↯ 要點總結
TokenInsight Research釋出的2020上半年DeFi研究報告計劃共分為三部分：交易-DEX、發行（包含借貸、穩定幣、NFT）以及資管和其他。本篇為報告的第三部分：資管與其他。
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TokenInsight
/ 資產管理 /
1. 資產管理行業總覽
“ DeFi市場的增長賦予資產管理類專案發展空間，但此類專案的發展仍處於早期，總體而言相對小眾
DeFi市場在2020年上半年迎來巨大增長，但借貸和交易市場各個專案之間長期以來較為割裂。錢包和資產管理工具能夠連線和整合不同借貸及交易平臺，隨著DeFi行業的發展，此類專案的必要性得到顯現。同時，資金湧入DeFi催生出市場對策略化投資管理的需求，資產管理協議也得到發展。
DeFi資產管理生態圖景，來源：TokenInsight
DeFi行業中資產管理類別主要包括錢包、資產管理協議和資產管理工具。TokenInsight Research將DeFi錢包定義為基於智慧合約的非託管錢包；資產管理協議提供人工或智慧化的資產管理策略幫助使用者管理鎖定在其平臺上的資產；而資產管理工具則幫助管理使用者鎖定在不同DeFi平臺上的資產，通常接入在錢包中。
TokenInsight Research選取包括Argent、Mykey、Dharma等在內的市場上主流的幾款DeFi錢包進行統計。2019年是DeFi錢包向個人使用者推廣的元年。由下圖可見，在2019和2020上半年，主流DeFi錢包使用者的增長率遠高於全行業所有錢包的使用者增長率。
錢包和DeFi錢包使用者增長率對比，來源：Statista；TokenInsight
和整體錢包市場相比，DeFi錢包的發展仍然處於早期，在擁有高於全行業錢包的增長率的同時，也更易受到市場波動的影響。上圖中全行業錢包的使用者增長從2019年三季度起便相對穩定；3月12日大跌使得3、4月份DeFi錢包使用者增長受到負面影響，導致二季度DeFi錢包使用者增長率發生顯著降低。
同時，由於DeFi錢包在使用上更具有針對性，在錢包的功能設計上著重考慮與DeFi的互動，允許使用者便捷訪問DeFi應用並透過錢包進行借貸活動，其未來與DeFi行業的整體發展息息相關。由下圖可以看出，頭部DeFi錢包[1]Argent和Mykey的使用者數量與DeFi總地址數相對吻合。同時，在2/1-2/15和6/15-6/22兩次DeFi TVL強勢上漲期間，Argent和Mykey使用者增長率均出現提升。
[1]頭部專案的選取基於使用者數量、合約賬戶餘額以及專案在DeFi生態中的影響力
Argent、Mykey使用者增長率和DeFi TVL對比，來源：Dune Analytics；TokenInsight
其中，Argent使用者增長率在2月4日激增至3%，而後下降至穩定水平，將1月底0.4%左右的使用者增長率提升至0.75%；6/15日後的使用者增同樣明顯，15日前0.4%左右的使用者增長率在6月19日拉昇至1.6%。
Mykey在1月15日正式支援以太坊，導致使用者數激增。在消化該影響後，Mykey使用者增長率在二月份之前維持在1.5%左右。而二月初DeFi TVL的增長帶動Mykey使用者增長，使其增長率逐漸攀升至12日的2.9%；同樣，6/15日Mykey使用者增長率從前一日的0.23%突增至0.59%。
Argent、Mykey使用者數量和DeFi總地址數，來源：TokenInsight
此外，DeFi錢包在目前市場仍然相對屬於小眾，即便是頭部平臺Argent，實際使用者量也尚未突破3萬。截至6月29日，Argent合約賬戶餘額為$4,772,496，而借貸類頭部專案鎖倉值已達6億美元以上。同樣作為資產管理類專案的InstaDApp，因受益於流動性挖礦，總鎖倉價值[2]達到1.23億美元，為Argent的25.7倍，Mykey的112.2倍。
