Overview 概述
對一個國家的投資其實就是賭國運，美國非常幸運，每一次都賭贏了。賭國運本身勝算就極大，成功的概率達到 99%，一旦失敗了，便是血本無歸。而今天，美國又將面臨這樣的賭局。
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美國的危機
在全球冠狀病毒危機之前，投資者總是認為下一場衰退需要採用財政寬鬆政策逐漸引發。如今，面對新冠病毒突然引發的衰退，美聯儲已加入世界其他央行的零利率俱樂部，宣佈大幅放鬆財政政策，按照常理來講，這應該是推動市場止跌並逆轉的最有可能的催化劑。
但事實卻相反，就在 3 月 16 號，美聯儲降低基礎利率至零，並推出 7000 億美元量化寬鬆計劃後，美股應聲大跌。截至當日16 時，道瓊斯工業平均指數收跌 2997.10 點至 20188.52 點，跌幅 12.93%。標普 500 收跌 324.89 點報 2386.13，跌幅 11.98%。納斯達克綜合指數收跌 970.28 點報收 6904.59 點，跌幅 12.32%。迄今為止，道瓊斯指數距離 2020 年高點最大跌幅達到 30%。股市早已跌入技術性熊市區間。在這一過程中，美國的聯邦預算赤字很可能上探 2008 年金融危機後創下的最高紀錄，當時年度赤字曾飆升至 1.5 萬億美元以上。離現在 1.06 萬億美元赤字僅剩4400 億。
來源：U.S. Debt Clock
我們認為這場暴跌的根源是三大危機因素陰差陽錯共同引發的一場雪崩。
病毒危機
在冠狀病毒的應對上，美國顯得有些後知後覺。截至 3 月 18 日，美國累計確診人數達到 6331 人，紐約封城，多地學校關閉，多地停止公開聚會、餐廳及商超運營。而美國人似乎還是沒有抗疫形勢嚴峻的自覺，仍舊選擇不佩戴口罩，而在佛羅里達，狂歡活動仍在進行。如果按照目前的形勢判斷，感染人數增量遠未到頂峰。
而這場病毒危機會對美國造成什麼影響呢？我們不妨先對比一下中國的情況。
下圖是 Bloomberg 中顯示的二月份中國零售銷售額下跌 20.5%，工業產值跌 13.5%，固定資產投資跌 24.5%。Bloomberg 現在對中國 1-2 月GDP的預計是 -20%，他們之前的預計還是第一季度 GDP 正增長 1.2%。
來源：Bloomberg
請注意，這是中國在一月下旬採取有力措施抑制住流感蔓延的情況下。那麼美國會怎麼樣呢？
摩根大通預測美國第一季度 GDP 增長 -2%，第二季度增長為 -3%。高盛預計第二季度 GDP 增長為-5%。
流動性危機
冠狀病毒對於經濟的負面影響毋庸置疑，但其影響的是未來經濟的增長和變化形勢。這只是戳爆氣球的那一根針，而流動性危機是導致氣球表面失去彈性的主要原因。而美聯儲採取的降息至零和 1.2 萬億美元的刺激計劃的主要目的就是遏制流動性危機。
首先，在投資級公司債與國債的利率差已經達到 2.6%，上次出現這種級別的利差和如此快速的漲幅還是在 2008-2009 金融危機期間。
來源：FRED
垃圾債利差在不到一個月時間增加了 5%。
來源：FRED
美國信貸市場的壓力進一步加劇，一級市場的發行被關閉，零售商和能源生產商的債券遭到拋售。債券市場緊隨全球股市暴跌之後，投資級信用衍生品指數上漲逾 10 個基點，高收益 CDX 價格跌至 2012 年以來的最低水平。美國的公司債券發行再次陷入停滯，原因是投資者對有關冠狀病毒的最新訊息做出了反應，並在等待特朗普政府承諾的經濟刺激方案的訊息。由於冠狀病毒的爆發威脅到企業利潤，信貸市場一直不穩定，而全球財政和貨幣政策的反應不一。
因投資者撤出風險資產，美國垃圾債券基金料連續第三週錄得逾 40 億美元的資金流出，而新發債券數額也逐漸跌至冰點。
來源：Dealogic
在債券融資渠道流動性枯竭的同時，商業票據市場流動性也出現了問題，商業票據和聯邦基礎利率的利差達到了 1.1，極度接近 2008 年金融危機時的水平。
