文 |清和智本社社長
版面|雪穗
本月，全球資本市場經歷了一場史詩級暴跌，但並未直接引爆經濟危機。
這令人感到困惑。心有餘悸之際，市場開始展開“排雷”、“抓鬼”行動，分析這次股災的風險傳遞路徑，沙盤推演可能爆發的經濟危機（金融危機）的形態與影響。
上篇《史詩級暴跌，是否引爆經濟危機？》，對比了2008年大危機前與2020年股災前微觀槓桿結構以及金融監管的變化，分析了為何這次股災沒有直接擊穿資產負債表，引爆金融核彈。
3月23日，美聯儲宣佈史無前例的“無底線”救市方案：
開啟無限量的量化寬鬆模式，不限量買入美債和MBS；開始為家庭、小企業和主要僱主提供前所未有的信貸支援。
同時，美聯儲將直接在二級市場中購買公司債以及交易型開放式指數基金（ETF）。
接下來，危機將如何演變？
本篇為接續篇，第一部分精要回顧2008年後美國槓桿結構的調整，重點在第二、第三部分：
分析大疫之下、股災之中，哪些金融資產、哪些市場、哪些企業的風險點正在暴露？風險將沿著怎樣的路徑傳遞？
美聯儲及聯邦政府的救市行動是否覆蓋這些風險點？
若危機的演變路徑，將對中國造成怎樣的衝擊？中國該如何應對？
本文邏輯：
一、股災為何沒有引爆危機？
二、哪些風險敞口正在擴大？
三、危機路徑如何影響中國？
（正文8000字，閱讀時間約30分鐘，先閱讀再分享收藏）
01
股災為何沒有引爆危機？
透過《史詩級暴跌，是否引爆經濟危機？》一文的分析，我們知道，2008年金融危機後，美國的金融環境發生了深刻的變化，概括如下：
一、槓桿結構調整：家庭和金融部門去槓桿，政府加槓桿。
這次股災前，美國的巨集觀槓桿率已經達到2008年金融危機前的水平（240%）。但是，微觀槓桿結構的調整，是這次股災暫未直接引爆金融核彈的重要原因。
2008年金融危機爆發，美國經歷了暴風驟雨般的去槓桿，大量企業倒閉、家庭破產，大量金融衍生品被清理，向家庭部門提供的次級貸款更少。
圖：美國各部門負債率變化，來源：WIND，恆大研究院
這直接導致美國金融機構及家庭槓桿率大幅度下降：
2007年次貸危機前，居民槓桿率為103%；2020年股災爆發前僅70%多。
2007年次貸危機前，商業銀行的槓桿率在10-12倍，投資銀行的槓桿率在40倍以上，衍生產的平均槓桿率達到35.6倍，五大投資銀行的真實槓桿率超過88倍；2020年股災爆發前，四大銀行（高盛、摩根斯坦利、美國銀行、摩根大通）的槓桿率都在13倍以下。
除了槓桿率下降，在金融危機後，四大銀行的資產分佈更合理，資產質量更高，現金流更加充足；負債結構得到最佳化，負債穩定性更強、風險更低；業務結構更加合理，高槓杆、高風險的衍生品業務大幅度減少。
所以，這四大銀行及美國金融機構，對這次股災的抗風險能力，遠遠高於2007年次貸危機時。
雖然這次股災導致各類金融資產塌陷，但沒有像上次大危機一樣，直接擊穿家庭部門及金融巨頭的資產負債表。
二、金融監管強化：實施沃爾克規則隔離金融風險。
美國在1999年廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，全面推行金融混業，大幅度地放鬆了金融監管。加上，美聯儲在2000年到2004年長期實施接近零利率的寬鬆政策，極大地刺激了衍生品市場膨脹。
投資銀行將金融衍生品的巨大風險轉移到家庭部門及商業銀行，如此次級貸款違約導致衍生品崩盤，這一巨大的風險直接迅速地向家庭、商業銀行、投資銀行甚至實體企業傳遞。
2010年，奧巴馬政府推動金融監管，採用沃爾克規則，推動《多德－弗蘭克法》出臺。
