原文作者｜Marcus Aurelius
編者按：
作為第一家登陸證券市場的比特幣礦機生產商，嘉楠耘智的頭頂從來少不了爭議和質疑。
2 月 21 日，洛杉磯一家股東權利訴訟公司Schall律師事務所宣佈，它正在代表嘉楠科技（NASDAQ：CAN）的投資者進行調查索賠，嘉楠科技被指控違反證券法。
日前，一位名為Marcus Aurelius的投資分析師撰寫了一份看空嘉楠科技的調查報告，主要內容有：
嘉楠科技存在眾多未向監管機構披露的與關聯方以及虛假實體的交易，涉嫌人為地增加收入或偽造其財務狀況。
嘉楠科技此前的主要客戶涉及重大商業詐騙與違規行為。
嘉楠科技刪除了7個主要的分銷商資訊，因為這些資訊表明，嘉楠科技的業務情況比投資者們認為的要糟糕得多。
與位元大陸以及神馬礦機相比，嘉楠科技旗下產品缺乏競爭力。
我們將嘉楠科技（NASDAQ：CAN）視為最新一家欺騙美國投資者的中國公司。
自2016年以來三度未能在亞洲交易所上市後，嘉楠科技充分利用這些泡沫洶湧的市場，於2019年11月完成了納斯達克的首次公開募股。上週的一個交易日中，股價飆升了80％以上，吸引了數千名毫無戒心的散戶投資者參與投機炒作。
但是，我們對這家比特幣挖礦機器製造商的調查顯示，未公開的關聯方交易、涉及許多客戶和分銷商的違規行為以及我們認為已破裂的商業模式讓這家公司充滿危險。不管您對比特幣的未來有何展望，我們都認為嘉楠科技的業務遠不如包裝的那樣。
背景
比特幣的價格急劇下跌，從2017年的近2萬美元跌至2018的5000美元以下，導致嘉楠科技等比特幣礦機制造商收入急劇下降。
自2016年以來，嘉楠科技也曾嘗試公開上市，但在三個不同的資本市場失敗了：
2016年，嘉楠科技在2016 年想借殼A 股魯億通上市，但由於中國“監管環境趨緊”而中止了。
2017年，嘉楠科技再次申請上市，申請掛牌新三板，因為性質等問題沒能如願上市成功。
2018年，嘉楠科技提交了在香港聯交所上市的申請，但申請於2019年失效，港交所執行長稱 “加密貨幣礦機廠商不符合香港聯交所的'適用性'上市原則”。
在這種背景下，納斯達克（NASDAQ）成為該公司的最後選擇，值得注意的是，在上市之前不久，嘉楠科技就突然失去了其主承銷商瑞士信貸（Credit Suisse），這是非常不尋常的，眾所周知，投行通常不願放棄收費。其次，發行規模也大幅縮減，嘉楠科技最初打算籌集4億美元的資金，但僅獲得9000萬美元，嘉楠科技（NASDAQ：CAN）的股票定價在該區間的低端。
嘉楠科技的審計事務所 “普華永道中天會計師事務所”(PWC Zhong Tian LLP)並沒有給我們帶來多少額外的安慰，因為該公司在2012年被SEC指控違反了美國證券法，拒絕提供因欺詐而接受調查的中國公司進行審計有關的檔案。
未公開的關聯交易削弱了嘉楠科技的IPO
與關聯方和/或虛假實體的交易一直是涉嫌欺詐的在美上市中國公司的標誌，這些公司經常利用這些交易人為地增加收入或偽造其財務狀況。
我們在我們所接觸的兩家中國公司中發現了這類交易，即金凰珠寶（KGJI）和平潭海洋（PME），自報告發布以來，其股價隨後分別暴跌了80％和70％以上。。
我們發現，在嘉楠科技（CAN）的納斯達克首次公開募股的一個月前，一隻名叫雄岸科技（1647.HK）的香港小市值股票宣佈與嘉楠科技達成了所謂的“戰略伙伴關係”，並同意在2020年購買價值高達1.5億美元的裝置，這幾乎相當於嘉楠科技過去12個月約1.77億美元的全部收入。
