加大風險的不是衍生品，而是利用衍生品進行過度投機。
作者|宋宋
來源|鏈得得
沒有活水，加密數字貨幣市場陷入存量博弈的格局當中。
從傳統期貨交易所垂涎三尺到數字資產交易平臺群雄逐鹿，加密衍生品類獲得廣泛青睞並得以快速發展。2019年，比特幣期貨交易平臺Bakkt重磅上線，並上線比特幣期貨合約，引發行業的廣泛關注。其中最耀眼的光環就在於其主要發起者系紐交所（NYSE）母公司洲際交易所（ICE）。此後，隨著Bakkt、OKEx、CBOE等先後推出比特幣期權產品，市場重燃加密衍生品投資之熱。
但與此同時，圍繞衍生品交易的負面聲音又層出不窮。其中最突出的字眼就是“爆倉”。由於以期貨、期權為代表的加密衍生品具備做多做空的雙向交易特色，並輔助搭配了靈活的保證金機制和槓桿交易。眾多專業性不足的個人投資者因此在上面栽了跟頭。近一個月以來全網合約爆倉累計超100億美元，特別是3月13日以來，跳水行情導致多頭爆倉慘重。
日前，鏈得得特別邀請到OKEx首席戰略官徐坤做客鏈得得“不得了”對話之進擊的加密衍生品，詳聊“加密衍生品”的現實問題和市場機會，並就OKEx在合約交易上積累的7年產品和風控經驗向市場做出警示和參考。
徐坤告訴鏈得得，“加大風險的不是衍生品，而是利用衍生品進行過度投機。”她指出，投資者教育非常重要的環節。據徐坤介紹，作為以合約起家的數字資產交易平臺，OKEx將在今年繼續加大對投資者的普及教育。從而不斷糾偏和提到大眾對於加密衍生品交易的認知。
從市場發展來看，她肯定了加密衍生品市場的優勢和機會。徐坤指出，“市場上在凸顯出對期權這種產品日益強烈的需求，也是行業發展到當前階段的必然選擇。”“衍生品越豐富化，對整個行業的專業性要求其實更高，也就是說從業的背景要求也就更高，對於整個市場來說這是好事。”
對話嘉賓：徐坤 | OKEx首席戰略官
主持人：仇楊濤 | 鏈得得執行副主編
精華摘要：
★ 衍生品只是一種工具，可以為投資者提供風險管理和風險轉移的工具，豐富投資策略，同時，能夠為市場提供價格發現機制，可以增加資產流動性，有利於更多機構投資者進場。對於個體而言，合理利用衍生品能夠使他的預期收益與其風險承擔能力相匹配。對於市場而言，加大風險的不是衍生品，而是利用衍生品進行過度投機，因此投資者教育是非常重要的環節。
★ 衍生品的核心還是風控。逐倉模式也是我們非常重要的一項設計，在逐倉模式下，每個合約、每個方向的倉位單獨計算張數、檔位及該倉位所需維持保證金率，這對於交易者而言，可以避免在極端行情下的大規模本金受損，對使用者更友好。
★ 從數字貨幣行業的發展情況來看，市場上也凸顯出對期權這種產品日益強烈的需求。此時推出期權，不僅有助於期權市場的發展，也有助於帶動整個行業的發展和創新。這也是行業發展到當前階段的必然選擇。
★ 圍繞整個加密資產生態，OKEx形成了四條核心業務線：Buy crypto（買幣）、Trade（交易）、Tools（加密資產工具）、Academy（學院）。這四條業務線涵蓋了使用者生命週期的各個階段，並形成了閉環式的加密生態，滿足了使用者從買幣到交易到保值增值的各種需求。(其中投資者教育包含在Academy中）
★ “比特幣是避險品類”，這個邏輯是錯的。