沃爾克規則，在投資銀行業務與商業銀行業務之間構築一道防火牆，限制二者的資金融通、業務交叉，以隔離來自高槓杆、對沖及金融衍生品的風險。
這十年，沃爾克規則的實施，降低了商業銀行及家庭直接參與投機交易的風險，也抑制了投資銀行肆無忌憚地經營高風險、對沖性衍生品。
這次股災爆發後，沃爾克規則隔離了來自股票及其它金融資產價格崩盤的風險，商業銀行資產和家庭資產得到一定的保護。
三、信用資產改變：從住房抵押貸款向美國國債轉變。
2007年次貸危機前，金融泡沫的信用資產是住房抵押貸款，其中包含了大規模的次級貸款。
在住房抵押貸款基礎上，房地美、房利美及非機構開發了大規模的抵押支援債券（MBS）。投資銀行又在抵押支援債券的基礎上，使用高槓杆創造了大規模、高風險的金融衍生品（如CDS、CDO等）。
次貸危機前的那次金融泡沫其實是一個倒金字塔結構：
底部基石是住房抵押貸款，其中次級抵押貸款總價值大概7萬億美元。上面是金融衍生品，其中CDS即信用違約掉期合約，全球市值高達62萬億美元，遠超過當年美國GDP總量的14.48萬億美元。
2005年美聯儲開始快速加息，很多家庭因利息增加而無力償還，次級抵押貸款的風險暴露。底部次級抵押貸款崩盤，擊穿了金融衍生品這一巨大的泡沫，資產倒金字塔崩盤。
危機爆發後，美聯儲將利息快速降到零附近，然後開啟量化寬鬆，持續購買了幾萬億美元的國債和抵押支援證券。
此後美股迅速反彈，金融資產規模及價格繼續膨脹，掀起了一輪新的金融泡沫
不過，這輪金融泡沫的信用資產不再是住房抵押貸款，而是美國國債。
金融危機後，美國國債增加了13萬億，如今達22萬億之巨，美國聯邦政府赤字擴大1.8萬億。美聯儲的擴表是美國金融資產信用基石發生改變的直接原因。美聯儲的資產負債表已擴張到4.5萬億美元，國債成為美聯儲的重要儲備資產。
這樣一來，美元與國債的關係變成互為兜底的關係：美元以國債為儲備資產發行，國債價格靠美元採購支撐。美聯儲與美國聯邦政府的關係也變得微妙。
這輪金融資產大廈都是以美債與美元為基礎建立起來的：大規模美債支援大規模的美元發行，大型企業借廉價美元信貸大舉回購股票推高股價，金融機構借美國國債支撐的大規模養老金等操作對沖基金。
美聯儲長期實行低利率，美國政府發放大量國債，金融泡沫（如美股）不斷膨脹的同時，泡沫倒金字塔底部的信用基石也越來越脆弱——國債收益率持續下跌。
但是，國債作為信用資產，其風險級別要比次貸危機時的住房抵押貸款更低，其穩定性要更強。
2008年是底部信用資產崩盤，導致整個金融泡沫倒金字塔垮塌。這次股災，底部信用資產暴露一定的風險但尚未崩盤，只是信用資產之上的股票、期貨等金融資產去了一些泡沫。
總結起來，2008年金融危機前與這次股災前，美國金融風險都很高、泡沫都很嚴重，但是這兩次泡沫的基礎、結構及風險管理不同，危機演變路徑則不同。
2008年之後，金融監管及沃爾克規則，讓風險偏好的投資銀行、資管去博高槓杆，讓難以承擔高風險的家庭和商業銀行參與低風險投資。
這次股災爆發，期貨爆倉，投資銀行和資管更具抵禦風險的能力，商業銀行及家庭受到的衝擊比2008年小很多。
2008年以來，美國的金融體系實現了脫胎換骨的重構：
金融產業鏈條拉長，微觀槓桿結構最佳化，風險轉移更合理，底部信用資產相對更穩健，風險隔離措施更好。
那麼，接下來，風險敞口正在開啟？
02
哪些風險敞口正在擴大？
假如現在新冠疫情戛然而止，這次股災或許更像1987年股災。
