通證通研究院×FENBUSHI DIGITAL × Primas聯合出品
文：宋雙傑，CFA；Bury Wang（Primas）；田志遠
特別顧問：沈波；高素質藍領；Rin
導讀
2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheck NEM流出事件”，引發日本新一輪通證監管變革。
摘要
門頭溝事件：日本開始通證監管的導火索。門頭溝交易所的突然關閉使通證的風險凸顯出來，FSA（Financial Services Agency，日本金融廳）出於使用者保護和應對洗錢、恐怖融資風險目的進行立法。
通證交易合法化，通證交易蓬勃發展。2017年4月，修訂後的《資金結演算法》正式施行，日本成為首個進行通證立法的國家。通證交易的合法化被廣泛解讀為日本非常看好通證的發展前景，通證交易在日本蓬勃發展。
CoinCheck事件引發新一輪監管變革。2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheck NEM流出事件”，事件發生後，FSA第一時間向CoinCheck交易所下達了“業務改進令”等，並開始對通證交易所進行全面檢查，新一輪變革就此開啟。
多措並舉探索通證監管，合規契機伴隨變革而來。CoinCheck事件發生後，FSA推出了一系列舉措探索通證監管，主要包括三個方面：通證交易所全面檢查、加強行業自律管理和成立“關於通證交換業（即一般意義上的通證交易）等的研究會”。此次監管變革一方面有助於日本通證行業健康快速發展，另一方面蘊含著一系列合規契機。
行業發展推動監管。監管政策往往滯後於市場創新，從日本通證監管的演變過程來看，日本最初立法的初衷並非促進通證交易發展，而是隨著行業的不斷髮展，越來越多的風險逐漸暴露出來，為保護使用者利益以及防範洗錢和恐怖融資風險進行立法。
適當監管，不盲目全面禁止。通證作為一種新生事物，各國尚未對其形成清晰完整的認識，因此考慮到未來產生正面影響的可能性，FSA並沒有選擇盲目地全面禁止，而是針對目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，進行適當監管。
充分借鑑其他資產監管經驗和通證監管國際經驗。日本通證監管的演變過程中充分借鑑了其他資產監管的經驗和國際通證監管經驗。FSA對投資型通證、通證衍生品和非公平現貨交易的監管基本參照了現有的證券或衍生品監管，同時充分借鑑了通證監管的國際經驗。
風險提示：行業合規發展不及預期，量子計算機技術突飛猛進
目錄
1 日本通證監管演變路徑
1.1 門頭溝沉沒推動日本通證監管
1.2 修訂《資金結演算法》，通證交易蓬勃發展
1.3 CoinCheck事件引發新一輪變革
1.4 多措並舉探索通證監管
2 第11次“研究會”報告解讀
2.1 加強交易所監管
2.2 開啟通證保管業務監管
2.3 STO，日本通證的下一站？
3 日本通證監管演變邏輯
3.1 行業發展推動監管
3.2 適當監管，不盲目全面禁止
3.3 充分借鑑其他資產監管經驗和通證監管國際經驗
正文
1日本通證監管演變路徑
1.1 門頭溝沉沒推動日本通證監管
門頭溝沉沒。門頭溝（Mt.Gox）交易所由Jed McCaleb於2010年7月建立，2011年3月被賣給由Mark Karpelès建立的Tibanne Co.。門頭溝交易所是最早開展通證交易的交易所之一，曾一度成為世界上最大的通證交易所。2014年2月，門頭溝交易所自有的10萬枚BTC與使用者的75萬枚BTC被盜，隨後不久門頭溝交易所向東京地方法院申請破產保護。
門頭溝事件成為日本開始通證監管的導火索。門頭溝交易所的突然關閉使通證的風險凸顯出來，2014年2月27日，據華爾街日報報道，日本政府首席發言人和日本央行政策委員會的一名委員稱有關部門正在研究BTC的監管問題。
FATF報告提供立法契機。2015年，FATF（Financial Action Task Force on Money Laundering，反洗錢金融行動特別工作組）釋出指南，指出通證可能被用於洗錢等非法活動的潛在風險，對從事通證與法幣交換業務的交易平臺，建議實行客戶盡職調查、可疑交易報告和採用註冊制或許可制管理等。
FSA建議出於使用者保護和應對洗錢、恐怖融資目的立法。2015年12月22日，FSA釋出《關於支付結算業務高度化的工作小組的報告書》，指出了立法目的並提出了相關立法建議。立法的兩個直接目標分別為：1）保護通證持有者和交易平臺使用者；2）加強國際協同合作，應對洗錢和恐怖融資等問題。
1.2 修訂《資金結演算法》，通證交易蓬勃發展
《資金結演算法》修正案明確通證及通證交易平臺合法地位，日本成為首個進行通證立法的國家。2016年3月，FSA向國會提交了《資金結演算法》和其他相關法律的修正案（以下簡稱“修正案”）。“修正案”於同年5月25日正式透過，並於2017年4月1日正式實施，明確了通證及通證交易平臺的合法地位，日本成為首個進行通證立法的國家。同時修訂的還有《犯罪收益轉移預防法案》，要求交易所實施更加嚴格的KYC（Know Your Customer，瞭解你的客戶）政策，交易所必須核查使用者身份，儲存交易記錄並且報告可疑交易。
通證交易所湧入“友好”的日本。以上立法過程表明，日本進行通證立法的初衷並非促進通證發展，而是保護使用者、防範洗錢和恐怖融資風險。通證交易的合法化被廣泛解讀為日本非常看好通證的發展前景，相比於其他全面禁止通證交易的國家，日本顯得更加“友好”。在這種情況下，通證交易所開始湧入日本。2017年8月，FSA透露大約50家交易所提交了註冊檔案。2017年9月29日，首批11家通證交易所拿到牌照，這也是全球範圍內首批正式獲得政府批准的通證交易所。2017年12月1日和26日，分別又有4家和1家通證交易所透過註冊。
