上海機場一直是小七的愛股，算下來已經持有快六年了，幾乎陪伴了我整個炒股生涯，記得我2014年在雪球寫的第一篇公司研究長文聊的就是上海機場。因為小七生活在上海，平均每年都會去三四次浦東機場，所以對這家公司會有更多直觀的感受。上海機場這份年報的表現還是符合預期的，所以我維持在三季報時的評分：81分。
財務資料
三費：當你看到上海機場的利潤表時，不知道你的第一反應是什麼，小七的第一反應就是這家公司太厲害了，作為一家營收109億的公司，三費加起來居然只有0.7億，三費與營收的比例不足1%，在我研究過的所有A股中，只此一家。
所以說，同人不同命，有些上市公司光銷售費用與營收的比例就會超過10%，強如貴州茅臺和格力電器，銷售費用營收比也分別達到了3.49%和9.54%，但上海機場由於具有自然壟斷的特徵以及機場行業的特殊性，商家都會主動找上門，不需要任何的營銷推廣，所以全年共發生銷售費用7.57萬元...
因而你會看到上海機場的淨利潤率與毛利率非常接近，分別為48.07%和51.21%，說直白點，上海機場每實現100元的營收，就有48.07元落入了股東的口袋，具有類似特徵的還有高速公路行業，我之前在《從寧滬高速財報來談談我的高速公路股投資邏輯》一文中也進行過詳細分析，寧滬高速的淨利潤率也達到了48.61%，但不同於高速公路具有收費期限，機場具有永續經營的特點，所以我們看到寧滬高速只能給到10倍左右的PE，而上海機場近年來都能給到20-30倍的PE。
由於上海機場的業績增長和營收增長高度掛鉤，那麼，我們下面就重點研究一下上海機場的營收構成。
營業收入構成
上海機場的營收分兩大塊，分別是航空性收入和非航空性收入，航空性收入你可以簡單粗暴的理解成是向各家航空公司和旅客收的場地使用費和過路費。正常情況下，航空性收入的增速與全年的飛機起降架次的增速高度相關，從下圖可以看到，19年全年浦東機場飛機起降架次同比增長1.40%，所以航空性收入也就增長了2.88%。
但受疫情影響，今年前兩個月浦東機場飛機起降架次同比下降30.66%，3月開始由於民航局的新規，國際航班將再次出現斷崖式的縮減，可以預見，今年的這塊航空性收入肯定會出現大幅下降。
上海機場目前業績的增長潛力主要來自於非航空性收入中的商業租賃收入，即浦東機場航站樓免稅店的收入，他與浦東機場旅客吞吐量的增速和免稅店的銷售額增速高度相關，2019年這部分收入已經達到了54.62億元，同比增長37.06%，占上海機場全部營收的半壁江山。
說一點直觀的感受，小七每次出國旅遊，都能看到浦東機場的日上免稅店人滿為患，收銀臺大排長龍，尤其是化妝品櫃檯，主要原因就是價格真心便宜。個人體驗：一些歐洲、日本的化妝品疊加日上9.5折的優惠券後，價格普遍要比在歐洲和日本當地商場購買還要便宜。
由於之前簽訂的免稅店經營權轉讓合同已於2018年到期，所以上海機場在2018年9月和日上重新簽訂了保底營收410億元的新合同，詳見下圖：
新合同期限總共七年，由於T1的老合同於2021年底才到期，所以新合同中2019-2021年僅包括浦東機場T2+衛星廳的提成，2022-2025年為T1+T2+衛星廳的提成。
我們看到2019年年報的商業租賃收入為54.63億元，比新合同的保底銷售提成35.25億元高出很多，因為這54.63億元還包括了按照老合同執行的T1航站樓的提成收入。
小七在《聊聊疫情對我持倉股的影響》這篇文章中說過這次疫情短期會對上海機場造成很大的利空，但由於上海機場和日上籤署的免稅店經營合同是有保底提成的，所以利潤還不至於出現斷崖式下跌。現在的問題是即使真的有保底，上海機場會不會主動減免幾個月的提成？日上其實也是個二房東，如果日上在疫情期間主動減免了旗下商戶的租金，那我覺得上海機場也可以適時地減免一部分自己對日上的提成，畢竟疫情的發生是大家都不願看到的，上海機場和日上的大股東又都是國家，為了以後的長遠發展，困難時期大家也應該休慼與共，共度難關。
如果我們不考慮2020年的特殊情況，那按照上海機場和日上籤的這份新合同來計算，非航空性收入每年預計能取得10%以上的增長，而這也是上海機場未來幾年業績增長的主要來源。
上海機場投資價值
小七在《我心目中的18只龍頭股》一文說過，上海機場擁有著最高階的一種護城河——自然壟斷，所以我認為他的合理估值應該在20-30PE之間，小七是在2014年上海機場14元左右的時候完成了買入一直持有至今，2014年上海機場的PE長期處於15以下，而且當時上海自貿區、迪士尼方興未艾，成長性還遠高於當下，基本就是一個送錢的估值。
後來隨著滬港通的開通，外資大量買入，上海機場的投資價值也終於被國內的一些公募基金髮現，過去六年一路從14元漲到最高88元，去年有一段時間處在估值較高的位置，所以我在19年12月22日寫的《給我100萬，我會買啥股？》一文中配置的100萬市值組合剔除了自己持倉股中估值偏高的上海機場，當時上海機場的股價是78元。
在週五的年報釋出後，上海機場目前的PE為23.79，我認為估值依然處在合理區間，未來如果上海機場跌到20PE以下（在計算PE時我肯定會使用19年的淨利潤，20年的淨利潤不具備長期參考性，即市值跌到1000億以下），而且手頭又有閒錢的話，我可能會考慮進行加倉，但時間至少會等到分析完上海機場的一季報以後。
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宣告：本文僅代表個人觀點，不構成任何投資建議。