但是，如今新冠疫情在全球肆虐，病毒在美國、歐洲的擴散速度驚人。這次金融泡沫倒金字塔雖未一次性崩盤，但在疫情的推動下，風險正在逐級傳遞，潮水正在退去，裸泳者逐漸暴露。
經濟危機（金融危機）爆發於債務崩盤，而非資產價格坍縮。債務的生命是流動性，股災疊加疫情衝擊之下，看看哪些債務正陷入流動性枯竭？哪些風險敞口正在擴大？
2008年金融危機後，美國政府、實體企業及資管機構的槓桿率快速或逐漸上升。目前，這三大部門的風險敞口正在擴大：
一、美國國債：美聯儲試圖拯救底部信用資產。
2008年金融危機後，金融部門、居民大幅度去槓桿，槓桿去哪裡？
一部分槓桿被市場吸收，如破產，債務人被清算，債權人只能認賠，雙雙離場，槓桿消失；另一部分是債務重組，如美國銀行收購美林證券，摩根大通收購貝爾斯登，用前者的資產為後者去槓桿。
還有一部分去到政府手上去了。金融部門及居民槓桿大幅度下滑的同時，美國政府槓桿率從金融危機之前的低於60%，迅速上升到2019年的100%以上。
槓桿是如何轉移的？
美國政府的槓桿率源自大規模的國債融資。國債融資的錢去哪兒了？
奧巴馬政府推行覆蓋全民的醫改，耗資巨大。奧巴馬執政8年“貢獻”了近10萬億國債，特朗普執政三年“貢獻”了3萬億國債。
以2018年的聯邦政府支出為例。聯邦政府支出4.15萬億，比收入3.31萬億高不少。其中，醫療1.11萬億，社保9980億，失業困難救濟2970億，聯邦養老金2650億，合起來2.67萬億，佔財政總支出的65%。
可以看出，美國政府加槓桿，為去槓桿的破產者、失業者以及全民醫療養老金買單。
還有另外一種轉移法，那就是美聯儲直接救助金融企業，給金融部門去槓桿。例如，雷曼破產第二天，美聯儲便向美國國際集團提供850億美元的貸款。
金融部門的槓桿去下來了，美聯儲的資產負債表擴大了，槓桿轉移到美國聯邦政府手上了。為什麼？
因為美聯儲擴表是以國債為資產儲備的。聯邦基金利率越低，購買國債資產越多，等於變相鼓勵聯邦政府擴張國債。
如今聯邦政府槓桿沉重，國債收益率持續下跌，在3月9日“黑色星期一”，10年期美國國債收益率一度跌破0.4%，創新低。
圖：美債收益率倒掛，來源：Wind，中信證券
近年，美國國債收益率曲線出現多次倒掛。
2018年11月，5年期與3年期倒掛，5年期與2年期倒掛；2019年3月，10年期與3個月期倒掛，8月份，10年期與2年期倒掛。
疫情之下，美債收益率再度倒掛：2020年1月31日，10年期美債收益率下跌至1.51%，與3個月美債倒掛（3個月美債收益率為1.55%）。
通常，國債期限越長收益率越高。若收益率曲線倒掛意味著，市場對未來預期悲觀，紛紛拋售較長週期國債避險。
所以，國債收益率倒掛是一個危險訊號。2000年、2007年國債收益率倒掛後，美國都爆發了股災或金融危機，經濟出現不同程度的衰退。
如今，國債是這輪資產倒金字塔的基石。若22萬億之巨的美國國債崩盤，整個金融大廈都將坍塌，這場危機的衝擊力度將遠超過2008年。
美聯儲將利率降到零，快速購買5000億國債，目的是給債券市場提供足夠的流動性，提升國債收益率，解決短期倒掛風險。
總體來說，國債與美債關乎美國國體及世界局勢穩定，美聯儲與美國聯邦政府定然不遺餘力。長期風險大於短期風險。
美聯儲“all in”後，美元指數大幅度增加，國際資本避險情緒濃厚。這有利於支援美聯儲繼續釋放美元購買更多美債，以拯救低迷的債市。
二是資管雷：商業銀行和投資銀行的槓桿轉移到資管機構手上。
2008年金融危機後，金融部門去槓桿，那麼股市如何實現十年大牛？
