的治理代幣的Balancer也未能倖免於資金外流的情況，在6月15日有超過100萬美元的ETH離開該協議。然而在此後，Balancer又出現了這兩個cDAI（74.6萬美元）和cUSDT（195萬美元）的淨流入，因為Compound貸方尋求獲得兩種協議分發的治理代幣。
Compound能保持這種勢頭嗎？
從表面上看，COMP的引入是開放金融短期歷史上取得的巨大戰略成功之一。包括唯一使用者，未償債務和應計利息在內的關鍵表現指標在推出前不到100小時內都提高了百分之幾百。在完全稀釋的基礎(fully diluted basis)上，COMP本身的市值達到了14.5億美元，是MakerDAO的MKR的三倍多。
然而，要確定COMP的中長期結果仍是相當困難的。Compound的預期目標有兩個：一是產生和增加收入，這總是需要未償債務的增長。二是以公平的方式分配COMP，從而建立不受監管幹預的“去中心化”治理結構。
儘管關鍵指標有所提高，但由於槓桿的廣泛使用，實際交易量可能會低得多。此外，很難說近期的協議活動是純市場化的：現在資本顯然在追逐那些高得不正常的風險調整收益。在此之後問題就會變成在分發週期結束後，Compound是否可以保留這群使用者。為此，Compound審慎地制定了一個四年統一發行的安排。
然而該協議仍然受到機會成本的支配：隨著治理代幣的分配變得越來越普遍（Curve，Ren，Synthetix，Balancer和Futureswap都宣佈了類似的舉措），流動資產將在協議之間無縫流動，可能導致利率異常地波動 。在這種情況下，Compound可能會意識到客戶的獲取預算（相當於協議價值的42％）已被套利者用盡。
此外，Compound的流動資金現在與COMP的市場價格不成比例地掛鉤。目前，市場不僅為未來的現金流定價，而且還為將賦予COMP以可量化的貨幣價值的應計費用部分的實施定價。目前仍不清楚這些費用從何而來：目前，僅以過去12個月的清算基金應計費用為基礎的市盈率得出3,600倍。
迄今為止，COMP得益於正反身性(reflexivity)：隨著COMP市場價格的上漲，補貼的價值增迄今為止，COMP受益於正反射性：隨著COMP市場價格的升值，補貼價值增加，帶動更多的流動資金流入，最終提升協議收益。同時，Compound也面臨著負反射性：如果COMP價格下跌，補貼價值降低，導致流動性流出，推動COMP價格進一步下跌。由於Uniswap目前是主要的二級市場，而流通的總供應量佔比又如此之小，這種情況的出現似乎並不是不可能，尤其是當出借人和借款人開始對其持有的COMP實現收益時。
公平分配從來都不是加密貨幣行業的強項，儘管盡了最大努力，COMP也不例外：USDT市場上排名前10位的借款人佔USDT債務總額的61％以上。
在實際生活中資本也不是平均分配的，因此我們應該預期某種程度的冪律分配，並且有合理的論據認為，那些對協議做出最大貢獻的人應該在治理中擁有更高的發言權。話雖這麼說，一個有意義且廣泛的COMP分佈可能是不現實的，並且代幣在少數實體手上集中可能會使協議面臨著監管的壓力。
無論如何，COMP代幣分配實驗是一個巨集偉且令人振奮的實驗，並且很可能為將來的治理代幣分配設定標準。此外，透過將利率補貼到如此高的程度，COMP可能會對那些歷史上避免與加密貨幣生態系統互動的資本起到強大的拉動作用，尤其是在低利率的巨集觀環境下。
