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文/小派克
從 2019 年年初起，DeFi 成為區塊鏈領域裡的長線熱點話題。提供 DeFi 服務的平臺和產品也如雨後春筍般破土而出。其中，去中心化借貸專案在市場上掀起不小的波瀾。DeFi 被認為是一場“新金融革命運動”，那麼 DeFi 的本質是什麼，去中心化借貸又是如何運作的，其創新和痛點分別是什麼，值得關注的機會又在哪裡？本篇研報將主要解答上述問題。
目錄
一、DeFi 概覽
二、去中心化借貸概覽
2.1 去中心化借貸的背景
2.2 去中心化借貸的特徵
2.3 去中心化借貸的服務人群
三、去中心化借貸的模式對比
3.1 去中心化借貸的三種模式
3.2 去中心化程度對比
四、去中心化借貸的發展與未來
五、參考資料
一、DeFi 概覽
1.1 什麼是 DeFi
DeFi 是 Decentralized Finance（去中心化金融）的縮寫，也被稱做 Open Finance。它實際是指用來構建開放式金融系統的去中心化協議，旨在讓世界上任何一個人都可以隨時隨地進行金融活動。
在現有的金融系統中，金融服務主要由中央系統控制和調節，無論是最基本的存取轉賬、還是貸款或衍生品交易。DeFi 則希望透過分散式開源協議建立一套具有透明度、可訪問性和包容性的點對點金融系統，將信任風險最小化，讓參與者更輕鬆便捷地獲得融資。
相比傳統的中心化金融系統，這些 DeFi 平臺具有三大優勢：
a. 有資產管理需求的個人無需信任任何中介機構新的信任在機器和程式碼上重建；
b. 任何人都有訪問許可權，沒人有中央控制權；
c. 所有協議都是開源的，因此任何人都可以在協議上合作構建新的金融產品，並在網路效應下加速金融創新。
DeFi 是個較為寬泛的概念，包括：貨幣發行、貨幣交易、借貸、資產交易、投融資等。
我們將 BTC 和其他加密貨幣的誕生視為 DeFi 的第一階段。然而將貨幣的發行和儲存分散化只是提供了點對點結算的解決方案，還不足以支撐豐富的金融業務。而近兩年發展迅猛的去中心化借貸協議將有機會進一步開放區塊鏈世界的金融系統，將 DeFi 帶入第二階段。
二、去中心化借貸概覽
2.1 去中心化借貸的背景
此前，ICO 在國內被禁、STO 又需較高門檻，且仍然處於試水階段。對企業來說，加密貨幣市場需要新的融資工具。據 MakerDAO 中國區市場負責人潘超透露，MakerDAO 上的借方以企業為主，這也說明專案方將去中心化借貸作為一種金融工具。對於成熟的金融市場來說，更豐富的金融工具會帶來更高的市場流動性，由此可以預見，去中心化借貸之後，權益類產品和衍生類產品將陸續進入大眾視野，去中心化借貸是帶領加密貨幣進入金融服務的重要一步。
此外，2018 年下半年數字資產價格整體下降，持幣者從炒幣轉向“理財”、借貸、保證金交易等，進行增值保值。2018 年 12 月 31 日的活躍貸款餘額達到 7100 萬美元，相比 2017 年 12 月 31 日的 600 萬美元，增幅 1083%，也反映了去中心化借貸平臺的接受程度大幅提升。
2.2 去中心化借貸特徵
去中心化借貸是指透過去中心借貸協議匹配借方與貸方，再抵質押確認後即時劃轉資產、完成借貸行為。
去中心化借貸協議為平臺提供了標準化和互操作性的技術基礎，並在貸款過程中起到安全管理的作用。與傳統的借貸模式相比，去中心化借貸模式具有以下特點：
a. 法幣貸款與數字資產貸款相合並（穩定幣模式可以看做是法幣和數字資產的結合）；
b. 基於數字資產的抵押；
c. 透過自動化實現即時交易結算，並降低實際成本；
d. 用超額抵押模式代替信用審查，這也意味著可以服務更多無法使用傳統服務的群體。
去中心化借貸平臺常用的“抵押貸款”形式：借款人須將價值高於借款的資產作為抵押品，以保證在無法償還債務的情況下，貸款人可獲得抵押品。抵押貸款的業務過程如下：
2.3 去中心化借貸的服務人群
誰是數字貨幣借方和貸方？
借方：包括量化交易平臺、加密貨幣對沖基金、區塊鏈專案方、礦場等，他們希望透過抵押數字資產獲得現金流，或透過借貸對沖風險。
