文 | 海倫 巴位元
2017年底，一個新的融資概念開始流行，就是STO，Security Token Offering，透過證券化的通證進⾏融資。對於在美國註冊的公司，STO是一個合法合規的ICO。
近日，STO再度引起關注，因TokenSoft釋出了以太坊改進提案，可以建立基於以太坊的證券型通證標準，這被業內人士解讀為將可能引發STO大爆炸。
STO的核心是符合監管要求
在美國，所有融資類金融活動都在 SEC管轄內，項⽬如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC註冊然後融資;二是不註冊，但是在監管下進行融資。
STO的核⼼是要符合SEC的監管要求。這⾥幾個核⼼概念是：1、合格投資人；2、反貪汙、洗錢等用途的投資⼈盡職調查(KYC及AML)；3、資訊披露；4、投資人鎖定期限。
對應這些監管要求的，是D、S、A+幾個主要融資法規。D是私募融資法規，S是監管美國企業⾯面向海外投資人的法規，透過這兩個融資不需要和SEC註冊。A+相當於一個⼩IPO，需要2年審計。
然而，如果沒有標準，監管機構，開發商，KYC提供商，投資者，發行人，錢包和交易所就無法在同一框架內共同合作，並建立一個功能性的STO生態系統。
以太坊新提案給STO帶來機遇
而這個標準似乎即將產生。9月11日，開發者Stephane Gosselin在GitHub提交了一份新提議，公佈了一項新的證券型Token — “ERC1400”。
ERC1400″是新提案的證券型代幣的標準，新標準主要是把 Token 的互換性（fungible）結合證券相關的業務場景，設計了一套通用介面。新Token提案主打監管功能，目的是方便使用者以合法合規方式在以太坊網路發行證券。
CryptoSlate上的專欄作者Sam Town評價到：
TokenSoft的ERC-1404標準專為資產TOKEN化而設計，是在證券律師事務所，主要加密貨幣交易所和發行人的指導下開發的。值得注意的是，ERC-1404標準的制定考慮了銀行和公司治理法，並提供了與ERC-20標準相同的所有功能。
透過向ERC-20標準新增幾行新程式碼，TokenSoft開發團隊使發行人能夠實施轉移限制。這使得發行人能夠控制何時以及可以在何種條件下轉移token數量，從而滿足關鍵的監管要求。
ERC1410將 ERC20/ERC777 中不存在解釋屬性的餘額，附加額外的資訊，從而劃分成不同的部分，就可以做一些操作上的限制。而ERC1400是對ERC1410標準的繼承和改進，增加了證券相關業務會使用到的函式：證券增發，相關法律檔案儲存等。
STO會不會爆發比ICO更劇烈的熱潮？監管規範後，傳統資產TOKEN化之路還遠嗎？目前各國對於證券型TOKEN的認定和監管有何異同？
9月26日，在STOfans線上交流活動中，位元律創始合夥人Roger針對這一主題做了分享，STOfans是由Block Atelier發起，專注於Security Token研究的愛好者社羣。在問答環節中，巴位元記者也向Roger提出了一些疑問，以下是講演內容精編：
STO將是未來重要發展方向
我們從今年5月開始關注STO，認為這是未來發展的一個重要方向，因為全球範圍內進行價值流通一定要符合該國家、地區、區域內的法律監管，尤其是對傳統資產的TOKEN化更是如此。
我們的世界充滿各種資產，比如股權、房地產所有權、房地產投資基金、黃金、碳信用額、石油、美術作品、音樂版權等等，其中很多資產難以實現轉移或顆粒化細分。因此買賣雙方交易在很多時候是透過合同協議或者權證的方式來進行，但是紙質和複雜的法律協議比較繁瑣，難以轉移和追蹤。所以其中一種解決方案，就是將資產TOKEN化切換到數字資產的系統裡，在合規的前提下進行世界範圍的交易流通。
這裡面涉及到財產形式和財產觀念的變遷。最早財產一定是實物，比如土地、房屋、農作物、畜牧產品、家禽等等；大分工以後為了便於交換，財產形式是貨幣，和生活必須品。但到近百十年，無形資產（比如著作權、股權、理財產品、債權）在我們財富中的比例越來越多，當然資料財產的提法也越來越多了。但還遠遠不夠，如果更多的資產可以TOKEN化，全球化將會重新定義。我們覺得財產TOKEN化將可能是一個新的世界趨勢。
