先囉嗦一點和原油價格相關的今天看到新聞，說沙特宣佈原油出口增加10萬桶每天，這下讓低迷的油價更加雪上加霜了。有人就推測原油價格以後更沒可能漲起來了，由此又推斷出生物質原油更沒前途了云云。事情不能這麼看。原油價格最近幾年始終不高的最重要原因，在於美國的頁岩油產量在持續提升之中。美國頁岩油的成本平均在45美元以上，而當前這個油價顯然已經是血虧狀態了。但出於邊際成本的考慮，它們咬緊牙關也要繼續開採。只是借了那8000億美金的債券就不知道是否能夠償還了。正是因為美國頁岩油的瘋狂擴張，才導致全球原油價格長期低迷。油價低迷長期持續，會導致這些頁岩油公司最終倒閉，進而減少原油供應，原油價格自然就上來了。其實這些產油國一點都不傻，在行業環境最惡劣的時候，實力強大的給小弟們搞點釜底抽薪，還是非常必要的，務必要把你搞死，不讓你有生還的機會。如果此時他們選擇減產，那麼頁岩油公司存貨下來就會成為油價上漲最大的隱患。不在此時將對手搞死，更待何時呢？可以想見，未來原油價格必然上漲。只有原油價格上漲，才會給新能源以廣闊的發展空間。不然如此便宜的能源價格，節能環保如何談起呢？
上海機場的天花板問題
今天在雪球上有個訪談，在上面回答了一些問題。現在回想下，有一個問題可能是弄錯了，就是上海機場後面有沒有可能繼續擴張的問題。當前四期工程已經開建了，T3計劃23年投產，遠期的吞吐量是1.2億人，而當前是7600萬人。也因此，不能說上海機場的吞吐量已經到上限了。
上海機場的主營業主分為兩大塊：航空性收入和非航空性收入。無論哪個，其實都取決於旅客吞吐量。而非航空性收入主要與國際航線的旅客吞吐量相關。也因此，我們分析上海機場的市場空間時，需要考慮吞吐量這個物理限值。
上海機場2019年的起降架次51.18萬次，同比增長1.4%，旅客吞吐量7615萬人，同比增長2.9%。其中國內航線旅客增長3.3%，國際航線旅客增長4.7%，地區航線旅客降7.9%，國際+地區航線旅客3851萬人次，增長2.5%，佔比50.6%。
可以說，上海機場當前的吞吐量已經基本飽和，未來吞吐量的增長就要靠T3了。旅客吞吐量的提升，會給非航收入帶來更大的客源。加上中國人均收入的增長帶來的消費能力的提升，客單價也有望提升。這兩個加起來就會帶來免稅收入的更大增長。
先看看營收和利潤情況
上海機場2019年的營業收入109.5億元，同比增長17.5%，歸屬利潤是50.3億元，同比增長18.9%。下面是上海機場歷年的營收增長情況：
把航空性收入和非航空性收入拆開來看一下，可以看到，航空性收入與起落架次保持正相關。在起落架次和旅客吞吐基本飽和的情況下，航空性收入增長已經基本停滯。
而非航空性收入一直在持續增長之中，並沒有受到起落架次的影響。
而非航收入中大家最關注的還是免稅收入，這主要體現在以下商業餐飲收入中。可以看到商業餐飲收入在2019年增長較快。
看完了年度的，再來看看分季度的。這是分季度的營業收入。我們可以看到上海機場的營業收入非常平穩。四季度由於受到地區航班（香港）減少的影響，收入略有下降。
但我們再去看各季度的營業成本時，就略有不同了：
可以看到，自2019年三季度開始，營業成本就開始增長，到了四季度增長更快。這是什麼原因呢？
我們來看看具體的成本。
可以看到，人工成本、攤銷成本、運維成本和管理成本均有增加。這其實與新衛星廳的投用有關。
由於四季度成本的上升，這也使得四季度的利潤同比是下降的。
公司收入的確定性
機場作為區域壟斷經營的生意，其生意都具備很高的確定性。具體來說，航空性收入取決於起落架次和旅客吞吐量。而這些在長三角區域上海機場沒有競爭對手，也因此其起落架次和吞吐量更多取決於自身的物理限制，而不必擔心競爭對手的分流。這就確保了航空性收入的確定性。
