作者|Deribit Market Research
隨著過去一年來Deribit上的數字貨幣期權交易的快速增長，我想對過去和現在所有的期權交易產品做一個大致的概述。
在這裡有必要先強調一下不同產品之間市場結構的主要區別。與線性衍生品不同，期權市場具有其獨特的特點，所以我們需要加強這些特點的研究。下面我將從以下角度分析這些期權產品：1. 雙面性（Two-sideness）：既能買入也能賣出同一期權的能力。2. 中央限制訂單簿（Central limit order book）：能夠以類似的方式在公開展示的訂單簿中進行競價和出價且所有人都可以透過類似的方式進行競價和出價的能力3. 投資組合保證金/基於風險的清算（Portfolio margin/Risk-Based Liquidation）: 對與其他期權以及掉期和期貨等線性產品進行三角對沖的投資組合的抵消保證金行為（margin offset）（更低保證金要求）。由於期權市場的每個期權系列基本上都有數百個不同的訂單簿，因此每個期權簿的流動性較永續期權（perpetuals）而言較低。在快速市場期間，由於清算而賣出期權可能是不理智的做法，因為我們也可以使用流動性較強的期貨或永續期權來對沖投資組合的風險。4. 報告大宗交易的能力（Ability to report block trades）：機構公司的交易規模往往較大，他們往往透過聊天或其他方式談判條款。這些OTC交易需要向交易所報告，以進行相關交易的處理和保證金安排。我們將暫時不考慮CME和Bakkt，因為這些場所對美元的資金要求很高，絕大多數有興趣的交易者是無法進入市場交易的。MPOE據我所知，最早的BTC期權產品是Mircea Popescu Options Emporium。在2012-2013年的時間段中，該網站的經營者透過機器人對該期權進行積極報價。在沒有過多的瞭解這個飽受爭議的網站時（它同樣是一個飽受爭議的股票發行網站），網友們較為關心的是做市商是如何對沖的。賣出裸期權（naked option）是指賣出看漲期權（有權利但沒有義務在日後買入BTC/美元，但沒有實際擁有BTC否則就會對沖掉BTC/美元價格的三角套利風險）。
假設比特幣的價格是10美元，做市商賣出了一個20美元（執行價為20美元）一年後到期的看漲期權。做市商會收到看漲期權的期權費，但這裡的危險點在於，當BTC價格從10美元漲到100美元時，該看漲期權的買家就會擔心做市商是否可以繼續支付。因為儘管對於每枚BTC而言期權費（也就是上述期權在交易時的價格）本只有幾美元，但如果不進行對沖的話，做市商的損失將是天文數字。這種較早涉足BTC期權的做法是讓人印象深刻的，因為那時候已經有了具有大規模流動性的衍生品市場。當時的投資組合保證金規模是不可想象的，中央限價訂單簿很少在現貨市場起到作用。此外，由於期權的買方承擔信用風險，買方是唯一可以將期權費收入囊中的人，也不用擔心從其他人那裡受到在值期權的支付。因此，客戶的真正風險不在於MPOE如何對沖，而在於他們是否會履行所售期權合約的義務（在沒有保險或違約基金的情況下）。Bitmex UP/DOWN合約Bitmex在2018年推出了UP/DOWN合約，2020年1月該合約退市。市場的反應大致可以用@ThinkingUSD的評論來概括，"Bitmex的工作人員一定認為我們在此時是一個智障。"Bitmex在其他產品的地位和市場佔有率很高，但為什麼這些UP/DOWN合約的市場採用率如此之低？Bitmex決定設計他們的期權產品，以使你只能以客戶的身份買入。你只能賣出你之前買入的合約，但你不能建立空頭頭寸。