來源：FRED
一些重資產的公司在以上兩個市場融資受挫後，開始大規模的提取銀行授信額度，波音公司計劃最早於週五全額提取 138.25 億美元的貸款。為應對市場動盪，連鎖酒店希爾頓將動用 17.5 億美元貸款額度中的一部分，賭場運營商永利度假村將動用 8.5 億美元迴圈信貸額度中的一部分。
不僅是公司債市場，美國國債市場也面臨著流動性短缺，在這周股市大跌時，美國國債利率也在跟著下跌。眾所周知，這種同時下跌上一次還是出現在 2008 年金融危機時期。國債利率作為整個金融體系無風險利率的基準，其重要性不言而喻。
最後便是擠兌風險。在股市下跌如此迅速的情況下，1.3 萬億的風險平價基金出現了擠兌的狀況，資金從股市擁擠到債市，從而加速股市下跌，導致基金虧損。而客戶看到虧損出現後就開始贖回基金，基金無奈只能開始降低槓桿，賣出資產清償給客戶，導致進一步資產下跌，進入死亡螺旋。
估值危機
流動性危機影響的除了債市外，還流向了股市。而真正將被戳爆的氣球吹起來的是股市的估值危機。
2008 年，美國金融衍生品泡沫破滅，引發次貸危機。危機後，美聯儲開啟量化寬鬆政策，連續十次降息，向市場中注入大量的貨幣。儘管實行了強有力的刺激，美國經濟直到 2016 年才逐漸復甦。雖然經濟復甦緩慢，但美國股市卻從 2008 年底強勢反彈，並維持了長達 10 年的高增長態勢。2008 年底到 2019 年底，美國 GDP 增長了 50.93%，標普 500 (S&P 500)指數卻增長了近 300%。除了 2011 年和 2015 年，S&P 指數的年增長率均維持在 10%以上，創造了美股史上最長的牛市。
來源：FRED
要支撐股票價格上漲，必須有大量的買單，在美股市場中大筆買入股票的究竟是哪些人呢？美聯儲的資料顯示，最大的買家其實是美國上市公司自身。
上市公司回購自家股票的動力主要有以下幾個：
鉅額的現金回購，產生了股票市場上大量的買單，使得本公司的股票更加稀缺，推動股價上漲；
回購後的股份大部分以庫存股的形式存在，這部分庫存股不參與分紅，即使企業盈利水平不變，流通股數目的減少也使得每股收益率（EPS）上升，從而拉動股價上升。
上市公司的高管握有本公司大量的股票期權，用公司的錢回購自家的股票，拉高股價，高管們個人也能獲得巨大的收益。
在這三大因素的助推下，美股的回購市場蓬勃發展。S&P 500 公司的回購金額從 2009 年一季度的 400 億美元飆升至 2018 年一季度的近 2000 億美元。至 2018 年三季度，S&P 500 公司分紅和回購總額已經逼近總營業收入的 90%。在大部分部門中，一半以上的利潤用於回購公司的股票。
根據美聯儲的資料，截止 2017 年末，美國非金融企業累計購買了 3.37 萬億美元的股票，ETF 和共同基金累計購買了 1.64 萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別淨出售了 6557 億美元、1.14 萬億美元的股票。
而根據標普的統計，自 2009 年以來的十年大牛市，標普 500 的成分股回購數額由 2009 年的 1030 億美元上漲至 2019 年第三季度的 7036 億美元，整整七倍有餘。
來源：標準普爾
相比之下，企業利潤卻在逐年下降，標普 500 的成分股利潤由 2012 年波峰的將近 10%降至 2020 年約 5.45%。
來源：標準普爾
只要美股每年保持這種高速的增長，整個股市中的泡沫就會不斷擴大，這種沒有實體經濟支撐的泡沫只能隨著訊息面的刺激不斷維持，一旦外部流動性枯竭，加上訊息面刺激，便戳爆了積蓄十多年的氣球。