具體來說，STO本身具有以下優勢：1.更好的流動性；2.協議層面自動化管理 ；3.24小時交交易 ；4.更小的交易單位；5.整體更好的流動性。
傳統資產TOKEN化會在全球範圍內對協議層面合規需求提出更高的要求，包括polymath、harbor、innsuance和Securitize都在佈局。ST通證產品融資合法化，可以進一步開啟機構投資人市場，對標現實資產帶來更大的潛在市場。
美國和新加坡形成鮮明對比
對於STO，我們比較關注幾個大國立法監管的動態，他們代表了未來可能的發展趨勢，比如美國、新加坡、日本、加拿大、俄羅斯，以及未來中國的監管政策。目前來看，美國和新加坡監管方面是有差別的。
2018年9月19日，新加坡金融管理局（MAS）金融科技和創新MAS技術基礎設施辦公室負責人Damien Pang在週三舉行的CoinDesk新加坡2018會議的爐邊聊天中指出：每個司法管轄區都有自己的一套判斷標準。Damien Pang宣告MAS並不打算規範實用型TOKEN，只要出具律師簽署的非證券性質法律意見書就可以。並預計將在今年年底之前頒佈支付服務法案，以適用於具有儲存和支付價值的支付TOKEN。同時新加坡方面表示，我們目前看到的TOKEN，沒有證券型的。
與之形成鮮明對比的是，美國證券交易委員會（SEC）2017年7月釋出了一份報告，該報告推斷出特定TOKEN可以被委託證券並受控制。迄今為止，每一個單獨的ICO都是未經註冊的證券發行，以實用TOKEN為幌子。但SEC主席Jay Clayton表示：“我相信我見過的每一個ICO都是證券型的。”
可見兩個國家在STO方面的管理思路是完全不同的。我覺得其原因是他們分別站在了利益和監管兩個不同的層面。
詳解新加坡TOKEN發行指南
我們今天的內容主要介紹下新加坡金融管理局MAS 2017年11月釋出的《數字Token發行指南》（A Guide to Digital Token Offerings）。這個指南分為兩個部分，一是規範，二是案例，我挑重點來講一下。
在規範中，MAS並沒有用證券型TOKEN這個概念，它用的是資本市場產品，但兩者的實質含義是一樣的。如果Token屬於SFA中定義的資本市場產品，那麼此類Token的發售/發行將可能會受到MAS的監管。其中，還提到了什麼會被視為資本市場類別，也就是證券型TOKEN，包含股票、債券、集合性投資計劃（CIS）中的單位份額。
下面我們來看證券法適用於新加坡Token發售/發行之案例，指南中一共提到了6個案例。
案例1: A公司計劃建立平臺，實現平臺使用者間算力的共享與租用。為開發該平臺，A公司擬在新加坡發行Token A進行融資。Token A將賦予Token持有人使用A公司平臺的訪問權。Token可用來為租用平臺其他使用者提供的算力支付租金。Token A不會附加任何其他權利或功能。A公司擬面向全球發行Token A，包括新加坡。
很顯然，TOKEN A 不會被視為證券，因為TOKEN A不會附加其他任何權利或功能，僅僅在平臺上擁有訪問權，和作為算力支付的方式。
案例2: B公司主要從事房地產開發業務，並經營商業大廈。為開發購物中心，該公司計劃面向全球（包括新加坡）發行Token B進行融資。Token B代表B公司的股票，而且代表著Token持有者在B公司的數字形式所有權。此外，B公司還擬就其Token B的發行提供財務建議。
那麼，TOKEN B是屬於股票，屬於SFA的規定範圍。因而它在發行時需要符合招股說明書的要求及其他關於證券法中的各類財務規範。
案例3: C公司擬面向全球 （ 包括新加坡 ） 發行Token C。C公司將彙集所募資金形成資金池， 並使用這些資金投資於金融科技初創企業的股票投資組合（“投資組合” ）。C公司將管理這一投資組合。Token C的持有者不會參與C公司的日常運作或投資組合管理。投資組合產生的所有利潤將聚集在一起，並作為報酬分配。如果B公司持有SFA 規定的證券交易資本市場服務牌照，那麼就任何財務諮詢服務而言， B公司在新加坡作為財務顧問開展業務則可免持財務顧問牌照。取而代之，B公司將遵守某些報告方面的要求，包括按照《財務顧問條例（Rg2）》第37（1）條要求，向MAS提交通知，說明其將開展FAA中規定的財務諮詢服務業務。就是使Token持有者能夠獲得投資組合產生的利潤。
