導讀
橋水可能是目前對於全球資產走勢最悲觀的機構。2019年1月，橋水又釋出了最新的全球展望。
核心觀點五句話：
1）當去年全球流動性開始收緊後，幾乎所有資產價格都出現了下跌；
2）問題是這場流動性收緊接下來對於經濟增長如何傳導，以及決策層如何反應；
3）由於市場並沒有真正預期收緊，任何形式的收緊都將超出市場預期；
4）目前市場的盈利預測還是基於溫和經濟增長，我們認為盈利預期太樂觀了，特別是在美國；
5） 當下一次危機來臨時，非常可能泥沙俱下，央行調控的空間很小，而且決策者的博弈都將導致出臺有效政策變得困難。
作者：朱昂
圖一：我們目前處於流動性收緊的後期。如果看下圖，我們會發現一個完整的週期。央行開始收緊，流動性變得緊張，風險溢價上升資產價格下滑，然後經濟增長放緩，央行開始寬鬆。我們目前處於流動性收緊階段，未來將出現資產價格的下跌。
圖二：顯示了金融危機以來的流動性狀況。我們先出現了流動性的大幅度枯寂，之後開始放鬆帶來資產價格的上升。目前已經出現流動性見頂開始向下的過程。這個階段伴隨著的是部分新興市場先開始崩盤。
圖三：資產價格的提升源於大幅寬鬆的流動性。2009到2019年，60/40的全球投資組合收益率比歷史平均高了40%左右。背後的原因也不需要多解釋，全球資產價格的提升來自各國央行放開了流動性這個水龍頭。
圖四：歷史上看美國的每一次收緊和寬鬆週期。此次收緊會很緩慢，但影響巨大。我們看到美聯儲資產負債表的佔比未來幾年會不斷下滑。
圖五：央行收緊流動性，美國短端利率水平出現上行。然而目前比較好的是，私有機構在創造信貸。企業主在經歷了去槓桿之後開始恢復加槓桿。整個銀行出於比較健康的狀態。
圖六：2018年全球主要資產價格的表現。我們看到出現上漲的資產價格非常少，大部分資產價格都出現了下跌。包括新興市場股票，發達國家股票，新興市場債券，工業金屬等。
圖七：股票市場往往領先經濟基本面。歷史上看，股票市場基本上是經濟基本面之前見頂。收緊週期中，股市先見頂，然後經濟見頂，之後盈利開始負增長也帶動股市的進一步下跌。
圖八：全球股市還沒有開始下調盈利預測。我們看到下面的藍線是股票市場表現，已經開始掉頭向下。紅色的線，盈利增長還是繼續在向上。特別是左下角的美國。橋水認為，市場整體的盈利預測過於樂觀了。
圖九：全球各國的經濟增速都在掉頭向下，無論是美國、日本、歐元區、中國以及新興市場國家。從這個角度看，再次證明目前市場對於盈利預測可能過於樂觀。
圖十：美聯儲放緩加息的速度沒有什麼幫助，因為這個收緊的趨勢是無法改變的。特別是我們看到短端利率水平已經在不斷掉頭向上。
圖十一:全球資本市場的隱含回報率，對應目前的無風險收益率已經沒有太大的吸引力。我們看到下圖列舉了2009和2013年時的比較。2009年非常明顯，當時股票市場提供了很好的隱含回報率，而10年國債收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市場隱含回報率。目前股票市場隱含回報率只有4%，吸引力大幅下滑。
圖十二：中國開始放鬆流動性，推動政策刺激。下面我們看到中國的短端利率下滑，信貸開始上升。
下一輪週期的獨特危機：
中央銀行騰挪的空間非常有限；
決策層的分裂會影響政策有效性；
零利率水平的通縮會驅動自我迴圈的真實利率水平上升，以及風險溢價上升；
太多需要維護的金融曾諾