我們覺得這筆交易表面上很滑稽，因為雄岸科技的市值僅為5,000萬美元，而且據報道手頭只有1600萬美元的現金，遠遠不及購買這些裝置所需的資金。就連這篇中國媒體文章中提到的香港分析師也對這筆交易能否完成表示懷疑。檔案顯示，雄岸科技是明確的關聯方，因為其董事長姚永傑是嘉楠科技的“天使投資人 ”，並透過其控制的實體擁有嘉楠科技的9.7％流通股。但是，嘉楠科技的SEC檔案中都未提及該交易。
在執行雄岸科技交易之前不久，2019年10月，《比特幣雜誌》上發表了一篇文章，吹捧嘉楠科技有望在2020年實現10億美元以上的銷售收入。我們對此表示懷疑，認為這不是一個巧合。
文章稱，嘉楠科技的銷售總監宣佈，該公司已經“ 收到意向書，要求其最新、功能強大的A10和A11礦機總共生產50萬臺，他們預計到2020年，這一數量將超過100萬臺 ”。
因此，我們懷疑，在我們看來基本上是虛假的《雄岸科技意向書》，是否被嘉楠科技用作向投資者宣傳其財務前景的工具。
在嘉楠科技嘗試在中國上市之前，關聯方交易也提振了其銷售業績。
嘉楠科技曾在深圳交易所嘗試反向併購（借殼上市），提交的檔案顯示，一家名為杭州微推資訊科技公司（下文簡稱微推）的實體在2016年突然成為嘉楠科技最大的客戶之一，並對嘉楠科技報告的銷售額快速增長做出了貢獻。
微推是一個明確的關聯方，因為檔案顯示，它最初由嘉楠科技的聯席董事長孔建平控制，後來在2017年轉移到嘉楠科技的“獨立”董事會成員之一孫啟峰手中，孫啟峰可以“監督嘉楠科技在中國的銷售和營銷活動”。雖然微推的關聯方性質在中國檔案中有所披露，但在嘉楠科技提交給SEC的檔案中並未提及。
令人不安的是，我們質疑微推的存在是否僅僅是為了與嘉楠科技做生意。根據媒體的一篇文章，微推甚至在距離嘉楠科技總部“一牆之隔”的同一棟建築內註冊了自己的地址。工商檔案顯示，微推總共只有4名員工，在成為嘉楠科技客戶前不久，其註冊資本從100萬元人民幣增加到5000萬元人民幣，但在嘉楠科技的反向合併失敗後，2017年又將資本減少到100萬元人民幣。
同樣，嘉楠科技子公司的員工於2016年在中國四川省一個偏遠的縣成立了一個名為石棉縣華晶電子通訊產業服務有限公司的實體公司。檔案指出，華晶電子於2016年成為客戶，但隨後於2018年突然解散。
嘉楠科技主要客戶涉及重大商業詐騙與違規行為
嘉楠科技在2017年、2016年和2015年應收賬款前五名之一，是一家名為天津服裝進出口股份有限公司的企業。該公司的官網（如下圖所示）指出，其產品主要是“ 服裝，織物，毛毯和石雕”。
嘉楠科技在2017年應收賬款前五名中的另一個，是一家名為廣東迅通科技股份有限公司的企業。但是該公司的官網表示，向中國政府企業出售了影片監控產品。
《新京報》在2016年發表的一篇報道中，指出了嘉楠科技與微推和天津服裝的交易，並質疑為什麼該公司的其他幾個大客戶被列為自然人：
嘉楠科技在2016年最大的客戶是陳建（Chen Jian）個人。我們認為，這個人很可能就是現已解散的中國ICO詐騙網站3ico.com的投資者。
此外，嘉楠科技也有一些“合法”客戶。例如，2017年最大的應收賬款來自一個名叫吳鋼的個人，可以肯定的是這個人是幣信Bixin公司的創始人。然而，幣信指出，此後其比特幣礦場已被關閉。
雖然不能在申請香港上市的檔案或給SEC的申請檔案中，瞭解目前的頂級客戶的名單。但我們發現嘉楠科技極不規範地方，公司在NASDAQ上市不久，突然刪除了之前在其網站上公佈的11個重要分銷商。