★ 行情短期會繼續震盪走低甚至橫盤，整個行業記憶體在的潛在風險：第一、有可能引發礦難，挖礦收益難以覆蓋電費成本；第二、USDT的擠兌風險潮可能發生；第三、極端行情下對交易平臺是個大考驗，可能會出現交易平臺暴雷；第四、Defi平臺也經歷巨大考驗，12號有接近1200億的抵押品被清算，是平時的6倍；第五、借貸市場風險敞口大。
★ 長期來看，隨著比特幣納入全球主要資產的行列，未來也會有更多人拿比特幣進行資產配置，大跌也為未來的上漲積蓄能量，市場的增長空間會更高。
以下是鏈得得推出的“不得了”對話第十二期的對話實錄，由鏈得得編輯刪減後釋出：
仇楊濤 | 主持人：3月12日晚到13日早間，比特幣驟然暴跌，連續跌破7000、6000、5000美元口，24小時跌幅高達40%。加密數字貨幣市場一天內縮水745億美元，哀鴻遍野。你如何看待本次暴跌式行情的原因？以及它對市場的傷害體現在哪裡？
徐坤 | OKEx首席戰略官：為什麼會在12號發生這樣的黑天鵝事件？我覺得很重要的一點是，全球經濟面臨流動性危機，危機的爆發促使很多人的擠兌，進而拋盤，所以比特幣作為一個另類資產也沒有被豁免。很多人會說，“比特幣是避險品類”，這個邏輯是錯的。
暴跌行情的原因基於兩點：一方面是全球的疫情蔓延，對全球經濟帶來了非常大且持續性的衝擊；另一方面，作為傳統資本市場的代表，美股此前積累了很大的資產泡沫。基於此，最近頻繁爆發黑天鵝事件，整個市場持續動盪下行，搞得很多人人心惶惶，美股期貨也在一週內經歷了兩次熔斷，全球股市也幾乎是技術性探底，進入到真正的“大熊市”。
所以很多人會思考，在全球金融危機下，要去做些什麼事情？從我個人來看，首先，這一次金融海嘯將首先“消滅”富人，富人要比窮人的日子更難過，因為他們之前加了很多的槓桿。比特幣之所以也出現了單日斷崖式的跌幅，很大程度上是受到了這一連鎖反應的影響。
我們分別從短期影響和長期影響來看，我認為短期會繼續震盪走低甚至橫盤，同時整個行業內也存在潛在風險需要向大家提示：
第一，有可能引發礦難。對於那些用老礦機挖礦的礦工、礦場老闆甚至礦機廠商來說，他們應該會面臨很大的關機壓力。現階段還處於一個枯水期，平均電費成本大概是三毛六到四毛左右，50T以下的礦機基本到了關機幣價，這裡最具代表性的就是（螞蟻礦機）S9。
挖礦收益難以覆蓋電費成本，而且這部分礦機的市場佔比保守估計在40~50%左右。所以，他們壓力還是非常大的。當然，對這部分礦機持有者來看，也要看他們購買礦機的時間點，是在比特幣高位購買還是在低位購買？是否已經把本金拿回來了等這些因素。
從目前的全網算力來看，沒有很大變化。因為很多礦工和礦場的用電合同都簽在25號，這個月的電費已經繳納，很多礦工還是會繼續挖。但是還有一部分原因，礦場會提前把用電鎖定，即使礦工提出來說“我不挖了”，或者“我不用你的電了”，礦場老闆也很難去滿足這類需求。所以整體來看，全網算力沒有下跌很多，主要是因為風險還沒有觸發。
此外，我還有另一點想法，不同礦工的現金儲備不同。有的礦機廠商之前給客戶提供分期付款的方式來賣礦機，加了很大的槓桿，幣價持續走低、挖礦入不敷出的話，這些高槓杆的礦機廠商將會難以回本。對於那些現金流不好、需靠賣比特幣來繳納電費的礦工來說，他們的拋壓對市場又形成了一個新的壓力。
第二，USDT的擠兌風險潮可能發生。首先，12號晚間已經出現個別平臺的OTC市場無法劃轉，或者由於很多人透過ERC 20劃轉比特幣，以太坊網路也因此出現擁堵；其次，很多使用者還是沒有意識到USDT的安全性，如果在一連串的風險發生後，USDT是否能夠實現全額兌付？（鏈得得注：USDT自誕生以來，“惡性增發，操縱市場”、“並未有足額保證金”的質疑就一直如影隨形）