[2]InstaDApp作為第三方資產管理工具，不要求使用者直接儲存資產，此處總鎖倉值為透過其鎖定在其他平臺上的資產價值
DeFi各代表專案TVL，來源：DeFiPulse；TokenInsight
“ 流動性挖礦為DeFi錢包帶去暫時性的流量；並幫助InstaDApp崛起，奠定其市場地位
6月份由Compound推出的流動性挖礦引爆DeFi市場，使得DeFi錢包使用者數量和交易數量均產生良好的增長。由下圖可見Argent和Mykey的交易數量在6月15日激增，分別由479和109筆增加至596和388筆。Argent交易數更是在隨後的幾天順勢突破1000筆。然而，受制於市場定位和受眾等因素，流動性挖礦的熱潮並未給DeFi錢包的發展帶去突破性的質變，Argent日交易數量在6月底恢復流動性挖礦推出前的水平。
Argent、Mykey日交易數量，來源：TokenInsight
不同於流動性挖礦對DeFi錢包產生的短暫性的影響，由於InstaDApp等資產管理工具的市場定位更偏向於面對專業使用者，與流動性挖礦參與方式的多樣化更具契合點。在此次流動性挖礦的熱潮中，InstaDApp抓住機遇，推出4倍槓桿，吸引了眾多參與者，奠定了其領先的市場地位。
由下圖可見，6月15日之後InstaDApp合約地址數持續增長；與之相比，Zapper和Zerion則並未從流動性挖礦中受益，總合約地址數均維持在200個以下，與InstaDApp數千級別水平的合約地址數相距甚遠。
InstaDApp、Zapper、Zerion合約地址數，來源：TokenInsight
“ 資產管理協議類專案數量較少，市場基本由Set Protocol和Melon瓜分
資產管理協議類專案在2019年萌芽，起步較晚，目前市面上此類專案數量較少。市面上主流的資產管理協議類專案有Set Protocol、Melon和Betoken，其中Set Protocol和Melon管理資產額較高，佔領了大部分的市場。而Betoken在2020年資管額相比2019年出現斷崖式下跌，目前僅有5333美元。
由下圖可見，Set Protocol雖然起步晚於Melon，但其資管額實現了較多的領先。同時，受益於DeFi整體的發展，二者均在2020年上半年迎來較好的市場擴張，資管額增長率分別為726.3%和455.6%。
Set Protocol和Melon資產管理額及佔DeFi TVL百分比，來源：TokenInsight
Set Protocol和Melon資產管理額及佔DeFi TVL百分比，來源：TokenInsight
同樣值得注意的是，在資管額擴張的同時，Set Protocol和Melon二者資管總額在DeFi TVL中的佔比也在2020年上半年從0.31%增長至0.99%。表明其不僅止於跟隨DeFi行業整體的上漲而上漲，在行業內也存在發展潛力和市場需求，擁有未來想象空間。
然而，目前的行業格局也表明，擁有使用者基礎的頭部專案強者愈強。Set Protocol資管額由年初的Melon資管額的10倍左右，一度在五月份飆升至60倍以上，而後下降至15倍左右。頭部專案之間的競爭和對市場的佔領將給新玩家的入場製造門檻，新專案需尋找新的市場突破點或具備創新性，以便在競爭中突圍。
小結
資管行業的發展總體而言仍處於早期，受DeFi行業整體發展影響較大。雖然在今年有InstaDApp的強勢崛起以及Set Protocol的市場擴張，資管類專案整體尚未達到使用上的廣泛普及。
然而，資管類專案的特性決定了其在DeFi行業中的必要性。未來，隨著DeFi借貸和交易市場的發展，使用者對整合多平臺的錢包和資管工具的需求必將越發強烈，TokenInsight Research預測市面上將出現更多針對不同層面的資管工具。同時，資管協議類頭部專案發展勢頭良好，將在未來愈加鞏固市場地位，新玩家的入場需發揮想象力。
/ 基礎設施 /
1. 基礎設施總覽
