金融槓桿撬動了上億規模資金體量的加密資產市場。今年 5 月 17 日，比特幣的價格突然跳水。註冊於盧森堡的交易所 Bitstamp 中的比特幣現貨價格最先出現下跌趨勢，在幾分鐘之內，該交易所上的比特幣價格下跌了 18%。CoinDesk 編制的（聚合了多個市場的價格資訊的）比特幣價格指數下跌了 6%。Bitstamp 曾是全球最大的比特幣衍生品交易所 BitMEX 所編制的比特幣價格指數所參考的三大價格資訊源之一；而 BitMEX 是一家註冊於非洲塞席爾的加密衍生品交易所，運營著當時世界上流動性最強的比特幣衍生品市場之一——XBT/USD 永久掉期合約（XBT/USD perpetual swap）。BitMEX 比特幣指數另外參考交易所 Coinbase Pro 和 Kraken 中的比特幣現貨價格。在三家交易所中，BitStamp 的交易量是最低的。BitStamp 價格的下降並非偶然。它是由於一筆大額比特幣賣單所引發的，該賣單提交的價格遠低於當時的市價。這導致比特幣市場價格快速下降並觸發了 BitMEX 交易所中幾億美元看多頭寸的自動清算機制，做空的交易員從中受益。在本專欄中，我將詳細解釋 5 月 17 號在 BitStamp 上發生的事情，以及我對風險/回報的估計：如果這是一場價格操縱活動，它的成本是多少，操縱者的收益又是多少。最後，我將談談導致這一切出現的流動性失衡現象，以及它在什麼條件下可能再次發生。在深入這個話題之前，我會先簡要解釋，在這結構不同和脆弱的市場中，操控是如何發生的。加密貨幣衍生品的市場結構在加密資產市場上，投資者直接與交易所互動，是很常見的事情——這是一種來自比特幣的價值觀，即使用者間進行點對點交易，不借助中間商。在加密貨幣衍生品市場上，需要適應這一點需要重新思考市場結構。在傳統的衍生品市場上，經紀人和清算機構都管理著由於價格大幅度波動導致的交易對手方破產的風險。為了可以第二天繼續參與交易，市場參與者有意願在當天完成正常結算。但是在最大的加密衍生品交易所內，使用者可以今天用這個賬戶交易，明天用其他的賬戶進行交易。但也正是因為這些不受限制的訪問及匿名性，使得加密貨幣交易所能崛起成為加密資產世界中最具流動性的交易場所。為了應對清算風險，BitMEX 及其它大型加密資產衍生品交易所運營者都使用自動清算機制。舉個例子，如果價格指數跌得遠低於公開的多頭頭寸，交易所就會自動清算掉這些頭寸，以完成交易結算。自動清算的額外收益儲存在一個保險基金中。如果自動清算不能完成結算，就由保險基金補上。如果保險基金也耗盡了，就會出現自動去槓桿，交易雙方都會被平倉。脆弱的市場流動性是一個主觀指標，意味著一個交易者在資產價格一定的條件下可以交易的資產數量。這一指標與市場深度有關，而市場深度指的是在承受大額交易時價格不出現大幅度波動的能力。在加密貨幣市場上，市場深度被分散在數十家最大的交易所中，長尾上還有數百家交易所。即便是加密資產中的“藍籌”資產，比特幣和以太幣的流動性也是分散的，這就使得每一個交易所的市場深度都更淺。這種情況可能還在惡化，根據一個綜合資料的跟蹤器， 2019 年，比特幣的買賣價差在多個頭部交易所中都在擴大，意味著著市場流動性在下降。交易所是價格發現結構的一部分，如果交易深度很淺，一個大的訂單就會影響價格。而且，一如我們下面要講到的，衍生品市場的流動性可能遠遠超過幫助確定基礎資產價格現貨交易所的流動性。5 月 17 日，市場發生了什麼？
上面這個圖表逐秒跟蹤了 Bitstamp 上的 BTC/USD 現貨市場在 5 月 17 日（世界調整時）清晨的幾個小時中的情形。圖中的每一個點都表示在該分鐘內訂單簿上的最低要價（即最佳價格），訂單簿資料是由 CoinRoutes 提供的。而點的大小都表示訂單的體量。
從世界標準時間的凌晨 3 點開始，盤面發生異動，一個賣單以低於市場時價 6% 的價格掛出，而且賣單數量是當時正常交易規模的幾百倍。因為這個訂單滿足了吃掉了當時的買單，並將市價推低至 6276 美元。按照時間計算，該賣家一共賣出了 2905.7 枚比特幣，總交易金額比用市場價格 7700 美元結算少了約 250 萬美元。與此同時，根據 skew.com，BitMEX 上超過 2 億元的多頭頭寸被平倉。如果這真的是一場操控，收益是操縱者風險投入的 80 倍，並且整件事情在 10 分鐘之內就結束了。
結論
比特幣的網路安全模型是一個直截了當的理性選擇模型：礦工會因記錄新的交易而被獎勵。為了賺取獎勵，他們必須證明自己投入了有價值的東西，即能源。如果一個礦工嘗試操縱交易記錄，其他的礦工很有可能會拒絕掉他的區塊，使其得不到區塊獎勵。操縱的成本和失敗的可能性是與預期行為的回報相平衡的。
比特幣在程式中實現了這種平衡，沒有引入身份驗證或者可信第三方。不過，圍繞比特幣所形成的交易市場結構則遠不能實現型別的均衡。
加密貨幣交易所也在嘗試去解決這個問題：BitMEX 在 11 月重構了比特幣價格指數的權重，加入了兩個新的現貨市場；註冊於荷蘭的 Deribit 在筆者撰寫本文之時是最大的比特幣期權交易所，它推廣了一種不同的方式來處理清算過程。但只要深的流動性池仍然依賴於淺的流動性池，比特幣的市場結構就還會出現失衡——操縱者就有動力找出繞過這些補丁的辦法。
蓋倫·摩爾（Galen Moore）是一位資深的公司分析師。本文系作者本人觀點。文章最早發表在 CoinDesk 旗下週刊《機構加密資產（Institutional Crypto）》上，主要關注機構對加密資產的投資。
