作者｜中國銀行司庫區塊鏈研究課題組（課題組成員：劉信群 鄭志榮 王緒碩）
文章｜《中國金融》2020年第15期
近年來，資本市場外部環境發生深刻變化，巨集觀經濟增速放緩，傳統金融機構與網際網路公司競爭加劇，投資銀行業整體發展面臨瓶頸。在金融科技廣泛應用的背景下，投資銀行等資本市場參與者有必要重新審視機構和行業的核心設計與架構，統一多環節和渠道的服務，綜合運用各種新技術打造跨企業平臺。區塊鏈作為網際網路之後最具顛覆性的創新技術集合，有潛力最佳化重塑資本市場全業務鏈條流程，在資本市場平臺化轉型過程中扮演底層技術角色，助力打造新型數字經濟。
轉型背景
資本市場平臺化轉型方向
我國資本市場30年來改革發展成就巨大，多層次市場體系初步形成，服務實體經濟的能力不斷提升。但當前資本市場仍存在短板，改革發展的任務依然艱鉅。一是尚未建立完善的企業信用評估和監測體系，資訊披露的真實性、準確性、完整性有待提升，特別是欺詐發行、內幕交易等違法行為給市場和投資者造成了損失。二是從資本市場定價機制來看，基於充分的資訊披露和市場博弈形成公允價格的市場化機制尚未形成。三是證券發行等投行業務鏈條較長，不同參與方資訊分散，系統化程度和執行效率有進一步提升空間。
平臺化轉型可以作為深化金融供給側結構性改革的重要途徑。有別於在現有流程中針對個別環節引入新技術進行最佳化，平臺化轉型側重於從更巨集觀角度重塑資本市場組織體系，為客戶提供全方位、多元化的金融服務。“平臺”在此有三層含義，一是資訊平臺，真實、準確、完整地記錄呈現企業信用資訊；二是產品平臺，包括有機整合的金融產品及其背後的資源集合；三是共享平臺，高效匹配供需雙方的資金和需求，並衍生出其他產品和服務。
資本市場平臺化轉型具有顯著優勢。它更加便捷地把客戶對接到投資銀行的一攬子產品和服務上，拓展潛在的供需雙方；可以彙集沉澱企業和金融機構的信用資訊，有助於培育完善的信用監測評估體系；可以協同資本市場業務鏈條的上下游及其他中介機構，形成互相關聯的生態圈，從而為資本市場機構搭建經營場景的閉環。
區塊鏈賦能資本市場轉型
資本市場平臺化轉型離不開金融科技的支援，區塊鏈的特徵和優勢，使其最適宜作為資本市場平臺的底層架構和基礎設施，並由此帶來商業模式的轉變。從區塊鏈的技術特徵來看，其價值體現在以下方面。一是鏈上資訊可溯源，資訊鏈條清晰完整，強化信任，滿足了金融業最本質的要求。二是分權共治，有利於獨立的資本市場參與者開展跨機構合作。三是資料在多方間實時可信共享，省去了傳遞和對賬的流程，使得交易和結算同時發生成為可能。四是智慧合約可編輯，交易規則只要可以透過程式碼形式呈現就可以自動執行，從而為提升市場交易的自動化程度創造了條件。
因此，區塊鏈適宜作為資本市場平臺化轉型的底層技術基礎，系統性解決資本市場的痛點，適用於資本市場不同業務場景，包括支付結算、託管、證券發行與交易等業務領域；收益惠及各類資本市場參與方，包括銀行、基礎設施機構、客戶等；同時可以最佳化資本市場各流程環節，有助於提升效率、縮短時滯、降低風險、減少成本等。
轉型思路
在區塊鏈等金融科技的助力下，資本市場可轉型為更加高效的平臺化體系。透過該平臺，可以對資金需求方（主要指企業部門）和供給方（主要指各類金融投資機構）進行穿透式分析評價，為雙方提供風險可控、渠道暢通、供求匹配的金融產品，形成資訊、資金、資源互通互聯的一體化市場。未來，基於區塊鏈的資本市場平臺將呈現新的客戶識別體系、投融資需求分析體系、金融基礎設施體系和投行業務產品體系，如圖1所示。
基於區塊鏈的客戶徵信與合規評價
KYC（Know your customer，瞭解你的客戶）和AML（Anti-money laundering，反洗錢）是金融機構重要的客戶徵信及法律合規流程，由於“資訊孤島”問題突出、監管趨嚴、流程繁瑣等原因，相關成本不斷增加。