DeFi行業中的基礎設施主要包括預言機和隱私類專案。預言機為鏈上智慧合約獲取鏈下資料，是DeFi行業中不可或缺的一部分；隱私類專案可使鏈上交易活動匿名化，滿足使用者資訊隱私需求。2019年下半年的Synthetix預言機攻擊以及2020上半年的閃電貸攻擊等事件均表明，DeFi行業的穩定發展離不開安全、可靠並能夠被規模化使用的預言機的存在。基礎設施是DeFi行業的基石。
DeFi基礎設施圖景，來源：TokenInsight
去中心化預言機專案在基礎設施類專案中起步相對較早，目前頭部專案Chainlink和Band Protocol已存在大量使用；隱私類專案應行業發展而生，普遍起步於2019年，目前市場上主流的專案有Tornado、AZTEC Protocol和Incognito等。
“ 預言機領域仍然由Chainlink佔領頭部地位，專案普遍積極發展，行業整體格局在2020上半年未發生明顯改變
預言機專案對比，來源：各專案；TokenInsight；資料截至2020/7/14
去中心化預言機由獨立的節點運營，採用通證激勵機制，鼓勵驗證者（validator）向鏈上喂價。從行業目前的格局來看，Chainlink仍然是預言機中認可度最高的專案，被DeFi生態中的包括Aave、Synthetix、Loopring和Set Protocol等許多專案使用；Band Protocol致力於提供快速且低成本的價格資料，除瞄準以太坊上的DeFi市場外，也在今年開始佈局其它公鏈市場；Tellor在驗證者的選取上採取開放式方案，接受任意第三方成為驗證節點，同時採取一定措施保障價格有效性。
預言機的角色在DeFi生態中不可或缺，但目前去中心化預言機市場玩家數量較少，各類現有專案在技術和價格準確性上仍處於持續完善的階段。2020年興起的預言機專案有Nest Protocol，專案發展處於早期，截至6月底市值為$4,291,056，與Chainlink等專案仍有差距。此外，Coinbase在4月份推出價格預言機Coinbase Oracle。新專案在社羣中受到的關注和交易所在預言機領域的佈局說明了行業對預言機可靠性的重視。
由下圖可以看出，預言機專案在2020上半年市值均有增長，Band Protocol市值在6月份之前增長強勁，曾一度超越Chainlink；但進入6月份後馬上回落。與之相比，Chainlink的市值增長與DeFi全行業的增長趨勢更加吻合，顯示出Chainlink處於更加成熟的發展階段。而Tellor的增長則較為穩定，與Chainlink和Band Protocol相比處於相對弱勢的位置。
Chainlink、Band Protocol、Tellor市值與DeFi TVL對比，來源：CoinMarketCap；DeFiPulse；TokenInsight
TokenInsight Research透過對Chainlink、Band Protocol和Tellor 2020年以來的鏈上交易數進行分析，發現專案鏈上交易的波動和專案市值波動存在一定相關性，在市場和專案市值波動較大的時期，鏈上交易也更加活躍。同時，由下圖可以看出，2020年Chainlink和Band Protocol鏈上交易數正向變化的幅度遠大於負向變化的幅度，顯示出頭部專案鏈上交易活躍度的積極發展；而進入6月份後，二者的鏈上交易數變化幅度收窄，表明專案在該時期鏈上活躍度逐步進入穩定發展。Tellor的鏈上交易數則波動較小，鏈上活躍度在2020年上半年維持穩定水平。
Chainlink、Band Protocol鏈上交易數變化率，來源：Etherscan；TokenInsight
“ 隱私類專案使用零知識證明技術；2020上半年發展良好，具有未來發展潛力
由於在以太坊上的交易轉賬等活動中，使用者地址和交易金額完全公開。出於對匿名化交易需求的反應，隱私類專案在市場中應運而生。隱私類專案可隱藏交易雙方的合約地址或交易金額，但為保證交易的有效性，允許驗證交易的存在。隱私類專案具有想象空間，而近期發生的USDC 地址被凍結事件更加引發市場對隱私協議的思考。