美股3月多次熔斷，道瓊斯指數跌去10000點，美股縮水十萬億美元。誰在股市中虧錢了？
其實，金融部門去槓桿，並不代表著金融機構無風險。2008年金融危機後，受制於金融監管和沃爾克規則，商業銀行和投資銀行的槓桿轉移到資管機構手上。
如今，股災之中，資管機構的風險暴露。
從2月19日美股高點算起，到3月23日，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋投資組合損失了約800億美元，跌幅約32%。不過，巴菲特是“幸運”的，伯克希爾·哈撒韋去年年底囤積了1250億美元的現金及等價物。
投資銀行與資管機構不同，投資銀行為賣方，一般是投融資中介機構；資管機構為買方，主要職責是透過投資組合如基金，幫助客戶資產保值增值；投資銀行幫助資管機構銷售產品。
圖：美國金融機構資產變化，來源：興業證券，汪涵
次貸危機之前，投資銀行崛起，衍生品膨脹，信用違約掉期合約（CDS）呼風喚雨。
2008年金融危機之後，資管機構興起，美股持續上漲，交易型開放式指數基金（ETF）大行其道。
我這裡引用興業證券經濟學家汪涵團隊的研究成果及資料（《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》）：
與2007年相比，2019年美國的基金規模增加了一倍多。在美國交易市場的高峰時期，交易型開放式指數基金交易規模佔總交易規模近50%。
交易型開放式指數基金是一種開放式基金，投資人在二級市場中交易，與購買股票沒有區別。
它的特點是開放透明、隨時贖回、當天套利，流動性很強。
2008年之前，美國股票市場中共同基金很流行。但是，後來銀行利率下降到非常低，投資者更傾向於管理費用更低、交易更靈活透明的交易型開放式指數基金。
資管機構為了降低風險，通常會使用對沖策略，比如風險平價策略和相對價值策略。2008年之前，這種策略及業務通常是投資銀行來操作。之後，受沃爾克規則限制，轉移到資管機構。
比如，資管機構購買交易型開放式指數基金的同時，也購買債券，這樣跨資產配置可以實現風險對沖。
但是，這種看似保險的對沖策略，被這次股災擊穿。
這次股災讓人大跌眼鏡的是：股票跌勢迅猛，10天4熔斷；股票、債券、期貨、黃金、比特幣、原油等大類資產全部大幅度殺跌。
這就意味著資管機構的對沖策略失效，風險敞口大開。
為什麼會這樣？
新冠疫情全球化蔓延，持續累積悲觀預期，接著沙俄談崩，油價崩盤，“黑天鵝”突然降臨，市場出現集體恐慌，資金倉皇而逃，慌不擇路。
為什麼會出現集體恐慌？
新冠肺炎是一種新型傳染病，目前無特效藥、無疫苗，且疫情資訊交流不暢，投資者感受到一種心裡沒底的恐慌。
原油是全球大類資產價格的基礎，油價突然崩盤，全球大類資產價格面臨重估風險。這種風險，對普通投資者來說，同樣是心裡沒底的。
新冠疫情疊加油價崩盤，衝擊期貨市場（尤其是原油期貨）和股票市場。
由於交易型開放式指數基金，可隨時贖回、迅速平倉，投資者紛紛快速大規模地贖回、平倉逃離，加上交易型開放式指數基金交易規模大，導致股票市場恐慌性下跌。
資管機構同時在期貨和股票兩大市場遭遇重創，這時需要債券、黃金市場對沖，需要大量資金回填，以降低風險，提高流動性。
但是，受沃爾克規則限制，商業銀行無法給投資銀行和資管機構以資金支援。在期貨和股票市場中“犧牲”了流動性後，債券市場同樣沒有足夠的流動性做多。再加上，集體恐慌情緒，投資者紛紛拋售債券、黃金等避險資金，大量對沖基金平倉。