在此提示大家，在持有USDT的層面上，持有1:1錨定美元的（合規）穩定幣，或者把你的USDT換成法幣。
第三，極端行情下對交易平臺是個大考驗，可能會出現交易平臺暴雷。12號晚間，OKEx確實出現了短時卡頓，我們當晚快速加配伺服器，在13號早6時到7時左右的極端行情下，我們整體的體驗是沒有任何負面問題的。而且從12號晚間來看，我們每秒的訂單量是平時的50倍，流量衝擊嚴重。在此建議那些小交易平臺的使用者，建議把資產提到大的交易平臺。
另外從合約風控來看，OKEx永續合約出現的短時間卡頓，技術團隊也已經第一時間升級恢復了。此外我們也實現了全業務、全幣種0分攤，也沒有任何一位盈利使用者被提前減倉（ADL）。OKEx經歷了七年時間的沉澱，在合約市場、衍生品市場，我們的風控確實是抗住了本次極端行情的市場考驗。
第四，Defi平臺也經歷巨大考驗。12號有接近1200億的抵押品被清算，是平時的6倍。但是對於defi的長期發展，是一件好事，在未大規模推之前，經歷了黑天鵝的考驗，雖然出了一些問題，但是基礎紮實了未來才能建高樓大廈。
DeFi全網清算；來源：DeBank
第五，關於借貸市場風險。從我瞭解到的一些頭部借貸平臺，風險敞口還是非常大的。舉例來說，你抵押1個比特幣，貸出來0.6個比特幣的對應美金，但是比特幣在這一次斷崖式下跌後，其實已經過了它的平倉線。
過了平倉線，就需要使用者及時補倉。我相信絕大部分使用者會進行一些主流幣種的補倉，但是我相信這裡還是會有一些潛在的風險敞口。我保守估計大概有10-20%。對於借貸平臺的商業模式來看，他們的利潤點就是賺這個差價，但是這麼大的風險敞口對平臺是致命的打擊，我覺得很多平臺會把這個風險轉移給借貸的雙方。
從這個行業出發，來向大家提示一些風險：不管你是頭部交易所還是二線交易所，整個基礎設施還是很不完善。使用者一定要在風控上做到位，即注意你的倉位，槓桿數不要開那麼大，避免在極端行情下，交易平臺在流量衝擊下出現卡頓事件。如果你登陸不了App，就沒辦法平倉，這對使用者來說還是傷害很大的。
但是從另一個角度，這次行情使比特幣等加密資產更進一步的進入到了大眾的視野當中。
比特幣是在2008年全球金融危機爆發半年之後，2009年初才誕生，在2010年之後才逐漸開始有了交易市場，其他的加密資產就更是晚於比特幣，所以加密資產市場其實還沒有經歷過全球系統性的金融危機，這次也是一個很大的考驗，這次危機也使整個市場更加的健壯。
長期來看，隨著比特幣納入全球主要資產的行列，未來也會有更多人拿比特幣進行資產配置，大跌也為未來的上漲積蓄能量，市場的增長空間會更高。
仇楊濤 | 主持人：期權增加了投資者的選擇，也為金融市場帶來更多套利機會。有種聲音指出，由於期權期貨產品的出現，BTC不單純了，來回收割是常態。結合目前的市場表現，你如何看待這一觀點？
徐坤 | OKEx首席戰略官：衍生品是一種為投資者提供風險管理和風險轉移的工具，可以豐富投資策略。同時，它能夠為整個市場提供一些價格發現機制，增加資產流動性，有利於更多的機構投資者進場。對於OKEx開發期權而言，我們的初心是為一些專業的投資者去準備的產品。