這些被刪除的分銷商中，Nova Bit Mining Solutions顯然由嘉楠科技的銷售代表之一安德列斯·羅梅羅（Andres Romero）控制。Romero自己的LinkedIn個人資料介紹是嘉楠科技的“全球銷售”和Nova Bit的執行長。
在2018年的Youtube影片中，Romero 自稱是嘉楠科技營銷副總裁，並邀請觀眾參加在迪拜舉行的活動。
在過去幾周的某個時候，嘉楠科技突然將Romero從其網站上刪除了這位公司曾經的“代理商”。然後 Nova Bit的網站繼續宣告它是嘉楠科技的“官方分銷商”，我們多次致電Nova Bit的網站上列出的電話號碼卻未收到回覆“ 。
我們繼續對其他七個刪除的分銷商的調查，發現大多數分銷商似乎規模非常小，小到已經倒閉或無法從嘉楠科技（NASDAQ.CAN)購買大量產品：
Minerwarez：官網僅提供很少的資訊，沒有列出電話號碼及地址，網上能查到的資料也很有限。
Distribufied：官網顯示“請輸出您的電子郵箱來獲得我們官方通知”，處於停止執行狀態，此外，網站也沒有列出任何電話號碼或者地址。
Bitmart：位於南非的一家數字貨幣零售商（如下圖所示），其廣告牌寫著：“投資數字貨幣挖礦，每月可獲得 6%至 15%的回報。”
AMC：官網和推特賬號均已停用，根據官網和推特的存檔版本顯示，該公司曾宣傳過一款飛行里程相關的數字貨幣。
Mybtcmining：沒有經營實體，只有一個不活躍的網站。
Miners Gate：據一同名網站，其目前正在兜售一款每天150%回報的比特幣礦池產品。我們不清楚這和嘉楠科技的合作伙伴是否是同一家公司，如果是，那它釋出了一個虛假的英國註冊資訊，並聲稱其許可證號碼為“ 123456 ”。
New Mining Company：這是一家規模未知的俄羅斯公司，如果要在其所在地安裝挖礦裝置，至少要與其需要簽訂 5 萬美元的合同。
我們發現，這些被刪除的資訊有很嚴重的問題，因為它表明，嘉楠科技的業務情況比投資者們認為的要糟糕得多。我們還注意到，目前嘉楠科技網站上列出的其餘分銷商規模也很小：
CryptoUniverse：作為嘉楠科技在俄羅斯和亞洲唯一的官方合作伙伴，其網站邀請投資者加入一個礦池，換取展示模特的卡通營銷影片。它在歐洲有實體，但根據我們交流的一個行業運營商透露，這家公司規模應該很小。
Blokforge：作為嘉楠科技在美國的唯一上市分銷商，該公司在亞利桑那州經營一家商店，我們在Linkedin上只能找到該公司的 3 名員工。
P2P：該公司位於西伯利亞，在之前過被刪除後，最近重現出現在嘉楠科技的網站上。該公司在官網上宣傳“用於挖礦的配備齊全的 40 英尺海運集裝箱”。
嘉楠科技的商業模式似乎破碎
在嘉楠科技的報告銷售額從2017年的約1.82億美元增長到2018年的3.77億美元之後，到2019年的前9個月，銷售額已暴跌至1.32億美元。
然而，存在關聯方交易、與客戶和分銷商的違規行為，以及我們報告中提出的其他發現，讓我們懷疑其業務是否真的像嘉楠科技希望投資者相信的那樣“好”。例如，我們還發現，嘉楠科技在2019年被一家中國供應商起訴，原因是據稱沒有支付約170萬美元的支票。賣家表示，由於“銷售問題和市場環境”，嘉楠科技無法付款。
據報道，截至2018年底，嘉楠科技資產負債表上有3,620萬美元現金，為什麼當時嘉楠科技不能支付這麼小的支票呢？