最終遭遇如今這局面：避險資金和風險資金齊跌，跨資產對沖策略失效，資管機構風險加劇，目前處於高風險狀態。
三、企業債：美國企業部門的槓桿率已經超過2008年金融危機前。
我在《史詩級暴跌，是否引爆經濟危機？》說到：
“2008年金融危機後，美國非金融部門的槓桿率快速下降，但如今已超過70%，高於2008年金融危機前的水平。這是疫情衝擊下的關鍵隱患。”
美國企業槓桿率從2015年開始，隨著利率上調而快速增加。但是中小企業與大企業的槓桿率差異很大，需要區分對待。
美國大企業的槓桿率不算高，上市公司盈利狀況較好。大企業的壓力來自兩個方面：
一是疫情之下，需求端受阻，銷售收入和利潤急劇下滑。
二是股災之下，流動性被凍結，大量股票回購被套牢。
2008年金融危機後，盈利狀況好轉的大企業，將大量資金投入到股票回購中，從而推高了股價。中泰證券的一個研究資料顯示，“回購粉飾”對美股盈利增長的貢獻高達30%，僅2019年回購規模達8000億美元。
這次股價暴跌，他們的現金流被凍結。
目前，波音公司的處境相當糟糕。波音公司在2019年之前盈利狀況良好，但2019年虧損190多億美元，並且在這次股災中跌去77%的市值。而最近幾年，這家公司回購股票的資金達到400多億。
疫情之下，波音公司盈利斷崖式下跌，現金流告急。波音公司本月提取授信額度達63億美元，且於3月13日正式宣佈其已用掉約138億美元貸款額度。
不過，大型企業現金儲備雄厚，本身有著良好的信用基礎，商業銀行可幫助他們度過暫時的難關。即使商業銀行罷手，聯邦政府和美聯儲同樣會向波音公司（在美12萬僱員，1000多家供應商）這類巨頭施以援手。
但是中小公司則不同，他們的槓桿率從2015年開始上升迅速，如今高於大企業。
為什麼說企業債的風險更大？
一是隨著疫情加重，需求端和供給端遭遇“雙殺”，航空、零售、旅遊等產業收入坍塌，接著上游供應鏈衝擊，全球產業鏈因“閉關鎖國”存在斷裂風險。
這導致實體企業資產負債表迅速惡化，資金鍊斷裂，債務風險驟升。
二是2008年金融危機後，美聯儲長期實行零利率、低利率，刺激了大量“劣質需求”，養活了一大批“劣質企業”和“劣質市場”。
為什麼說是“劣質企業”？
2008年金融危機後，美國企業融資的債務乘數大於5x的比例越來大，小於4x的越來越少，說明企業融資的信用資質越來越差。
2015年美聯儲開始緩慢加息，這些“劣質企業”負債率迅速抬升，美國非金融部門的槓桿率如今超過了大危機前，非金融企業債務餘額是2008年時期兩倍有餘。
2019年美聯儲不敢再加息，只能降息，否者這些企業就“暴雷”了。如今疫情來襲，這些企業收入下降，甚至絕收，債務雷一點就爆。
三是受制於沃爾克規則和流動性陷阱，商業銀行“愛莫能助”。
按照沃爾克規則，如果某一證券組合的“風險價值”很高時，商業銀行不但不能繼續給予流動性支援，還必須撤回相關信貸。資金流通被阻隔，實體企業更難從資本市場中融資。
如今大疫之下，股災之中，美聯儲零利率刺激商業銀行放貸，商業銀行卻規避風險、緊縮銀根，市場陷入流動性陷阱，企業也很難獲得貸款。
四是企業債務集中在中小企業，聯邦政府無法四處“救火”。
特朗普要求國會向小企業管理局增加500億美元資金。同時，聯邦政府將納稅截止日期推遲90天，預計推遲繳納稅款總額達3000億美元。
美聯儲大幅度提高與加拿大等央行的7天貨幣互換頻率，試圖給美國企業及家庭更多信用支援。
美聯儲還設立商業票據融資機制，繞過銀行直接向企業放貸，財政部外匯穩定基金為該機制提供100億美元的信用擔保。
