隨著一批一層區塊鏈將要上線，我一直在思考以太坊的網路效應，以及基於以太坊DeFi協議的護城河（defensibility）。幾年前，我寫了一篇關於非主權一層網路貨幣（如比特幣和以太坊）網路效應的文章。此後以太坊上的DeFi生態繁榮發展：透過幾十個DeFi協議，基於一些大型的資金質押池，使用者們先後獲得了數億美元的貸款。這些協議共同支撐著幾億美元的經濟活動，本文將會分析它們的護城河。其中的一個方法是量化和比較網路效應。但是由於每個協議的底層特性都獨一無二，因此難以精確量化網路效應，無法一對一進行比較。

我將在文字分析分叉每個主流DeFi協議所需要的：（1）功夫和（2）資金。然後根據網路效應的相對強弱進行排序，最後對以太坊生態系統層面的護城河做個總結。本文假設讀者對每個協議都有所瞭解。Maker - 合成穩定幣

大概一年前，我寫了一篇文章闡述二層資產（如MKR，MakerDAO系統中的“股權”）怎樣在無需許可、開放的環境下捕獲價值。在那篇文章中，我特別強調了價值捕獲的關鍵是“不可複製的狀態”。就Maker而言，最明顯的、不可複製的狀態就是支撐著DAI的抵押品（主要為ETH）。然而現在看來這個框架太片面了。我們可以這樣想一下，假設Maker唯一的網路效應是抵押品。這樣的話，某個資金充足的第三方可以複製Maker的所有合約，創造一個山寨版Maker系統，然後存入價值數億美元提供流動性。接著會怎麼演變呢？如果沒用使用者購買或生成山寨版DAI的話，這個山寨版Maker系統將毫無用處。Maker最主要的護城河不在於MKR，也不是支撐DAI的質押品，而是DAI提供的流動性和可用性。為了保證Maker系統的運轉，DAI必須具備流動性。某個使用者質押ETH，產生DAI債務，如果此時缺乏流動性，這些DAI就毫無用處。但可用性是流動性的一個超集。DAI的可用性在以下場景非常明顯：商家接受DAI支付、在其他協議（如Augur）中的使用以及作為借貸協議（如Compound和Lendf.me）的質押品。DAI接入的所有第三方app、服務和基礎設施都使得它更有用和高效。

DAI的流動性和可用性是一個強力的護城河。融資充足的山寨版Maker團隊可以提供更高的Dai存款利率（DSR）、花錢讓第三方接入山寨版DAI，但它能否吸引大範圍的使用是不確定的。USDT – 法幣質押型穩定幣雖然Tether不是一個純正的DeFi協議，它的市值卻達到驚人的5億多美元。在本文我將它納入討論範圍，因為它是加密生態中不可或缺的一部分。

USDT的護城河非常明顯：與BTC一樣，它是在加密生態中流動性最好的資產。USDT在所有非美國的主流交易所都有交易對，它充當很多衍生品交易所的質押品，還佔據很大比例的場外交易。儘管面臨來自USDC、PAX、TUSD、GUSD、DAI等公司的激烈競爭，USDT仍然佔據超過80%的穩定幣市場份額（以市值計算）。這是USDT護城河的最終證明。目前有幾個團隊在開發穩定幣清算所，包括去中心化協議（如StableCoinSwap和Shell）和中心化清算所（如Stablehouse）。如果它們成功佔據市場——減少交易各種穩定幣遇到的摩擦——USDT可能會受到負面影響。

舉個例子，如果這些協議/公司提供強力的保證，讓大額穩定幣以最小的滑點相互轉換，衍生品交易所可能會接受其他穩定幣作為質押品。當今只有FTX交易所提供這種服務；然而，穩定幣清算所的出現可能會加速這個趨勢，這點不利於USDT。Compound / Lendf.me – 質押貨幣市場Compound不可複製的狀態是抵押品。

因此可以這樣理解Compound的護城河：隨著抵押池價值的增長，借款方可借入的資金更多，從而吸引更多的出借方，迴圈促進。那麼複製一個Compound，並在山寨版Compound中提供同樣的流動性到底有多難？山寨版Compound團隊可採取的措施有：

