服務於區塊鏈創新者
本文作者為經濟學家、金融市場分析師Alex Krüger。
在論文《比特幣真的沒有被Tether操縱嗎？》中，學者John Griffin和Amin Shams調查了USDT是否被用來操縱比特幣的價格。
論文發現，“市場下滑後很快就會出現用USDT購買比特幣的行為，導致比特幣價格大幅上漲”。它還得出結論，這種規律“不能用投資者需求來解釋，但最符合基於供應的假設，即USDT被用於提供價格支援和操縱加密貨幣價格”。
筆者發現該論文突兀地得出了一個沒有根據的結論，顯示了作者對金融市場缺乏瞭解，並做出了誤導性陳述。這也提醒我們，不要盲目地只關注資料，我們也要注意常識問題。
值得注意的是，這篇論文釋出在社會科學研究網路（SSRN）上，該網路允許研究人員“在同行評審出版之前得到別人的支援。”因此，據筆者所知，Medium上釋出的這個版本的文章尚未經過同行評審。
當回報為負時，Tether用於購買比特幣
該論文稱“當回報為負時，USDT被用於購買比特幣，但在價格上漲後我們沒有發現大的Tether流動量”。然而，筆者認為，這種規律並不能表明市場中存在操縱。
來源：John Griffin和Amin Shams的論文
在市場下跌後，看到有人用USDT購買BTC並沒有什麼特別的。就像在美國股市暴跌之後看到有人用美元購買亞馬遜股票一樣，沒有什麼特別之處。在牛市期間尤其如此。這是基本的常識。
如果發現此類購買的量較大，導致比特幣價格大幅上漲，這其實也沒有那麼不尋常。文章似乎將投機與操縱混淆，忽略了將buying retracements（在市場回撥時買入）作為交易策略的有效性。
此外，比特幣價格下跌之後往往是USDT/USD產生正向溢價時發生。這很可能是由於交易者大量將比特幣（以及其他加密貨幣）兌換成USDT而引起的。
當USDT/USD的價格從1美元的掛鉤大幅偏離時，套利者會受到激勵進行套利活動。巴位元此前的文章也介紹過穩定幣的套利機制。因此，看到大量USDT從Bitfinex流動到USDT交易所購買BTC並不會讓人感到意外。請注意，Griffin和Shams論文中討論的資料是在2018年11月28日之前獲得的，而從那天起Bitfinex不再是USDT事實上的發行公司。
套利示例（假設2018年11月之前的情況）：USDT/USD在交易所達到1.03。因此，Bitfinex交易所的BTC/USD與Poloniex交易所的BTC/USDT之間的價格產生3%的差價。交易者將在Bitfinex上賣出BTC獲得美元，以USDT的形式取出美元（Bitfinex兌換比例為1：1），將USDT轉移到Poloniex，用USDT購買BTC，將BTC轉移到Bitfinex，賣出BTC，最後獲得3%的收益。
Tether曾用於穩定價格
確實，Griffin和Shams論文的結果證明了USDT發行公司推出USDT以穩定比特幣價格。然而，USDT使用者當然也可以購買USDT轉移到其他交易所來穩定比特幣的價格。所有市場都有大型市場參與者提供價格支援，但這不一定意味著市場操縱。
Tethers的流動量對交易所間的差價不敏感
這篇論文確實揭示了一個令人擔憂的規律。USDT的流動應該與USDT/USD匯率的變化密切相關，或者與法幣、USDT交易所之間的差價密切相關（兩種情況實際是類似的）。然而，論文結果顯示，USDT的流動“對BTC/USD交易對高度敏感，但與USDT/USD交易對沒有多大關係。實際上，USDT的流動量對USDT/USD的第一和第二滯後（lag）不敏感。它在較高滯後時確實變得非常明顯，但其反應的幅度遠小於BTC/USD交易對”。
來源：John Griffin和Amin Shams的論文
首先，這些陳述具有誤導性。具體而言，將USDT的流動與BTC/USD交易對的關係分類為“高度敏感（highly sensitive）”是被誇大的，並且混淆了影響的大小與影響的顯著性。更準確地說，比特幣收益與美元流動（或套利利差）相關，相關性小但統計上顯著，正如上面的β（數值小）和t值（高數值）所示。鑑於論文中報告了標準化的係數，檢視錶A中的左上角單元格，我們可以得到，對於滯後的比特幣收益，1個標準差單位的減少對應USDT流動量0.06個標準差的增加。
其次，調整後的R平方值非常小，表明迴歸模型至多解釋了因變數總方差的0.4％至1.5％，這可能表明結果不具有“實際顯著性”。
第三，論文的解釋似乎依賴於一個重要的假設。論文稱，滯後的比特幣收益（LBR，lagged bitcoin returns）對於預測USDT流動量很有意義，但滯後的USDT收益（LUR,lagged USDT returns）並非如此。這種假設似乎源於這樣一個事實，即對應LBR的預測變數幾乎總是具有統計顯著性，而對應於LUR的預測變數大多不具有統計顯著性。然而，僅僅因為一些預測因子是“有顯著性”而其他預測因子是“不具顯著性的”並不意味著它們彼此之間存在顯著的差異。類似地，即使一個估計值低於另一個估計值，在統計中產生的影響也可能沒有什麼不同。
第四，比特幣價格下跌往往在USDT存在正向溢價（導致Bitfinex交易中的BTC/USD交易價格高於BTC/USDT）後發生。因此，論文認為USDT流動量“對BTC/USD交易對敏感”（即使實際上沒有那麼敏感）。這種關係在極端價格下跌時出現的情況可能解釋了這種低敏感性。
第五，正如剛剛解釋的那樣，有證據表明LBR和LUR之間存在互動作用。該論文沒有對此進行測試，但這一點非常重要，我們需要了解。論文發現，保持LBR不變，LUR對USDT流動量沒有顯著影響。但是，如上所述，LUR對USDT流動量的影響取決於LBR。當LBR非常低時（當發生價格暴跌時），LUR與USDT流動量正相關。
結論
筆者並非完全否定論文的結論，只是質疑其中一些的有效性並提出其他解釋。筆者認為，論文突兀地得出了一個沒有根據的結論，並做出了一些誤導性陳述。
在市場下跌之後，的確經常有人用USDT購買比特幣。但是，這沒有論文中說的那麼不尋常，可以透過市場參與者的需求（在價格下跌中買入，或跨越交易所套利）來解釋。它不能證明市場存在操縱活動。