回首幣圈，平臺幣的不斷回購銷燬也是推高平臺幣幣價的主要因素之一，其中平臺幣的價格是否與管理層的績效掛鉤，從而使得管理層不斷推高幣價套現離場，我們不得而知。但是眼前的金融市場流動性危機也展現了平臺幣的其中一種結局。一旦外部環境變得惡劣，導致交易所收入減少，回購下降，那由回購支撐的平臺幣也會因為回購下降而價格下跌，如果此時其餘加密貨幣同時出現大幅下跌，平臺幣是否會出現因為流動性危機導致的比價大幅下跌，這是個值得注意的問題。
美國的應對
特朗普政府的刺激措施
而面對這種危機，到週二為止，美國的財政寬鬆政策一直微不足道，儘管立法過程可能會進行幾輪。此外，週二，特朗普政府終於宣佈了一項 1.2 萬億美元的刺激計劃，預計將向所有美國人發放 1000 美元支票。
這就足夠了嗎？回購的措施實際上均攤到每天非常少，即使每天 600 億仍舊是像扔在海里的一顆石頭，連一點浪花都翻不起來。美國國債的流動性究其根本在於做市商不願意手中留有國債，不願意承擔交易對手風險。在市場拋壓極大的情況下，如果美聯儲回購的力度不夠強，那麼在投資者 sell-off 的時候，不僅收益率大跌，交易量也同樣會大跌。
有人可能會問，1.2 萬億美元的經濟刺激方案相當於美國經濟的 5.5%。這與 2009 年的《美國復甦與再投資法案》(American Recovery and Reinvestment Act)幾乎是一樣的(至少是原始成本)，儘管它比《美國復甦與再投資法案》(ARRA)和 2008 年秋季之前的刺激法案的綜合影響要小。這些都是很大的數字，是市場希望看到的。
沒錯，且不光如此，美聯儲向一級交易商提供的隔夜貸款，即所謂的一級交易商信貸工具(Primary Dealer Credit Facility)總額達到了 8.95 萬億，而美國前六大銀行透過該工具獲得的資金佔總額佔比中就高達 98%。這六家銀行分別是美國銀行、花旗集團、摩根士丹利、巴克萊集團、高盛集團以及 JP 摩根。他們透過 PDCF 專案所獲得的資金規模達 8.78 萬億美元。
且不去討論這些措施的實施可能性以及討論和妥協的最終結果，我們想想它的規模真的足夠大嗎？在解決方案出臺之前，市場往往會對經濟增長萎縮、利潤下滑、評級下調和違約上升的幾個季度進行定價，然後維持風險溢價。寬鬆的貨幣和財政政策可以限制風險溢價收緊金融狀況、加劇核心脆弱性、將可控的衝擊轉變為完全難以控制的衝擊的程度，但寬鬆的政策很少能避免這種調整。
財政刺激的理論效用框架
這就引出了第二個問題：考慮到悲觀情緒已經在估值和頭寸中得到了多大程度的體現，貨幣政策也受到了多大程度的合理質疑，即使在感染率沒有見頂的情況下，實質性的財政刺激措施能否促成形勢的轉變？
這是有可能的，尤其是如果華爾街準確地預測出即將到來的兩個季度以來最短暫的衰退，而不是平均持續至少四個季度的衰退。
正如摩根大通所指出的，多數投資者都知道，要結束美國經濟衰退，通常需要放鬆多少貨幣政策，因為自上世紀 70 年代以來，美聯儲每次都至少要降息 200 個基點，平均每次衰退降息約 400 個基點。
另一方面，適當數量的財政寬鬆政策是一個非常模糊的概念，因為在經濟衰退期間，預算政策並不總是有意放鬆，除了啟用失業保險等穩定方案之外。當財政政策放鬆時，它通常在經濟衰退中來得很晚，因此不清楚減稅和增加支出對資產價格最初觸底的影響有多大。
以下兩張圖表來源於 J.P. Morgan，它提供了一個最佳的猜測，即刺激政策達到 GDP 的多少能被市場視為重大的財政刺激措施，並判斷當前的努力距離這一門檻有多近。圖表顯示了摩根大通(J.P.Morgan)經濟學家對過去 20 年財政刺激(即財政放鬆或緊縮對實際 GDP 增長的貢獻)的估計。該樣本只涵蓋了 2001 年的衰退，但強調了以下原則:在衰退期間，經濟體的財政推動力往往以 GDP 的 1%至 2%為目標，但迄今為止，沒有一個政府承諾過這樣的擴張。最接近的是英國和澳大利亞。
來源：J.P. Morgan
總體來說，經濟刺激政策如果真能達到特朗普政府所說的GDP 的 5.5%，即 1.2 萬億的財政刺激措施，同時各類資產的風險溢價在估值和頭寸中都已經體現出來，那麼美國經濟築底回升在理論上是非常可行的。