貸方：包括資產管理人、家族辦公室和高淨值個人等，他們希望利用手中的資產房貸以獲得額外收益。
三、去中心化借貸的模式對比
3.1 去中心化借貸的三種模式
最為有名的四個去中心化貸款協議分別為 Compound、Dharma、dYdX 和 MakerDAO，我們將其歸納為三種模式：
（1） P2P 撮合模式
Dharma 和 dYdX 都是撮合借方和貸方的點對點協議。因此，基於這兩個協議的貸款和借款數量是相等的。
如，Dharma 中由智慧合約充當“擔保方”角色，評估借方的資產價格和風險。債權人則根據“擔保方”提供的評估結果決定是否貸款給借款人，同時當借款人無法按時還款時，“擔保方”自動執行清算程式。Dharma 平臺的借款期限最長為 90 天，貸款利息是固定的。貸款人在放貸期間資金被鎖定，只有在與借款人匹配後才開始賺取利息。
dYdX 協議也是 P2P 模式，但它與其他借貸平臺之間的主要區別是，dYdX 也支援除了借入借出之外的其他交易，如期貨交易。交易者在 dYdX 開倉時，會借入保證金，並與貸方透過平臺就條款協議達成一致，進行保證金交易。所以 dYdX 的目標客戶主要是保證金交易商。dYdX 平臺的利息是可變的，使用者在 dYdX 上貸款時沒有鎖定期或最長期限。
（2） 穩定幣模式
這一模式的典型是 MakerDAO，沒有貸方只有借方，且唯一可借入的資產是 DAI。借款人透過抵押數字資產（現為 ETH）借入新創造的 DAI。DAI 是 MakerDAO 平臺發行的、與美元掛鉤的穩定幣。質押資產和借款的質押比率必須保持在 150% 以上。而其利息是全球性的，由 MKR 持有者透過投票來決定。利息並不穩定，曾在一個多月的時間裡從 2.5% 上升到 19.5%。
（3）流動池交易
以 Compound 為例，借方和貸方透過流動性交易池進行交易，而不是與交易對手進行匹配。每個貸款和借款的利率由池子的流動性大小來確定，即由貸方提供的貨幣總數量和借方的需求總數量之間的比率而波動。Compound 不設定固定的貸款期限，貸款人可以把資金存入貸款池子持續賺取利息，並隨時提取資產。借款人有無限的合約期。
3.2 去中心化程度對比
不同的去中心化貸款協議包含共同的基本組成要素：
（1）資產託管：是指借方質押品和貸方資金的管理方式，比如由平臺託管還是自行管理。
（2）質押資產追加通知：類似於保證金追加通知，因為質押資產（數字貨幣）的價格會發生波動。當價值波動引發質押率大於一定的閾值時，有些專案會設計追加通知。通知的方式又分為平臺直接通知、以經濟機制激勵他人通知，有些平臺會直接清算。
（3）提供質押資產追加的流動性：即質押資產的清算方式，比如由平臺直接拍賣或出售，或者透過激勵機制由他人進行清算。
（4）清算價格確定：即清算質押資產時的定價問題，是集中式的還是分散式的。
（5）利息設定：借貸利息的設定是集中式還是分散式的。
（6）協議開發：協議由固定團隊集中開發還是分散開發。
以傳統金融為例，平臺採取第三方託管仍是集中式的，當發生違約風險時，銀行強制清算，資產價值由銀行決定，借貸利息也由銀行規定。而這些要素在不同專案中表現出不同的去中心化程度。據此，DeFi 可被劃分等級。
舉例：
（1）Dharma
在 Dharma 中，當借款人發起一個借款請求時，會生成一個存放質押品的地址，在合同有效期內保管借款人的資產。私鑰由借款人保管，因此資金託管是非集中式的。
Dharma 的利率是集中設定的，目前由該平臺的運營商提供補貼。
Dharma 核心合同和託管合同的開發由 Dharma 團隊承擔，託管合同是開源的，貸款發起合同是封閉源。
（2）MakerDAO
託管：MakerDAO 智慧合約從貸款發起的角度來看是開源和非託管的。
啟動追加質押資產通知：質押資產監控和追加通知是免授權，激勵和分散的。
追加質押資產流動性：提供流動性是無許可權，分散和激勵的。
價格確定：MakerDAO 價格供應是半集中的，由 MKR 持有人投票確定。
利息：由 MKR 持有人投票決定，這是一種半分散的方法。