如果沒有人可以買的話誰能賣給你呢？答案就是Bitmex指定的錨定做市商（anchor market maker）。這個委婉的說法意味著只有單一的Bitmex附屬交易商能夠賣出這些期權。由於這個單一做市商的壟斷優勢，該合約的交易價格是Deribit上同等產品的10倍，客戶很快就意識到這不是一個真正的市場。如果市場中沒有競爭（或者沒有多個做市商）交易者最終就會受到單一做市商的價格制約，因為這些做市商並沒有動力提供對市場而言最有競爭力的價格。
從這張截圖中我們可以看到，錨定做市商非常急於出售合約，然而客戶則不那麼急於買入。Okex中國領先的數字貨幣衍生品交易所Okex在2020年初推出了自己的期權交易產品。所有的合約規格都是從Deribit克隆過來的，且他們的做市商在Deribit也非常活躍，但他們主要面臨的問題就是他們缺乏對投資組合保證金的支援。基於投資組合的保證金模式透過歷史波動率來確定保證金要求（相關的考慮引數有標的資產的價格和波動率的變化）。所確定的最大理論損失就是倉位所需的保證金。這樣的模式也會把期貨和期權的頭寸合併考慮在內（可能會有助於降低投資組合的保證金要求）。使用投資組合保證金的交易者可以顯著提高資金的使用效率，這將使這些交易者在時機出現時能抓住更多的市場機會。在沒有這種模式的情況下，非指定的做市商很難提供不同種類（即不同行權價與到期日）期權合約的流動性。買入期權需要買方支付全部的期權費用，而賣出期權的收益則基於保證金的。因此當賣出所有這些期權並用期貨進行對沖時，做市商將不得不投入過多的抵押品/保證金，從而也就限制了他們的報價能力。另外，如果沒有投資組合保證金，普通的中性三角套利交易者無法從保證金的角度對沖他們的期權投資組合，他們不能對沖風險引數，而必須對沖實際合約（不管這些合約的風險如何）。對做市商來說不提供投資組合保證金是一件壞事，其實對客戶而言也是如此。想象一下，賣出一個虛值看跌期權，然後不得不回購該期權以減少保證金的使用量。相對於真正的風險成本，你的離場流動性會讓你付出天文數字般的代價。Okex有活躍的永久掉期和期貨市場，但這兩市場中均不提供投資組合保證金。你不能買入100BTC的永久掉期交易然後再賣出100BTC的期貨來抵消要支付的保證金。FTXFTX在2020年初也推出了期權交易市場。他們的產品採用的是Request-for-Quote方式，又稱RFQ。這意味著市場中並沒有中央的限價訂單簿顯示訂單，但使用者可以透過查詢看到買賣雙方的價格。這個方法的確有一些好處的，比如做市商們可以對更大規模的交易量報價（相較於在螢幕上顯示而言），還有就是可以報出清算日期，或者自定義的日期（這些日期可能不是周、月、季的日期）；但主要的缺點就是買方不能和其他客戶流量互動，因為它本質上是一個場外產品，你只能和做市商打交道。同時由於價格並不顯示在螢幕上而且是非連續的，交易者將無法看到所提供報價的一致性，比如你今天可能會得到一個很有吸引力的點差，但沒人知道當你計劃反轉交易時點差會不會仍將沿著對你有利的方向變化。
總結
如果非要我做一些建議的話，MPOE和Bitmex已經沒有期權產品了，所以可以排除在建議範圍之外。但如果你是一個建立於價格波動率的賣家且有很多抵押資產，你可以考慮先檢視下Okex的價格（因為那裡的隱含波動率通常會更高）以彌補更高的清算風險或者無法獲得投資組合的保證金。如果你想尋找自定義日期和特定規模，並使用你在FTX上的現有抵押品且打算將期權持有到期，那麼他們的RFQ平臺是可以考慮的。最後，如果你進行BTC和ETH的期權交易，你可以與多個做市商以及其他客戶平等互動，並且能夠使用線性衍生品動態對沖你的投資組合，那麼Deribit將是理想的選擇。
Ariah Klages-Mundt 作者子銘 翻譯
Lisa 編輯
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