美國的戰術
當然，隨著各國央行成為政府事實上的分支機構，這一舉措將導致政府融資方式的徹底改變，其目的是將債務貨幣化，直至惡性通脹蔓延。
德意志銀行(Deutsche Bank)全球外匯研究主管喬治•薩拉韋羅斯(George Saravelos)表示:「政府可能需要直接介入，為數以千計的企業乃至個人提供流動性擔保。這可能真的需要直升機撒錢。」
今天特朗普承諾給所有美國人送去 1000 美元只是第一步。我們沒法透過這種千篇一律的救市措施思考出美國究竟對於本國金融市場的戰術如何。但我們可以從美國的戰術思考路徑中判斷一二。以下僅為個人臆測，並沒有嚴格的資料支撐，僅供參考。
根據筆者在美國近十年的經歷來說，我認為美國就像他們喜歡的橄欖球比賽一樣，是一個從上到下都重戰術而輕戰略的國家。所以目前美國採取的策略我大膽猜測一下，應該是這樣的：
首先，美聯儲大筆降息、印鈔，讓市場形成一種共識，即：美聯儲已經認為目前將面臨的是一場永續性強，且烈度高的經濟危機，因此出於對未來的預期，美國將實施強有力的財政政策。
這種共識有著很強的誘導性，當一個國家看空自己的經濟時，資產會持續性的恐慌性下跌。作為流通最廣泛和佔比最重的資產型別，美元資產會開始在全球範圍內造成負面影響。
但是，此時有一個關鍵點：即我不需要跑的比獅子快，只要跑得比別人快就好。比起世界各國的股市（除了中國），美股的跌幅只要小於其他資本市場，那麼投資人清償的意願可能會大幅減弱。按照下圖來看，美國股市的表現要強於各發達經濟體（除了中國）。
理論上來講，這並不是無稽之談。美國股市的外部投資主要來自歐洲及其他發達國家，總共佔比 64%。截止 2018 年，外國在美國的總投資達到 4.3 萬億美元，而直接投資中超過 50%來自於英國、加拿大、日本、德國、愛爾蘭、法國這幾個國家，而這些國家的資產下跌幅度大於美國。在各國貨幣兌美元跌幅如此大的情況下，清償後的資金轉回國是一個不明智的選擇。
來源：FDIUS Report
在這個過程中，美國底牌起碼比歐洲的多，除了非美聯儲的商業銀行流動性沒有被充分調動之外，美聯儲還可以降成負利率，再提高 QE 額度，但是歐洲很難再有餘力進行一輪 QE 了。
那麼既然無法在歐洲市場獲取足夠高的收益率，那麼如果不考慮中國資本市場這個變數的話，歐洲的資本迫於無奈只能迴流美國，購買相對安全的美國國債或者投資級企業債，那麼美國企業發債的成本和債市的流動效能夠逐漸回暖，並在 7 月份大筆債券到期之前利用新債償舊債活下來，贏得更多時間，同時又能利用在債市裡獲得的現金進行股票回購，讓美股觸底反彈，美股正式進入築底階段，在各地市場哀鴻遍野的情況下，美國金融市場續命成功。
美國的未來
但這樣的賭博無異於向禿鷲一樣，靠著吃歐洲的屍體活下來。而為了保證這種情況出現的概率上升，那麼就必須要保證歐洲的疫情較美國嚴重。筆者認為，這也是美國開啟 7500 億美元抗疫的目的之一。但這消耗的是美國在世界特別是其傳統盟友歐洲面前的形象。
筆者認為，如果排除中國這個變數，這種計劃的可行性很高。但戰術的勝利不代表戰略的勝利，各國面對這種陽謀無能為力的同時，心裡是否會產生嫌隙，這是一個值得考慮的問題。在全世界傷筋動骨之時，中國的疫情已經基本得到控制，成了一片人間淨土。那麼美國的未來又將何去何從，他是否還能維持目前的世界格局，這都無疑需要打上一個問號。
Conclusion 結語
那麼，拿一個確定的今天換取一個不確定的未來，值得或者不值得？我們現在不能評說，只能等待時間給我們答案。
風險提示：
*風險提示：警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動。標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網路傳銷、ICO 及各種變種、傳播不良資訊等各類違法行為。