運用區塊鏈技術，將客戶資訊與交易記錄上鍊儲存共享，一是可以確保相關資訊從採集到每次變更可追溯、可驗證；二是相關資訊在區塊鏈上即時更新，方便銀行及時發現異常狀態；三是相關資訊自動化加密共享，減少銀行在客戶稽覈上的重複性勞動。新KYC程式可使客戶管理和實時更新個人資訊並授權給多個銀行進行查閱，從而減少各家金融機構進行重複性的KYC過程。
基於鏈上資訊的投融資需求分析
區塊鏈技術保證了上鍊資訊的不可篡改、安全可靠、完整透明，以鏈上海量資訊為基礎，結合大資料分析、人工智慧等新興技術，平臺可以對資金供需雙方的需求進行高效分析。
對於資金需求方而言，其日常經營過程中產生的所有重要資訊流、業務流、資金流都可以推送到區塊鏈上儲存，這些資訊經過一定的客戶評價體系，如信用評級、模型分析、資料跟蹤等，形成具體的股、債、貸融資需求。對於資金供給方而言，其資金來源、歷史交易、機構資料等基礎資訊均可上鍊，平臺基於這些資料對資金供給方的風險偏好、產品要求、投資策略等客戶特徵作出判斷，進而精準提供滿足客戶投資需求的產品設計、要素分析、組合選擇等。
高度整合的新型金融基礎設施
以支付、託管、清算為代表的中間業務，是投行業務必需的基礎性功能。當前資本市場基礎設施已為市場交易提供了相對可靠的運營環境，但仍存在一定侷限，包括系統層級複雜、對賬繁瑣、難以有效整合、整體效率有待提升等。
區塊鏈技術被認為是新一代金融基礎設施的技術雛形。在區塊鏈模式下證券託管、結算、支付等系統將高度整合融為一體，簡化業務流程、縮短交易時間、降低交易風險。在區塊鏈技術支援下，原來封閉的中央證券存管系統，變成開放的共享式賬本；基於區塊鏈技術的中央證券存管機構本身具有證券結算功能，中央對手方的擔保交收、風險管理功能、證券交易系統的訂單匹配功能均可編碼為智慧合約自動執行；支付系統可與中央證券存管系統獨立，也可融為一體實現鏈上清算。全球證券交易所在此領域已經開展了廣泛探索，例如，2018年3月，香港交易所與Digital Asset公司合作建立區塊鏈結算系統，實現T+0結算。
多元化的投資銀行產品
多元化產品供給是資本市場平臺化轉型的重要抓手，也是平臺連結資金供需雙方的橋樑，更是投資銀行實現盈利模式創新和利潤提升的最終手段。依託區塊鏈新型金融基礎設施，平臺有潛力承載多元化的投行業務，可包括五類典型場景。
債券發行。傳統債券發行鏈條較長，手工操作環節多，資訊分散，市場化和自動化水平有待提升。區塊鏈模式下，資訊在多方間及時可信共享，透過智慧合約進行定價分配，鏈上完成債券結算，有利於提高發行效率，增進市場化和透明化程度。據不完全統計，目前境外已有至少13支基於區塊鏈的債券完成發行，特別是2018年以來世界銀行、澳聯邦銀行等機構分別在該領域開展探索，嘗試基於區塊鏈上完成債券發行管理的全生命週期流程。
股票發行。企業傳統IPO門檻較高，流程繁瑣，成本高昂。區塊鏈平臺模式下，STO（Security Token Offering，證券通證發行）應運而生，本質是區塊鏈上定義的加密字串，可以作為鏈上流通的權益證明，對應區塊鏈外的資產或權利。STO是以公司股權、債權、智慧財產權、信託份額或黃金珠寶等真實資產為依託，並將其轉為鏈上數字資產進行證券發行，被譽為“IPO2.0”“智慧合約化IPO”“區塊鏈時代的IPO”，據估計相關市場規模可達數萬億美元。目前STO已得到美國、加拿大證券監管機構的認可，納斯達克交易所也計劃推出STO交易平臺。
資產證券化。傳統業務模式下，資產證券化（ABS）難以穿透底層資產把握風險，資訊不對稱問題突出；各參與方之間系統對接、資金清算和對賬問題繁複，資料流轉效率不高。區塊鏈平臺模式下，可以實現底層資產從放款、到存續期還款、逾期以及交易等全流程資料的實時上鍊，有助於緩解存續期資訊不對稱風險，降低投後管理成本。中國在“區塊鏈+資產證券化”方面發展較快，據不完全統計，截至2018年底，我國應用區塊鏈技術的ABS產品共計12只，發行規模合計已有217.25億元。