1. 接受Compound不支援的資產（例如USDT）。2. 引入更優惠的抵押比率和清算罰款。3. 在山寨版Compound中以更有競爭力或更優惠的折扣借出他們自己的資產。

4. 補貼第三方儲戶來降低Compound的利率。Compound當前的抵押品價值不超過1億美元。如果山寨版Compound的創始人透過補貼使用者降低Compound的利率——例如每年100個基準點——那麼提供同樣流動性的年化機會成本就不到100萬美元。這個資金規模是可能獲得風險投資的。然而，Compound除了內部流動性以外（以貸款利率的形式），它還具備一些獨特形式的外部流動性，而正是它們提供了額外的核心優勢。

首先，加密市場上有很多聚合器（例如Instadapp、Zerion、RAY、idle.finance、Aave等）。這些系統將資金存到Compound中，此舉降低了借款利率，會吸引更多的借款人。有機資本流動肯定是好的，但不清楚它是否存在一個邊際（因為山寨版Compound團隊可以透過補貼利率來提供流動性）。有趣的是，聚合器的存在實際上可能適得其反，因為他們傾向於將使用者資產存入到收益最高的貸款池。假設存在信任度相似的合約、治理和預言機機制，這些聚合器不會犧牲使用者利益而忠於Compound，因此山寨版Compound透過補貼就能輕易搶佔這些聚合器。此外，某個大型的聚合器可以將流動性從Compound中抽出，注入到它自己的資金池或山寨版Compound中。雖然目前還沒有發生過這種情況，但我預計未來幾年它會出現。總而言之，還不清楚第三方聚合器是否能充當護城河的重要來源。

其次我們考慮一下cTokens。在某種程度上cTokens與DAI類似。如果第三方app整合了cTokens（例如用作抵押品），就會讓Tokens在Compound核心協議外部使用更廣。也就使得借貸方（cTokens持有者）很難從Compound遷移到山寨版Compound。雖然Compound/cTokens與Maker/DAI很類似，但它們不完全相同：鑄造DAI的唯一動機是賣掉它，換成別的東西（例如更多的ETH）。因此如果山寨版DAI沒有流通市場的話，山寨版Maker就毫無用處。然而該理論不適用於Compound——因為即使第三方app不接受cTokens，也不影響Compound的使用。憑經驗我們都能想到這一點。現實中，一個來自中國的dForce社羣複製Compound程式碼庫，推出了一個名為lendf.me的抵押貨幣市場協議。並且在短短几個月內，他們已經向那個系統注入了約2,000萬美元的抵押品。他們是這樣做到的：

1. 提供Compound不支援的產品（尤其指是USDT、imBTC和HBTC）。2. 與第三方整合將服務本地化，吸引中國使用者。而dForce社羣似乎沒有對lendf.me產品進行補貼，就取得了這樣的成果。

因此我們能夠看到：Maker的護城河比Compound更寬。透過補貼預算，任何人都可以複製Compound協議，為借貸市場內部提供流動性。但是要想成功複製Maker，除了補貼預算以外，還需要協議外部為DAI提供的流動性和可用性。Synthetix – 通用合成資產協議Synthetix是一家專注於交易合成資產的另類交易所。通常來說，人們認為交易所的護城河在於流動性。然而，Synthetix不是一家傳統交易所——它沒有一箇中心化的限價訂單簿（CLOB），而實際上所有傳統市場和加密市場的主流交易所都採用CLOB（如NYSE、CME、Coinbase、幣安等）。

Synthetix的一個顯著特徵是，吃單使用者（taker）在抵押品池交易合成資產（synth）時沒有任何滑點；然而，流動性是有限的，它受制於系統中的抵押品數量。也就意味著流動性（即護城河）主要來自可用的抵押品。有趣的是，Synthetix交易所的增長受限於准入門檻，投資者進入Synthetix生態系統需要將真實資產（非合成代幣，如ETH）換成合成代幣（如sETH）。如今，大多數加入Synthetix生態的使用者是透過Uniswap，並且Uniswap上最大的流動池是sETH-ETH。因此，儘管流動性橋樑的存在限制了交易所增長，但反過來它也充當一條護城河：如果有人分叉Synthetix系統，建立一個山寨版Synthetix，那麼它的啟動也需要一個類似的流動性橋樑。那麼，與Maker和Compound相比，Synthetix的網路效應如何呢？