而上海機場利潤的大頭來自於免稅收入，這塊也是確定的嗎？首先，上海機場的免稅收入提成的穩定性，有一個大背景，即從大資料來說，一定的客流量對應的人均消費額具有穩定性，而且隨著生活水平的提高而提高。也正因為如此，日上才敢與上海機場簽訂保底提成金額。而這個保底提成金額，每年都在上漲，這就對上海機場的免稅收入上了保險：這是確定能拿到的。
另外一方面，上海機場的成本也是高度確定的：人工成本高度確定，攤銷成本高度確定，運營維護成本高度確定，管理成本少得可憐，也是高度確定的。
在收入和成本都高度確定的情況下，上海機場的利潤就是高度確定的。
新衛星廳增加了哪些成本
新衛星廳投用，上海機場的固定資產增加了121億元，也由此帶來一個折舊問題。衛星廳的固定資產主要是兩部分：房產和裝置，其中房產大約105億元，裝置大約16億元。
我們看2018年年報，折舊計提共計7.56億元。而2019年年報呢？折舊計提共計8.49億，差不多多了0.93億。衛星廳9月就投入了，折舊自9月就已經開始。但考慮到部分裝置已經摺舊到期可能不再計提，我們暫按3個月折舊0.93億元來計算衛星廳的折舊費，全年摺合3.7億元。大約相當於每年3%。不過2020年仍會有些裝置或房屋折舊到期，到時候會補償回來一些。
除了折舊，人工成本、運維成本也會提升，這在2019年年報中都已經得以體現，而這些在2019年主要體現在後半年，2020年將體現全年。
再來看看下面這個圖。
由於三季度已經開始有部分攤銷、運維及人工成本，我們以成本最高的一季度作為投用錢的基準，大體可以看到，新衛星廳投用後，每個季度成本大約要提升3.9億元，全年大約要提升15.6億元。這些增加的成本會使得2020年的利潤表不好看。
那麼好處在哪裡？新衛星廳使得免稅面積大幅增加了，這會增加旅客停留時間，增加客單價，進而帶來免稅收入的提升。在客流量沒有大幅提升的情況下，這個免稅收入提升將會是漸進式的。
疫情的影響
疫情影響了上海機場的飛機起落架次，帶來旅客吞吐量的大幅下降。當前國際航班影響比國內航班還要嚴重，而且還不知道什麼時候。
對於航空性業務，收入主要與起落架次和旅客吞吐量有關。因此疫情導致收入會有較大的下降。
對於非航空性收入，與日上有保底，因此收入所受的影響比較小。
但公司的成本是剛性的，無論是折舊、人工還是運維成本，都不會因為疫情而變化。也因此，全年利潤同時受到衛星廳投用帶來的費用上升以及疫情帶來的收入減少的影響，進而減少當年的利潤。
如果疫情能在三季度控制，航班得以恢復，那麼下半年的利潤有望有所恢復，全年利潤降幅小一些。如果到了四季度才恢復，那全年利潤下滑就比較大一些。但會在2021年會比2020年大幅恢復。
發展空間問題
上海機場的發展空間是比較容易確定的。首先是非航空性收入基本到頂，即便有增長，體現的利潤也不多。其次，非航空性收入下有保底，並且會伴隨免稅收入的增長而增長。那麼發展空間的問題，最終就會變成免稅收入的上限問題。
免稅收入取決於兩個因素：一是客單價，二是客流量。在價效比優勢不變的情況下，客單價主要取決於收入水平。而客流量主要受限於機場物理限制。
上海機場當前的客單價高不高？相比法蘭克福等歐美機場來說，還有一定的提升空間。目前上海機場免稅收入提升的主要動力，即是客單價的提升。那麼客流量呢？T3在2023年投用後，旅客吞吐量大約還有60%的提升。如果未來十年客單價可以翻倍，那麼免稅收入大約還可以增長3.2倍。
此後我們就要考慮成本會以怎樣的方式增長了。
結語
以2019年的淨利潤計算，上海機場當前的靜態市盈率23倍。這個估值高不高呢？我看了一下國外機場的估值，上海機場當前的估值算中等。泰國機場估值更貴，超過40倍。也有隻有10倍出頭的。考慮到上海機場未來的利潤增長還會持續，個人覺得這個估值不算貴。
但大家需要知道的是，今年的利潤不會太好看。
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