對於個體而言，合理利用衍生品能夠使他的預期收益與其風險承擔能力相匹配。對於市場而言，加大風險的不是衍生品，而是利用衍生品進行過度投機，因此投資者教育是非常重要的環節。其實從昨天（3月12日）到現在，不管是合約還是期權，我相信很多人對整個市場是沒有敬畏之心的。他們沒有經歷過股票市場上的“股災”，沒有經歷過毫無交易量的、暴跌的、斷崖式的這種“股災”。
因此在這裡再重點提示一下，投資者教育非常重要。就是你在做合約或者用衍生品之前，必須要對你所用的工具進行充分的瞭解，然後先小倉位的去操作，儘量不要去大倉位，同時不要把槓桿加得太高。一般專業的投資人在交易的時候，其實他們的槓桿都很低的，沒有投機的心理，他們會把衍生品的工具用來豐富他的交易策略。
所以在這個過程當中，如果大家仔細研究一下衍生品，尤其在市場波動的情況下用好它，對於專業的投資人來說是非常好的一個工具。
仇楊濤 | 主持人：各平臺都在加大對衍生品市場的佈局。在你看來，加密衍生品市場的競爭核心是什麼？
徐坤 | OKEx首席戰略官：衍生品市場對於專業的要求還是很高的，而且對於產品的設計要求也是很高的，所以我認為衍生品的核心還是風控。
在這裡我說幾個OKEx的風控策略：
1、限價規則，控制市場波動範圍，防止操控；
2、升級標記價格，基於現貨價格和基差的EMA平滑市場波動，防止大的“插針”爆倉拆單策略最佳化；
3、減少大倉位爆倉對市場的衝擊，降低市場分攤風險；
4、梯度保證金將市場風險控制在合理範圍之內，因為隨著使用者的持倉倉位增大，所需要的維持保證金率就越高，同時使用者可選擇的最高槓杆倍數也就越低，實行梯度保證金後，OKEx設計強制部分減倉制度，當使用者的倉位檔位較高時，將進行部分減倉以符合較低擋位的保證金率，避免使用者大額資金遭到強平，從而避免不必要的風險。
最後，逐倉模式也是我們非常重要的一項設計，很多平臺還沒有這項功能。在逐倉模式下，每個合約、每個方向的倉位單獨計算張數、檔位及該倉位所需維持保證金率，這對於交易者而言，可以避免在極端行情下的大規模本金受損，對使用者更友好。
仇楊濤 | 主持人：相比於傳統金融機構在合規框架下的努力，如何看待數字貨幣交易平臺在衍生品交易市場上的大膽創新？
徐坤 | OKEx首席戰略官：傳統金融市場從發展到現在，其實是經歷了一輪又一輪的創新推動。海外資本市場，尤其是以美股為代表的市場，其實經歷的週期還是比較久的。目前國內的A股市場雖說也經歷了二十年了，但是它其實整體的市場還沒有做得那麼嚴謹或者專業。
對於幣圈而言，我們離傳統金融市場就更加遙遠了。傳統金融市場衍生出來的一些品種，我覺得對於幣圈來說是值得去參考的。傳統金融市場衍生品的種類更加豐富，除了期貨、期權，還有CDS等等；從規模上看，傳統金融市場的衍生品是現貨市場資料的14-16倍。這就是為什麼很多人從去年至今年開始進軍到衍生品。之前可能很多人，第一是覺得衍生品對於專業的要求很高，所以沒有進軍到這個市場；第二可能對於衍生品市場空間也沒有那麼瞭解。
仇楊濤 | 主持人：從您的角度來看，整個衍生品市場競爭環境下，存在哪些問題？
徐坤 | OKEx首席戰略官：不僅僅是衍生品，對於所有的產品來說，它的使用者都是交易者，因此對於交易者的投資者教育這塊是非常重要的，尤其是衍生品市場的投資者教育。
另外我覺得從交易所本身初心來說，不要去作惡，尤其在資訊披露還有一些對外宣傳上，一定要遵循客觀原則，不要去欺騙使用者。大家都不是傻子，你去做一些小動作，其實很多使用者都能感知得到的。所以對於交易所而言，還是要保持一個公立的態度。