首先我們來考慮一下協議中的抵押品。像山寨版Maker和山寨版Compound遇到的情況一樣，任何人都可以分叉Synthetix，並且籌集資金作為抵押品，或者資助其他人這麼做。因此基礎的抵押品不大可能充當護城河。接下來，我們考慮外生資產：DAI、cTokens和Synths。不同於Maker的DAI，Synths在設計上不需要協議之外的流動性。相反，Synths更類似於Compound的cTokens：與cTokens一樣，Synths可以作為第三方app的抵押品，但在協議的正常運作中它不是必要的。雖然這一點可以作為一種核心優勢，但它並不是。最後一種核心優勢是真實資產：合成資產的橋樑。雖然Synthetix目前利用的是Uniswap，但山寨版Synthetix團隊輕易就能提供他們自己的真實資產：山寨版Synth利用Uniswap、Kyber或其他免費可用的DeFi工具作為橋樑。

Uniswap、StableCoinSwap、Shell, Bancor、FutureSwap、Kyber – 自動化做市商Compound是一個自動化做市商（AMM），但它的業務不是交易，而是借貸。因此，大多數側重於交易的AMM的護城河都可以參考Compound（cTokens除外）。從經驗看來，似乎是這樣。由於產品的關注點不同，因此並非所有AMM之間都是直接競爭關係（例如，StableCoinSwap和Shell專注於穩定幣交易，而FutureSwap專注於期貨交易），但它們的護城河主要取決於每個協議的資金流動池規模。但是Compound中較大型流動池的貸款/借貸利率更低，而專注於交易的大型AMM流動池為吃單使用者提供更低的滑點。

透過1）接入Uniswap等其他AMM流動池；2）整合第三方，帶來更多訂單；Kyber在過去一年裡成為了流動性最好的AMM。有一個明顯的趨勢是，隨著AMM的持續發展，它們都會接入彼此之間的流動池。矛盾的是，一旦某個特定領域（例如穩定幣兌換）的所有AMM相互接入彼此的流動池，那麼它們彼此之間都是完全替代品。因此沒有任何一家AMM在分銷上具備核心競爭力。在這種終極的自由競爭狀態下，最終的贏家是吃單使用者，他們總能夠享受最好的服務。dYdX、IDEX、Nuo、0x – 非託管，中心化限價訂單薄交易所

除了某些劣勢以外，這些協議的護城河類似於中心化交易所。首先，所有這些協議都受制於最終確認交易的底層區塊鏈，存在的問題包括不確定執行的訂單、高延遲和礦工逐利行為。這些瓶頸妨礙了流動性提供商，因此加大了滑點。其次，這些去中心化交易所都不支援全倉合約或頭寸淨額結算。雖然我希望DeFi生態逐漸支援這些產品，但很明顯至少還需要幾年時間。與此同時，目前FTX和幣安等中心化交易所提供全倉合約產品，並迅速擴大其產品種類，以最大化提高交易員的資金效率。

Tornado.cash – 混合器Tornado Cash與上述DeFi協議都不同。其他協議專注於借貸和交易，Tornado則專注於將資金混合，以最大程度保障使用者隱私。Tornado目前不用於某個資金池中的隱私支付。相反，它用來匿名資金。Tornado的護城河來自匿名池的規模。由於資金在Tornado池中的週轉相對較快（整個資產每1-2週週轉一次)，因此網路效應很短暫。此外，在一定程度上，一個大型匿名池並不重要。例如，隨著匿名集合從500個地址增長到1,000個地址，不明確下一個邊際使用者是否會關心這一點。某個邊際使用者會認為1/500不夠好，而1/ 1,000就很好嗎？因此，以目前的形式，Tornado Cash護城河並不明顯。