目前市場上的隱私類專案普遍使用零知識證明及零知識證明下的特定分類來解決隱私問題。零知識證明和非互動式零知識證明（zkSnarks）在區塊鏈行業內最早的廣泛使用來自ZCash專案的落地。ZCash等專案為解決隱私問題，推出了自己的Token；而DeFi隱私類專案在此基礎上發揮想象，致力於解決現存Token的隱私問題。
隱私類專案技術方案，來源：各專案；TokenInsight
因此，從技術角度分析，隱私類專案的解決方案具有相似性。但由於差異化競爭，各專案針對隱藏的資訊不盡相同。
隱私類專案隱藏內容，來源：各專案；TokenInsight
由於目前市面上的隱私類專案較少，且資料資訊較為匱乏，無法進行全面的市場分析。但是，依然可以從代表專案的表現窺得此類專案的發展趨勢。此外，需要注意的是，各專案採取的機制存在不同：Tornado採取資金池模式，要求使用者向資金池存入資產；而Incognito則透過防護（shield）模式直接處理交易。
由下圖可見，2020年上半年，Tornado和Incognito均得到良好發展。Tornado資金池餘額由年初的35萬美金增長至超過4百萬美金，增長率達到1077%，其中2月份增長尤佳；Incognito的增長同樣明顯，自2019年11月主網上線後，截至6月底，Incognito處理交易金額已達7.53百萬美金，其在3至6月的增長最為強勢，增長率達到528%。
Tornado資金池餘額和Incognito總處理交易金額，來源：Incognito；TokenInsight
但同時，隱私工具的使用也存在一定的安全隱患，比如，隱私功能若被駭客利用發起攻擊，將難以對駭客進行追蹤。
小結
基礎設施領域具有充足的市場空間，但該領域的玩家需要有優秀的技術水平作為支撐。預言機的安全及可靠性將是未來市場看重的要點，行業格局短期內預計將不會發生大的改變，但針對預言機效能提升的探索將源源不斷，交易所也將推進在此方面的佈局；同時，隱私類專案針對痛點明確，行業中隱私問題的出現助推此類專案的發展，後續想象空間充足。
/ 衍生品 /
1. 介紹
交易類別為DeFi生態中不可或缺的重要參與者，交易類別可繼續劃分為DEX（去中心化交易所）與衍生品。本份報告旨在介紹衍生品行業狀況，DEX行業研究報告可閱讀《2020上半年DeFi行業研究報告-Part1 DEX》。
衍生品根據底層資產可分為資產型衍生品和事件型衍生品。資產型衍生品其底層資產為資產，如合成資產、期權；事件型衍生品底層資產為某一事件或主觀判斷，如對明日天氣的預測、美國總統的下注猜測等。本份報告研究物件為衍生品中的合成資產、保險、預測。
2. 衍生品總鎖倉價值
TokenInsight Research選取DeFi Pulse衍生品為DeFi行業中衍生品的典型代表，包含7個專案：Synthetix、Nexus Mutual、Erasure、MCDEX、Opyn、Augur和Veil。其中MCDEX於本年度7月初新加入DeFi Pulse，TokenInsight Research將其歸為DEX，因此本份報告分析不含MCDEX。
下圖為DeFi、借貸和衍生品總鎖倉價值（TVL）的歷史趨勢，時間範圍為2017年8月2日至2020年6月30日。圖中可見衍生品發展較借貸更晚，且體量也相對小很多。6月底衍生品TVL整體在3億美元以下，而借貸已經觸及12億美元。
DeFi、借貸和衍生品總鎖倉價值，來源：DeFi Pulse；TokenInsight
從TVL歷史趨勢中可看出衍生品整體發展狀況為開始出現於2018年，在2019年小有起色並在下半年迎來爆發，進入2020後TVL起伏波動比較大。
其中衍生品TVL歷史趨勢呈現兩處大漲和兩次大跌，其大漲發生的時間點分別為2019年11月17日-12月1日、2020年6月16日-6月27日；大跌時間點為：2020年1月2日-1月13日、2020年3月12日。
TokenInsight Research發現衍生品四次漲跌均與Synthetix相關。Synthetix一直是衍生品行業的老大，在2020年6月30日衍生品總和約為2.7億美元時，Syntetix的TVL達到約2.6億美元。
“ 借貸與衍生品互相搶佔TVL市場份額