案例4：D公司在新加坡註冊成立，並在新加坡開展業務。該公司擬面向大眾發行Token D，但新加坡人無法參與該Token發行。D公司將彙集發行所募資金，並使用這些資金投資於金融科技初創企業的股票投資組合。D公司將管理該股票投資組合。Token D的持有者不會參與D公司的日常運作或投資組合管理。該投資組合產生的利潤也將聚集在一起，並作為報酬分配給Token D的持有者。這種安排的目的就是使Token持有者能夠獲得投資組合產生的利潤。
案例3和案例4可以放在一起看，它的本質時形成了一個股權投資組合。我們現在也有客戶在做這樣的數字資產股權投資組合，然後投資其他公司，當你在管理這樣一個投資組合發行TOKEN時，新加坡分為了兩種情況來看，如果你面向的客戶包括新加坡，那麼就屬於CIS的框架內。反之，新加坡人不參與其中，則SFA第XIII部分的規定不適用於該代幣發行。
案例5： E公司計劃建立一個平臺幫助初創企業透過Token的方式面向投資者進行融資。為促進發行，E公司將為每個想要發行數字代幣的初創企業設立一個實體，作為對初創企業進行投資的SPV。希望投資初創企業的投資者向各個實體提供貸款。反過來，各實體將向投資者發行屬於各初創企業獨有的Token E將發放給全球投資者，包括新加坡人。代幣E將代表投資者向實體發放貸款而享有的債權。E公司平臺還將運營市場以促進投資者使用該公司平臺交易Token E。此外，E公司擬就Token發行向投資者提供財務諮詢服務。
案例5就比較簡單了，它一定是屬於SFA定義下證券，受到相應的監管。
案例6：F公司計劃設立虛擬貨幣交易平臺，方便使用者進行不構成證券的虛擬貨幣（如比特幣）與法幣之間的交易。運營初期幾年內，該平臺不允許交易證券類Token。但這一限制可能在幾年後解除。
案例6涉及虛擬貨幣交易所，分為兩種情況，關鍵是運營初期，該平臺是否會上線證券型TOKEN，如果不，那就不受SFA監管，但是我們看到，目前的發展趨勢是未來交易所會上一些證券型通證的專案，那麼就需要根據SFA獲得MAS的批准。
我們可以看到，在新加坡的這個案例中，有5個涉及證券型TOKEN的監管，所以我們認為傳統資產的TOKEN化未來在世界範圍內很大可能會成為未來的新趨勢。
主題分享之後，巴位元記者也向Roger提出了幾個問題：
巴位元：什麼樣的專案適合STO？STO專案在實際運作過程中跟ICO專案有什麼區別？
Roger：STO指的是Security Token Offering，透過證券化的通證進行融資，對標的是現在的ICO。從美國註冊的公司角度來看，STO是一個合法合規的ICO。全球資產的標記化或加密分級是一個巨大的潛在機會。全球股票資產價值約70萬億美元，債務約100萬億美元，房地產約230萬億美元。透過ICO籌集資金已成為2017年現象。透過STO對現有資產進行TOKEN化是一個全新的領域，將可能於2019年開始爆發。之前分享中提到的一些傳統資產，包括股權、基金、黃金、房地產所有權、版權都適合做STO，STO專案和ICO專案最大的區別在於監管，在註冊發行和投資人資質方面都有要求。
巴位元：某交易所發公告稱交易所代幣可置換股權，在操作上是否合規？實際操作中有哪幾點需要特別注意？
Roger：我認為代幣可置換股權這種情況本質上已經是證券型通證了，那麼要看它是在哪個國家發行的，如果是在新加坡，肯定要受SFA監管，現在市場上的交易所大多是沒有資質的，它發行的TOKEN僅在自己平臺上流通，如果是這樣的話，我認為它並不合規。交易所需要先判斷自己發行的是不是證券型TOKEN，然後去申請相應的牌照。
巴位元：STO的定價模型是什麼？
Roger：不同專案的定價模型應該是不同的，比如公司股權由自己的一套估值模型，如果是美術作品或音樂版權，也會根據他們往年的收益有一個市場定價，需要結合實際案例具體來看。
巴位元：如果一個專案方參照新加坡標準進行sto發行證券型通證，向中國投資人售賣，是否還是會同時受中國監管？專案方怎麼平衡兩國監管的差異導致的風險？
Roger：沒錯，不管你在哪個國家發行，只要你想到另一個國家進行銷售，都需要符合當地的監管和法律，不然就只能在允許範圍內操作。這也是為什麼我們認為世界範圍內以智慧合約的形式做合規管理會成為一種趨勢。
巴位元：您現在有看到一些專案已經比較符合新加坡標準的STO案例嗎？
Roger：目前我們手上有兩個專案在美國和新加坡同時在做，但還沒有真正跑通，我們也想看下未來的效果會是怎樣。