但是，企業債風險將伴隨著疫情蔓延而加深，目前這一風險快速上升。
03
若爆發經濟危機，中國怎麼辦？
2007年次貸危機，直接擊穿了家庭、企業及金融機構的資產負債表，引發經濟危機。
這次股災，資產價格集體崩盤，跨資產對沖失靈，全面衝擊股票、債券、期貨、黃金等金融市場，美債、中小企業及資管機構正在暴露風險敞口。
未來，疫情控制與政府救市影響美國經濟走勢，預測三種情況：
第一級別：股災。
股災導致股票、債券、期貨等資產價格短期暴跌，但未蔓延到商業銀行、投資銀行、債券市場及實體經濟，不改變美國相對穩定的巨集觀基本面。
條件：新冠疫情在全球範圍內快速得到遏制，但目前這種可能性非常低。
第二級別：小於2008年的金融危機（經濟危機）。
股災導致資管機構大規模倒閉，引發系統性風險。風險從資管向商業銀行、投資銀行擴散，金融信用整體坍縮，但底層信用資產，即美元及美債信用未發生實質性動搖。
同時，新冠疫情疊加股災，“雙殺”供給端和需求端，中斷全球產業鏈，導致大量中小企業倒閉，工人失業，大企業經營困難，市場低迷、中斷、衰退，但未構成持續大蕭條，疫情過後逐漸復甦。
條件：新冠疫情在全球範圍內持續蔓延時間在半年到一年半之間，美聯儲和聯邦政府對資管機構和中小企業救助不力，但始終保持著國債信用及對大機構的援助。
第三級別：類似於1929年的大危機、大蕭條。
新冠疫情全球深度肆虐，全球產業鏈長期中斷，金融市場與實體市場均崩盤，美債和美元崩盤，全球金融系統崩潰，全球金融機構、銀行、各類企業及家庭破產，國際秩序及社會秩序混亂，大危機引發持續大蕭條。
條件：新冠疫情在全球大規模感染，持續時間2年以上，一些國家控制及配合不力，導致一些國家長期“閉關鎖國”，美國政府及美聯儲救市徹底失敗。
如何避免經濟危機？
經濟衰退已不可避免，是否爆發經濟危機取決於全球能否有效地控制疫情，美國能否有效地“救市”。
股災爆發後，美國的疫情防控陷入兩難：
若進入戰時防控，股災疊加實體衝擊將快速演變為經濟危機；
若防控拖延、配合不力，股災風險將向金融體系擴散引發金融危機，實體衰退將導致經濟持續通縮、低迷。
除了疫情防控外，避免金融危機或經濟危機的關鍵是控制國債、企業債及資管雷三大風險。
美聯儲需要維持國債收益率穩定，同時儘快向資管機構輸入流動性，避免資管機構破產。
目前，美聯儲將市政短期債務也納入貨幣市場共同基金流動性工具，旨在利用市政債券擔保為資本市場提供貸款。這一舉動對股市、基金注入的流動性有限。
聯邦政府則需要關注中小企業的破產以及工人失業。若疫情持續蔓延，股市繼續下跌，風險將向家庭及企業傳導。
如今，美國家庭財富92%都配置在金融資產上，不少人購買了交易型開放式指數基金。如果美國金融資產的市值持續下跌，居民資產負債表很可能再次惡化。
3月23日，美聯儲宣佈“王炸”級別的救市方案：
美聯儲開啟無限量的量化寬鬆模式，本週每天回購750億美元國債，不限量買入美債和MBS。
開始為家庭、小企業和主要僱主提供前所未有的信貸支援。
同時，美聯儲直接在二級市場中購買投資級美國企業發行的公司債，以及符合條件的美國上市交易型開放式指數基金。
以上救市行動可謂美聯儲史上空前的，覆蓋到了國債、交易型開放式指數基金、資管、中小企業、家庭等多層次風險點；直接向企業和股市輸血，緩解股市流動性危機及企業債務危機。但效果，需要市場來檢驗。
目前來看，新冠疫情及股災正在向第二級別，即小於2008年的金融危機（經濟危機）逼近，但爆發大危機、大蕭條的可能性較小。