然而，Tornado Cash未來版本的目標是在隱私池內支援具備隱私資產的轉移（而不僅僅是對資金進行匿名，該功能目前已經實現了）。在新模型中，資本的粘性會更大，因為它們不會立即流出系統。這樣，匿名池的規模更大，從而它對鉅額資本用途更大。相對於上文的其他服務，鉅額資金只會進入一個大型隱私池的概念很特別。例如，如果整個隱私池規模只有1,000 ETH，那麼它對想要匿名9,000個ETH的使用者來說沒什麼用，事實上它還不利於隱私池中原來的1,000，因為1,000 ETH的持有者可能不希望與那9,000 ETH存在90%的關聯。對想匿名10,000 ETH的使用者來說，他們可能需要一個90,000 ETH的隱私池。這種模式雖然還不可行，但顯然比上文那些協議更有核心競爭力，因為它針對的是資本大鱷，而這些大鱷確實有動機隱藏他們的財富。

護城河排名考慮分叉上述協議的難度以及結合已有的經驗（哪些協議被分叉，哪些沒有被分叉）之後，我將它們的核心競爭力按照從強到弱進行排序。請注意，這個排名未經實踐認證（因為無法一一量化它們，只能按照一個客觀的方式）：1. 法幣質押型穩定幣 - USDT 2. 合成穩定幣 - Maker 3. 混合器 - Tornado.cash 4. 通用合成資產協議 - Synthetix 5. 質押貨幣市場 - Compound / Lendf.me 6. 自動化做市商 – Uniswap、StableCoinSwap、Shell、Bancor、Futureswap 7. 非託管，中心化限價訂單薄交易所 – dYdX、IDEX、Nuo、0x

我將USDT排到第一位的原因是它面臨著最嚴重的挑戰，但規模依然是最有力競爭對手USDC的5到10倍。雖然USDT備受爭議，但它具有絕對的護城河。Coinbase是加密行業資本狀況最好的公司之一，但花費一年半時間也無法真正取代USDT。雖然穩定清算所可能會改變這個局面，但目前看來還為時過早。根據上述討論，Maker排第二的原因也很明顯了。如果DAI不具備流動性，同時在核心協議之外無法使用的話，Maker協議就無法正常執行。這兩個特性都不容易被複制或透過補貼來實現。我將Tornado排在第三位（排在借貸和交易協議前面），是因為大資金使用者——他們為這些協議提供絕大部分資金——需要其他大資金使用者的參與。另外由於財富的分佈不均（資本大鱷相對較少），我預計整個加密市場可能只能容納1-2個隱私市場，而不是像交易和借貸市場那樣能容納十幾個。

注意到Synthetix和Compound非常類似，考慮到真實資產即Synth橋樑之後，我將Synthetix排到Compound前面。排名在後半部分的協議有一個共同特點，就是競爭非常激烈。從經驗上也很容易看到：企業家和風險投資者在押注這些市場的護城河沒有那麼牢固。此外，如上所述，在大多數這些市場中，競爭對手可以透過補貼的方式提供流動性。生態系統層面的網路效應

本文結尾將基於上述所有討論，來總結以太坊的護城河。簡而言之，以太坊的護城河實質上比任何單個DeFi協議都寬（或多或少以太坊與各個DeFi協議都有聯絡）。實際上以太坊的核心競爭力不是資本或流動性，而是這些協議作為一個整體的可組合性和互操作性。你不覺得以下場景超酷嗎：某個使用者將ETH作為抵押品，用它產生DAI，然後在Compound或者Lendf.me上借出DAI，或者將DAI作為抵押品接入ZRX，再賣出ZRX換回ETH……以上操作可以在一筆交易，一瞬間完成。

關於DeFi的以太坊級別網路效應威力的最終證明是第一次bZx攻擊。攻擊者進行的那筆交易可能是以太坊網路處理過最複雜的交易，它同時動用到五個複雜的協議。在任何其他一個生態系統中重新開發這種級別的互操作基礎設施至少要用好幾年（就像以太坊發展到現在用了好幾年時間）。因此，我建議很多開發一層網路的新團隊，專注於DeFi之外的其他應用場景（至少直到他們在各自的生態系統發展成熟為止）。向以太坊社羣致敬！感謝Haseeb Qureshi、Alex Pruden、Ali Yahya和Michael Anderson為本文提供的寶貴意見。

Disclosure: Multicoin Capital has invested in dForce.