至少，我們認為，2017年末開始的比特幣價格暴跌對嘉楠科技的業務產生了毀滅性的影響。政府對非法或未經批准運營的比特幣礦商的打擊，導致了裝置扣押，這可能加劇了嘉楠科技的問題。
這一組合也可能部分解釋了為什麼嘉楠科技的許多“官方合作伙伴”似乎已經不存在了。嘉楠科技自己提交給美國證券交易委員會(SEC)的檔案甚至指出，“2018年比特幣價格的下跌也導致了我們提供信用銷售，比特幣價格下跌也導致我們的客戶透過信貸購買我們的產品，而不太願意直接付款”(重點是我們的客戶)。
在我們看來，嘉楠科技的商業模式是有問題的，因為以當前的價格，使用嘉楠科技的裝置進行比特幣挖礦在經濟上似乎並不具有吸引力。ASIC Miner Value，一個估算各種製造裝置/模型的獲利能力的網站，估計到本週為止，該站點跟蹤的嘉楠科技模型，無論哪種目前都無法盈利：
該網站估計，其他公司生產的66種型號比嘉楠科技更為有利。相比之下，位元大陸擁有16種估計可產生利潤的機型：
然而，即使比特幣價格飆升，我們認為嘉楠科技也將繼續苦苦掙扎。如上所述，許多其他機器的利潤更高，我們的研究表明，嘉楠科技的挖礦裝置在行業中並不是特別受歡迎。
我們採訪過的一位行業運營商認為，嘉楠科技“似乎總是在追趕”競爭對手，如位元大陸和神馬礦機，嘉楠科技的銷售團隊也“完全不如”其他家。2020年1月，一名客戶提起訴訟，稱嘉楠科技的兩臺機器在首次開機後立即起火，“在接下來的六個月裡，其餘的機器停止工作，許多機器仍然處於陳舊模式，甚至沒有開機”(見下圖)。這位顧客說嘉楠科技一直在“繞圈子”，所以他起訴了他們。
雖然嘉楠科技將自己宣傳為“領先的超級計算解決方案提供商”，但該公司披露，2018年其研發支出僅為2650萬美元，與位元大陸報告的當年前六個月的8690萬美元相比，遠遠不足。
因此，我們很難相信嘉楠科技能夠縮小與競爭對手的差距，這是有問題的，因為嘉楠科技現有的市場份額似乎已經比公司希望投資者相信的要小。儘管嘉楠科技提交給美國證券交易委員會(SEC)的檔案聲稱該公司擁有23%的市場份額，但仔細觀察後發現，這一計算是基於該行業的總出貨量(第106頁)。然而，當在收入基礎上檢視時，比特幣的IPO招股說明書(下圖)中包括的資料顯示，截至2017年，嘉楠科技的市場份額降至僅6.2%(以下是我們認為可以的“E公司”)。
此外，對嘉楠科技及其阿瓦隆礦機的線上搜尋活躍度給我們留下了異常低的印象，相對於位元大陸及其螞蟻礦機，幾乎沒有熱度。同樣，嘉楠科技的推特賬戶只有3900名追隨者，而位元大陸有97000名追隨者。
我們看空嘉楠科技股價
儘管有這些因素，嘉楠科技的股票上週在一個交易時段內卻上漲了80％以上，沒有訊息。“催化劑”可能是一個發表在行業網站上的觀點文章，暗示該股票的拋售被誇大了，而冠狀病毒的破壞對嘉楠科技的危害不會超過其他製造商。
無論如何，從Robintrack的資料可以看出，成千上萬的散戶投資者似乎已被吸引到股票投資中。該網站列出了Robinhood使用者隨時間推移持有特定股票的數量，上週，在拋物線運動的影響下，增加了3000多名投資者：
即使您相信嘉楠科技的財務報表（以其目前的大約9億美元的市值計算），嘉楠科技股份的市盈率也超過5倍。在我們看來，對於一家僅在2019年前9個月收入大幅下降，運營虧損超過5000萬美元的公司來說，這是一個巨大的溢價。但更糟糕的是，我們的研究發現了各種違規行為和未披露的交易，這讓我們相信嘉楠科技在其業務上欺騙了投資者。
因此，我們認為該股票不值得投資，並且強烈看空。