接下來，危機的演變將對中國帶來怎樣的影響？
美國正在向第二級別的風險逼近，對中國的衝擊也在加深，主要透過這幾個路徑傳遞：
一、預期。
A股能否走出獨立行情？
最近很多人關心這個問題。從歷史經驗來看，當國際資本市場進入大牛市時，A股保持著相當的獨立性。但接下來，美股已進入技術性熊市，全球金融市場正處於金融危機的邊緣，A股不大可能另闢蹊徑。
目前美國股指跌去40%，如果再小跌或止跌，美國公司的市值與中國上市公司，哪個市值低，哪個值得抄底，北向資金可能會做出選擇。
如果美國股市及實體經濟持續惡化，悲觀預期將會在全球範圍傳播。
二、產業鏈中斷。
新冠疫情繼續大流行，全球產業鏈中斷的風險越來越大：
歐美“閉關鎖國”，消費市場萎縮，零配件供應受阻，中國產能開動不起來，復工復產困難，企業破產和失業增加。
三、經濟衰退壓力增大。
國內外因素疊加，供給端與需求端共同受到擠壓，經濟衰退壓力增大。
中國該怎麼辦？
現在各地都在推出經濟刺激的方案，希望儘快復工復產、經濟復甦。
疫情全球化之下，外貿受阻，經濟增長寄託於投資與消費。
先看投資。
去年，我在《資產泡沫 | 中美金融戰的阿喀琉斯之踵》中，將美股美債和中國房地產，比喻為兩國的阿喀琉斯之踵。
如今，美股已崩盤，中國需要吸取這種教訓。在接下來的經濟刺激計劃中，慎用大基建和大地產。
目前新冠疫情世界大流行及各國短暫的“閉關鎖國”，不會改變中國持續改革開放的趨勢，尤其是下一步的金融開放。
國門逐步開放，中國資產開始接受國際定價的檢驗，房地產的資產價格風險敞口擴大，不利於中國經濟全球化的穩定。
要知道，1987年“黑色星期一”之後，日本在新一輪的全球化過程中，遭遇房地產資產價格崩盤。2000年網際網路泡沫危機後，美國長期低利率和金融監管寬鬆，推高了樓市泡沫，誘發了次貸危機。
不投房地產、大基建，投新基建嗎？
政府真正需要投資的是公共用品，公共衛生、醫療、教育、基礎科研等等。
再看消費。
很多地方都在出臺鼓勵消費、刺激消費的政策。其實，就連凱恩斯都知道，消費從來都不是經濟增長的原因，而是結果。
消費是無法刺激的，因為消費只是經濟增長的結果。通俗來說就是，你在報復性消費，我在報復性存錢。有錢自然會消費不需要刺激。
有人說，凱恩斯的邊際消費傾向遞減規律說明消費需要刺激。但是，這個理論被弗裡德曼的永久收入假說及儲蓄率長期穩定證明是偽命題。
危機之下，現金為王。政府及國企需要向市場讓利，向企業大規模減稅、免稅、免社保，劃撥大規模的國企資產填充社保，降低社保繳費比例。
同時政府可向國人發放現金，發放失業金，以幫助國人彌補疫情之下的損失，度過現金流枯竭的難關。
所以，應對疫情及經濟危機衝擊最好的辦法是藏富於民。老百姓口袋有錢幣，胸中自有乾坤在，守得雲開見月明。
最後，美聯儲這種不計後果、飲鴆止渴式的救市，只是將危機分散、推遲、轉化，甚至誘發更大的危機。危機只會被推遲，但不會缺席。
真正的危機，如劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》中所言：
“危機爆發後，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以信服的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。”
（備註：文章資料多源於券商團隊研究，感謝招商證券、恆大研究院、中泰證券、興業證券以及歐陽輝、劉一楠等學者的研究成果對本文的支援。）