開發：MakerDAO 合同是集中開發和開源的。
（3）Compound
保管：Compound 智慧合約從貸款發起的角度來看是開源的和非保管的。
啟動追加質押資產通知：監控和追加通知是分散的。
追加質押資產流動性：提供流動性是無許可權，分散和激勵的。Compound 將抵押品清算時的 5％ 作為激勵監控，啟動和提供追加質押資產的流動性。
價格反饋：價格供應是由 Compound 控制的白名單地址擁有者直接推算的。
利息：目前利率是集中確定的。
開發：集中開發和開源。
（4）dYdX
保管：從貸款發起的角度來看，dYdX 智慧合約是非保管的。
啟動追加質押資產通知：追加通知可以由任何人發起。抵押品清算時的 5％ 用來激勵發起者。
追加質押資產金流動性：任何人都可以提供追加質押資產通知流動性，使此功能分散。
價格確定： dYdX 的價格供應錨定 MakerDAO、Uniswap 和 ETH2DAI 的價格供應機制，出於這個原因，我們認為dYdX價格供應應該被認為是分散的，但並不完全分散。
利息：dYdX 設定利率模型引數，使其能夠集中控制利率。
開發： dYdX 智慧合約是集中開發和閉源的。
四、去中心化借貸的發展與未來
2017 年 12 月隨著 MakerDAO 與美元掛鉤的穩定幣 DAI 推出，去中心化貸款開始走強。截止 2018 年 12 月 31 日，近 97% 的活躍貸款透過 MakerDAO 協議進行，其中主要使用者為企業。2018 年 9 月 Compound 啟動，主要服務小貸使用者。MakerDAO 只支援借出 DAI 一種資產，Compound 一躍成為第二。
由於 Compound 和 dYdX 的出現為使用者提供新的借貸渠道，2018 年下半年借貸總額增加。
其中，DAI 成為 2018 年借入最多的資產（2.07 億美元），佔所有借入資產的近 98％。
同時，不同平臺的借貸資產分佈也有所不同：
而貸款人在 2018 年提供了 3900 萬美元的資產，其中 96% 透過 Compound，其次是 dYdX，集中化程度較高的 Dharma 則最少：
Compound 和 dYdX 的出現提供了新的貸款機會，貸款額度從 2018 年第三季度開始起飛：
質押比率是衡量貸方在貸款中安全性的重要指標，在四大協議中 Compound 的質押比例最高，這是它成為貸方最受歡迎的平臺的原因之一：
以上去中心化借貸市場均基於以太坊生態，有人將最近比較火的 EOS REX 歸為基於 EOS 生態的去中心化借貸。但我們認為 EOS REX 是 EOS 生態內的資源租賃機制，租賃與借貸的區別在於，租賃不存在資產損失的風險，租賃期到了之後，租賃者不再有使用權，資產仍然屬於出租者，而借貸則需要用質押品來保證借出資產的損失風險，二者並不一樣。在此不多贅述，我們將在下一篇中著重分析 EOS REX 機制。當然，這也說明基於 EOS 等其他生態的去中心化借貸仍是空白，對創業者來說有很大的想象空間。
總的來說，去中心化借貸是 DeFi 繼加密貨幣之後走出的第二步。在企業融資通道封閉，資產流通渠道缺乏的背景下，三種模式的平臺以各自的優勢逐漸開拓市場，從去年年初至今已經初現規模。各種專案在不同程度上存在中心化的環節（當然去中心化並不一定比中心化好，比如在市場缺乏流動性的情況下，Tether 這樣的公司仍有很大優勢提供一箇中心化的借貸平臺）。
DeFi 的廣泛應用仍需漫長的道路。但從成本節約、解決信任、降低金融風險方面，我們長期看好 DeFi 以及去中心化借貸。
五、參考資料：
Digital Asset Lending via Open Protocols 2018
Decentralized Lending: An Overview
How Decentralized is DeFi? A Framework for Classifying Lending Protocols
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