我覺得整個市場磕磕絆絆走到現在，也是非常值得大家去關注。其實我覺得整個生態，整個市場也非常需要第三方互相監督，才能夠把整個市場建立得更好。所以對於整個行業而言，我覺得大家一定不要去作惡，因為往往作惡的成本，比反饋的收入成本要大很多。從成本支付來看，可能未必是短期支付，但是長期來看一定是不划算的，所以不能耍小聰明。
仇楊濤 | 主持人：芝加哥商品交易所CME和芝加哥期權交易所CBOE兩家美國交易所巨頭的期貨產品在上線後都沒有得到市場的青睞。這其中很重要的一點是市場沒有成熟起來。那麼，現在的市場成熟到可以推出期權產品了嗎？
徐坤 | OKEx首席戰略官：2017年的時候確實是比較早，但是CME比特幣期貨的交易量這兩年其實也一直在增長，之前累計交易量也突破了1000億美金，日交易量大概兩千萬美金。CME在1月份也上線了比特幣期權，包括Bakkt也推出了期權產品。所以傳統金融市場中有一些嗅覺很敏銳的機構在大力的去佈局。
今年我覺得對於期權而言，應該算是一個元年。我們今年上線了期權，而且從資料來看，其實市場需求量還是很大的，尤其是在極端行情下。目前來看，這是基於市場發展和使用者需求應運而生的。
從數字貨幣行業的發展情況來看，專業的交易者日益進場，對期權產品的需求也就增加了很多，在這個時候推出期權，我覺得是有助於期權市場的一個垂直髮展，同時也有助於整個行業的發展和創新。儘管對於幣圈來說是創新，但其實放眼去看傳統金融市場，這些都是必需品。加密行業發展到現在這個階段，我覺得衍生品越豐富化，對整個行業的專業性要求其實更高，也就是說從業的背景要求也就更高，對於整個市場來說這是好事。
仇楊濤 | 主持人：2020年或者未來5年，在市場的波動中，OKEx如何計劃接下來的方向，金融衍生品交易又會在平臺的發展中扮演什麼樣的角色?
徐坤 | OKEx首席戰略官：首先，金融衍生品要繼續發展下去，金融衍生品對於交易平臺來說是必需品。
圍繞整個加密資產生態，OKEx形成了四條核心業務線：第一、Buy crypto（買幣）；第二、Trade（交易），包括幣幣交易、幣幣槓桿、合約、期權、永續、交割等；第三、Tools（加密資產工具），包括OKEx礦池還有錢包；第四、Academy（學院），也就是上面提到的投資者教育。
這四條業務線涵蓋了使用者生命週期的各個階段，並形成了閉環式的加密生態，滿足了使用者從買幣到交易到保值增值的各種需求。交易是其中最重要的一環，其他的三個核心產品線都是服務於交易的。
對於衍生品而言，我們在產品的種類上肯定會去更多的豐富，包括季度合約還有次季度合約。
在幣種的種類上，之前我們所有合約的種類都是比特幣、以太坊這樣的主流幣，從今年開始，我們也增加了一些小幣種的合約。當然這些小幣種的合約也是針對於使用者的需求，我們會有一個評估模型，來評定上哪些小幣種的合約。
仇楊濤 | 主持人：期權產品結構更加複雜，也有更多的要素，在幫助普通使用者理解期權產品的方面，OKEx做了哪些工作？
徐坤 | OKEx首席戰略官：針對於期權產品，我們新上線了一個期權簡選的功能，用最小白的話術，幫助大家理解和篩選符合你投資策略的期權。
在這裡其實大家可以很容易的去理解如何用期權，可以先選趨勢再選時間，按照風險偏好來選定期權，還可以清楚整個盈虧的平衡點。此外，近期我們還會上線期權的計算器，可以幫助大家更好的計算收益。