儘管衍生品TVL出現四次大的波動，但這些波動對衍生品的TVL市場份額影響不同。其中2019年11月份的大漲使衍生品擠壓了借貸的TVL份額，而剩餘幾次漲跌帶來的影響甚微，具體如下圖TVL份額走勢圖所示。
DeFi、借貸和衍生品總鎖倉價值（TVL）份額歷史趨勢，來源：DeFi Pulse；TokenInsight
上圖可看出DeFi全市場TVL主要由借貸以及衍生品佔據，兩者TVL市場份額總和在進入2019年後維持在平穩線上。同時從橙色框內二者份額的分佈可以看出二者在互相搶奪對方市場份額。
TokenInsight Research進一步做了借貸以及衍生品TVL市場份額每日變化率以佐證借貸以及衍生品互相搶奪TVL市場份額。下圖資料範圍為2019年5月2日至2020年6月30日，圖中表明當借貸TVL份額較前一日增加時，衍生品TVL份額減少。此外由於二者TVL市場份額變動之和幾乎在0上下浮動，表明二者市場份額變動呈方向相反、幅度相等特點。
借貸和衍生品總鎖倉價值（TVL）市場份額變動比，來源：DeFi Pulse；TokenInsight
上圖中借貸與衍生品市場份額競爭在2019年11月前較弱，在之後則競爭明顯激烈。其中最激烈的（即市場份額較前一日變動幅度接近或超過2%）前4次正是為前文所述衍生品兩次大漲及兩次大跌[3]。
[3]為何衍生品TVL市場份額大漲大跌以及為何與借貸形成明顯互相競爭關係仍需進一步探究。
上述總計426天資料中，借貸與衍生品TVL市場份額變動總和（紅色線）多數低於0.05%，僅有17天超過0.05%；表明借貸與衍生品TVL總份額長期處於同一水位。另外TVL總份額的變動多發生於近兩個月，TokenInsight Research認為這是由於流動性挖礦大熱造成的波動，而兩大領域的競爭從另一個角度反映了DeFi行業目前活躍度較高。
“ 衍生品TVL保持以Synthetix為主的寡頭市場
Defi Pulse衍生品類中6個專案包含1個合成資產類（Synthetix）、2個保險類（Nexus Mutual、Opyn）、3個預測類（Erasure、Augur、Veil）。該六個專案總鎖倉價值差異較明顯，且斷層嚴重。其中Synthetix份額最多超過2.5億美元，剩餘5個TVL均在500萬美元以下。
如下圖所示，在同屬於預測型別的三個專案中，Augur2018年TVL較高平均可達200萬美元，但進入2020年後持續低走降至40萬美元水位，與此走勢類似的專案為Veil（從7萬美元降至3萬美元）；而Erasure則與這兩個不同，在2020年TVL一路上漲，目前在250萬美元附近。
衍生品各專案TVL變化，來源：DeFi Pulse；TokenInsight
保險型別專案Nexus Mutual雖然在2020年3月12日市場行情大跌中經歷TVL腰斬，但其在2020年第二個季度以400萬美元恢復甚至超過原水平，目前是衍生品市場中TVL第二大專案。Opyn在2020年持續上漲，目前在200萬美元上下震盪。
作為合成資產專案的Synthetix為6個衍生品專案中TVL起伏波動最大的專案，其整體TVL走勢決定了整個衍生品市場的TVL走勢。因而實際上是Synthetix代表衍生品市場與借貸市場互相搶佔TVL市場份額。
3. 衍生品專案對比及存在問題
TokenInsight Research整理衍生品各專案基本資訊如下表格所示，資料選取時間為6月30日當日。Sythetix為老牌專案，成立年限在DeFi中為較久專案，在DeFi Pulse上所有專案中TVL排名第三。Augur儘管TVL不足50萬美元，但其通證REP市值在當天超過Synthetix的通證SNX市值。Opyn為今年新上線專案，在今年第二季度表現較好。
衍生品各專案基本資訊統計，來源：DeFi Pulse；TokenInsight
除上表格中DeFi Pulse收錄的衍生品專案外，市面上還有其他衍生品專案，如Gnosis、Hegic、ACO、Primitive、Opium、Pods、FinNexus等。整體衍生品市場仍處於試驗階段，未出頭專案較多。