股權融資。傳統模式下，企業股權融資需要大量的紙張作業和手工處理，相關股權交易依賴電子表格進行記錄，自動化程度、透明度和可審計性較差。納斯達克於2015年推出的首個基於區塊鏈技術的私募股權平臺Linq，使股權融資遠離手工作業和電子表格，提升了相關業務的透明度和可審計性。一是創業公司和投資者可以隨時檢視公司估值、股票期權佔比等資料；二是透過智慧合約定義資產、建立專案、賣出股份，相關交易資訊得以清晰、不可篡改地記錄；三是藉助人工智慧和大資料分析技術可以實現創業公司和投資人的自動匹配，降低搜尋成本，擴大潛在市場規模。
證券借貸。傳統的證券借貸和回購對抵押品類別限制較多，證券轉移和清算耗時較長，制約了資本市場流動性水平的提升。未來在區塊鏈上，“通證化”證券轉移和清算步驟更少、速度更快、成本更低，且記錄清晰可查。例如，2018年3月，荷蘭國際集團聯合瑞士信貸，在R3區塊鏈平臺上完成了2500萬歐元的債券借貸交易；2018年5月，特拉維夫證券交易所與埃森哲等合作構建區塊鏈證券借貸平臺。
前景展望
助力資本市場應對發展瓶頸。有利於資本市場機構跳出同質化競爭的“紅海”，實現差異化發展。建立數字化生態圈，透過分散式賬本打破機構壁壘，擴大業務半徑。建立跨企業的共享服務中心和平臺，有效提升各職能部門的運營效率，降低運營成本。緩解銀行資本約束，透過平臺更有效率的解決資金需求，降低資本佔用，提升資本回報率。增強資本市場機構與客戶之間的黏性，方便對客戶進行穿透式分析，提升銀行的風險管理水平。
重新定位資本市場機構的職能。重塑資本市場參與主體職責，更側重於提供平臺服務，真正實現買者賣者責任自負。資本市場產品的發行投資從線下向線上轉移，提供覆蓋全產品鏈的服務，事實上形成“網際網路直接融資市場”，有別於傳統的商業銀行間接融資市場和透過資本市場的直接融資市場，是投融資“脫媒”的開端。客戶不再被動接受產品和服務，而是主動定製和形成需求，供需雙方進行充分的市場博弈，實現更高效率的資源配置。
塑造數字經濟新形態。隨著區塊鏈技術的普及，未來所有實物資產、金融資產和無形資產都可以在區塊鏈上實現“通證化”，使過去無法分割、流動性差的資產在鏈上高效流轉交易，中小機構乃至個人可以更加便捷地獲取融資支援。這是最廣意義的資產證券化，將引發資本市場乃至整個金融市場競爭格局的深刻變化，塑造新型數字經濟形態。
相關建議
從整體上看，區塊鏈在資本市場領域的應用目前仍處在發展初期，相關應用仍集中在區域性流程最佳化的“點”的層面，有待向跨機構、跨領域、跨行業的“線”“面”應用轉型。從技術本身發展而言，還面臨交易效能有待提升、標準規則尚未統一、監管政策逐步完善等挑戰。建議各類參與主體共同努力，攜手推動資本市場平臺化轉型。
監管部門採取開放態度，加快相關制度建設。對區塊鏈在資本市場領域的運用應持開放態度，藉助“監管沙盒”等機制促進平臺建設。儘快制定區塊鏈金融監管、數字資產市場監管、數字貨幣監管等數字金融制度，加強國際監管協調。充分利用包括區塊鏈技術在內的監管科技加強監管能力建設，提升監管效能，逐步建立起與金融科技發展水平相適應的監管體系。
市場機構積極開展合作，組建應用聯盟。資本市場參與主體應逐漸轉變傳統的以自身為核心的業務模式和思維方式，平等參與到更加自動高效的協作中。重新考慮自身機構架構，設計新的工作流程，適應新型多機構協作模式。行業主管部門或行業協會應聚焦典型場景，打造一批有行業影響力和業務規模的聯盟鏈應用解決方案，形成示範效應。
金融基礎設施機構主動擁抱變化，共建行業生態。在區塊鏈模式下，原有金融基礎設施機構仍然將扮演重要角色：一是智慧合約管理者，審計、檢測和批准智慧合約應用；二是系統安全管理者，確保系統操作的一致性和連續性；三是系統性風險的最後處置者，分析應對市場非正常情況等。建議金融基礎設施機構聯合同業機構共建新一代基礎設施，承載各類數字金融資產，營造開放包容的行業生態。
技術部門加強底層技術研究，突破技術瓶頸。當前區塊鏈底層技術尚未完全成熟，規模化可靠應用的技術瓶頸仍然有待突破。建議資本市場及科技企業技術部門強化基礎研究，結合自身技術基礎與發展定位，深入研究區塊鏈應用及底層技術，推進區塊鏈底層平臺的持續最佳化，不斷實現區塊鏈核心技術突破，提升原始創新能力。