仇楊濤 | 主持人：期權產品有哪些常見的操作策略，在行情大幅波動的情況下，如何透過期權來對沖持倉風險？
徐坤 | OKEx首席戰略官：第一點，對於持有者來說，如果擔心幣價暴跌，可以買入看跌期權，來對沖持倉風險，比如礦工。
第二點，如果預期到未來行情會經歷大幅振盪，或者走勢不明顯，也可以結合期權來建立一些組合策略，來降低一些潛在的風險。有很多客戶會透過同時買入到期日和同到期日、同執行價的看漲和看跌，來構建跨式期權策略。
仇楊濤 | 主持人：其實坤總一直在說“風控”。您可否透過您的經歷來向大家總結下，OKEx的風控具體是什麼樣的？
徐坤 | OKEx首席戰略官：OKEx風控最核心的應該是應對極端行情下的大幅波動，在價格劇烈振盪時能夠為使用者提供最好的保險措施或風控措施。我總結下來大概有三點：
第一，我們有最好的交易深度；第二，我們有標記價格、梯度保證金模式、智慧化爆倉拆單等風控手段；第三，我們有超過萬億美金的風險準備金。
這樣一層一層的保護，確保我們的使用者在這次極端行情下，所有幣種零分攤。
具體的風控策略前面也有講過，限價規則、標記價格、梯度保證金等。在這裡很有必要提醒一下大家的就是，對於所有的使用者來說，一定要敬畏市場，敬畏槓桿，少用槓桿，尤其在整個經濟環境下行的過程當中，流動性的枯竭可能要遠遠超乎你的想象。所以在自己的資產配置上，一定要配置好，現金為王，還是要把個人的風控、槓桿做到前頭。
仇楊濤 | 主持人：目前數字貨幣期權僅限於比特幣一個品類。相比傳統金融市場中的期權產品，加密資產領域的期權產品如何突破？
徐坤 | OKEx首席戰略官：衍生品的發展必須要以現貨的繁榮為基礎，產品的創新還是要遵循市場發展的規律，從當前的整個加密資產市場來看，目前也只有比特幣的交易深度還有使用者量是具備這個條件的。
當然我們也會隨著整個市場發展不斷去探索，在幣種多樣性上，我們會持續關注一些潛力的幣種。在風控的維度上，我們也會不斷地基於市場的波動特點進行最佳化。
仇楊濤 | 主持人：期權能否幫助交易平臺建立起較高的競爭壁壘？
徐坤 | OKEx首席戰略官：我覺得會有一定的好處。首先，在產品設計、市場流動性建設和風控策略上，期權的門檻比合約要高，所以能夠在期權去試水的平臺，首先它對整個市場的認知還是到位的，至少還是比較處於領先的定位。越早進入肯定要比後面進入要有先發優勢，使用者一旦形成一些操作習慣，他還是很難去遷移的，自然也會逐漸積累起來很好的交易深度。
另外，整個衍生品市場是不存在跟隨者、複製者超越前人的情況，因為很多坑必須親自踩過才知道，踩過之後才會是寶貴的經驗。
從加密資產交易所整個生態體系來看，我覺得期權是一個要求很高的產品線。從大交易平臺生態來看，需要很多的累積才能建設更高的壁壘。
仇楊濤 | 主持人：2020年或者未來5年，在市場的波動中，OKEx如何計劃接下來的方向？
徐坤 | OKEx首席戰略官：全球化是我們的重點戰略。首先在團隊建設上，OKEx目前大概有不到1000名的員工，分佈在全球各地。我們非常注重差異性和本地化，因為我們要持續去打造一個國際化背景的人才梯隊，所以我們在人才建設方面，會加大海外人才的比例，用來支援我們的全球化戰略；第二，從產品維度上進行最佳化，我們首先從產品的打磨上一定要打磨出英語版本的產品來適應英語語種的本地化，這樣其實才能從產品最基礎的體驗上服務於海外的使用者。