“ 二級市場流動性匱乏、期權定價困難阻礙衍生品市場發展
目前去中心化期權產品在二級市場流通上遇到較大阻礙，當使用者進入衍生品市場並在平臺上建立期權產品後，該期權在二級市場難以甚至無法轉售。如Hegic專案的期權產品，儘管具有可定製化特點，但在建立之後無法在二級市場流通。此外Opyn平臺的期權產品，以ERC-20形式存在，被建立後可流通於二級市場；但DeFi期權二級市場目前尚未成熟發展，流動性仍待進一步發展。
此外DeFi期權產品遇到的第二個不可避免的問題是定價問題。傳統期權市場採用布萊克-舒爾茲模型（Black-Scholes Model）為定價公式，DeFi期權產品也多采用該方法。但模型中的隱含波動率是該定價方式的難點。衍生品專案方目前尚未找到完美的解決方式，據悉Hegic以手動的形式更新隱含波動率。
Synthetix不需為產品定價擔憂。其衍生品為合成資產，與期權產品存在較大不同。合成資產價格與底層資產存在一對一對映關係，底層資產價格透過預言機直接獲取。但由於二級市場摩擦較大，儘管合成資產價格以追蹤底層資產的方式確定，合成資產價格可能與底層資產產生差距，而Synthetix需採用Uniswap來平衡消除該價差。
如下圖所示為合成資產sETH與底層資產ETH的在Uniswap形成的流動性池裡的資產數量。根據Uniswap的價格生成機制（恆定乘積）可得出合成資產（sETH）以底層資產（ETH）計價的價格，sETH理想價格應為sETH=1ETH。
Uniswap流動性池（sETH/ETH）資產數量對比，來源：Synthetix；TokenInsight
Synthetix在2020年2月份宣佈SNX激勵啟動，90%的增發SNX分給抵押使用者，剩下的10%分配給流動性提供使用者。同年7月3日，Synthtetix宣佈Uniswap V1的sETH/ETH流動性池、Uniswap V2的sXAU/USDC流動性池、Balancer的SNX/USDC停止激勵獎勵。如下圖顯示Uniswap V1 自2020年2月起開始枯竭，TokenInsight Research認為此枯竭趨勢與SNX獎勵計劃較為相關。
綜合上述幾點，TokenInsight認為衍生品市場長期保持以Synthetix為主的寡頭市場有因可循，主要是二級市場流動性匱乏、定價方式限制衍生品市場全面發展。但該市場不斷有新的專案出現，能夠為該行業帶來新的想法、技術。
/ 未來展望 /
毋庸置疑，DeFi目前仍然處於早期發展階段。但我們也看到，DeFi生態圈內的各角色正齊心協力地共同成長，不斷創造創新性的解決方案以提高使用者體驗的流暢性，努力實現一個具有豐富流動性的整合的去中心化金融生態。
當我們努力學習、建設和實踐“貨幣樂高”（Money Lego）概念，成為一個開放、無需許可且相互連線的金融生態將給予我們巨大的回饋。但需要注意的是，DeFi行業中也存在不少風險。無論是智慧合約上的邏輯錯誤還是系統機制中的設計缺陷，對於想要探索DeFi世界的使用者而言，在追隨潮流之前，需要對預言機攻擊、非法預先交易、重入攻擊、流動性風險等等潛在的問題因素有著至少基本的瞭解和認知。
在不斷從傳統行業的對應玩家汲取營養和借鑑學習的同時，DeFi也展現出自身強大的行業創新能力。因此，TokenInsight Research相信，DeFi行業的未來發展、價值主張、增長潛能和創新理念將推動數字資產市場走向下一個高度。我們預想，在未來的某個時間，權益證明機制與中心化和去中心化金融將相互融合，形成一個龐大的數字資產金融生態。而在不遠的未來，精巧的衍生品產品和工具將給現如今這個雖然年輕卻已經初具雛形的金融生態增添新一層的魅力，激發各類金融應用達成無限想象。
DeFi的可組合特性和“貨幣樂高”理念擁有尚未被髮掘的巨大潛能。當行業中能夠出現前所未有的流動性時，DeFi將經歷指數級的增長和大規模的生態落地，正式走向世界舞臺。
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