日本成全球最大通證交易市場。通證交易在日本的合法化，疊加其他國家對通證交易的嚴厲打擊，使得日本一躍成為全球最大通證交易市場，根據CryptoCompare資料，以日元計價的BTC交易佔全部BTC交易的比例在2017年2月底達到42.8%，在各國法幣和穩定通證中排名第一。
1.3 CoinCheck事件引發新一輪變革
CoinCheck NEM流出：史上最大規模通證失竊案。CoinCheck成立於2012年，是日本最大的通證交易所之一。2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheck NEM流出事件”，價值約5.3億美元的NEM通證丟失，受害者約26萬人。
新一輪監管變革開啟。CoinCheck事件發生後，FSA第一時間向CoinCheck交易所下達了“報告徵詢令”（1月26日）、“業務改進令”（1月29日），並開始對通證交易所進行全面檢查，新一輪變革就此開啟。
1.4 多措並舉探索通證監管
CoinCheck事件發生後，FSA推出了一系列舉措探索通證監管，主要包括三個方面：通證交易所全面檢查、加強行業自律管理和成立“關於通證交換業等的研究會”（以下簡稱“研究會”）。
（1）展開通證交易所全面檢查
2018年1月30日，FSA宣佈對32個通證交易所（16個已獲得牌照的交易所和16個正在申請但尚未獲得牌照的交易所）展開全面檢查，以防再次出現類似事件。
截至2018年8月10日中期調查報告發布，FSA對全部32家交易所實施了監控，已經對16家尚未獲得牌照的交易所和7家註冊交易所進行了檢查，期間陸續有17家交易所受到了總計20次行政處罰，此外FSA還對Binance發出了警告，隨後Binance和Huobi等交易所紛紛撤下了交易所網站的日文頁面。
檢查結論：內部控制系統的完善跟不上交易規模的快速擴張。2018年2月，案發後行政當局經深入調查發現了從業者內部管理的各種問題。
通證交易所資產規模快速擴張。2016年通證交易所總資產約為1061億日元，2017年達到6928億日元（約63億美元），增長了5.53倍。其中資產在1000億日元（約9億美元）以上的交易所佔比為12%，2016年尚未有資產規模超過1000億日元的交易所；資產規模在100億日元到1000億日元之間的交易所佔比由29%下降至12%；資產規模在10億日元到100億日元之間的交易所佔比由35%增加至41%；資產規模在10億日元以下的交易所佔比由47%降低至24%。
與資產規模相比，通證交易所人員規模普遍較小。75%的交易所員工不足20人，只有一家交易所員工數超過80。通證交易所人均管理資產規模較高，達到33億日元（約3000萬美元）。
中期調查報告針對交易所的商務部門、風險管理和合規部門以及內部監察部門分別提出了存在的主要問題。
商務部門：沒有對管理的加密資產進行風險評估；違規銷售本公司發行的通證；在內部管理不完善的情況下，繼續積極進行廣告宣傳。
風險管理部門：未制定最低限度的規章標準；反洗錢反恐怖融資對策不足，沒有做到區分管理；內部監督機制未能生效；網路安全人才不足；未考慮保護使用者利益；外部委託者管理不足。
內部監督部門：沒有實施內部監察；雖然制定了內部監察計劃，但並不是基於風險評價制定。
針對檢查中發現問題的對策包括：1）加強註冊審查和監控。對於已註冊交易所，改進並持續更新風險分析方法，繼續進行檢查和監控，一旦確認問題採取必要的行政手段；對於正在申請但尚未獲得牌照的交易所，在本次檢查結果的基礎上，逐個判斷能否註冊；對於新申請註冊的交易所，聽取交易所的商業計劃和內部管理情況，在確認書面證據的同時，加強實地考察和聽證，並在註冊後早期即開始現場檢查；2）加強與自律組織合作；3）加強與相關部門及海外政府的合作。
（2）成立行業協會，加強行業自律管理
2018年4月23日，日本兩大區塊鏈協會JBA（Japan Blockchain Association，日本區塊鏈協會）和JCBA（Japan Cryptocurrency Business Association日本通證商業協會）正式宣告合併，組建行業自律機構JVCEA（Japan Virtual Currency Exchange Association，日本通證交換業協會），其會員包括已獲得牌照的16家交易所。
JVCEA成為日本首個官方協會。2018年10月，JVCEA獲得了FSA的認證，可合法進行行業自律管理。
（3）成立“關於通證交換業等的研究會”
成立“研究會”，探索應對通證交換業各種問題的制度。通證丟失事件暴露出了通證交易所內部管理的各種問題，保證金交易和利用通證籌資（Crowdsale）等現象開始出現，此外由於通證價格波動劇烈，出現了“通證是一種投機工具”這樣的負面聲音。在這種情況下，2018年3月8日，FSA宣佈成立“關於通證交換業等的研究會”，“研究會”的成員來自學術機構、通證交易所以及政府機構等，探索應對通證交換業各種問題的制度，從2018年4月10日召開第一次會議至2018年12月14日，共陸續召開了11次會議。
第11次“研究會”透過《關於通證交換業等的研究會報告書》（以下簡稱“報告書”），預計將成為後續起草相關法規的依據。2018年12月14日，第11次“研究會”召開，並透過了一份“報告書”，“報告書”是對從2018年4月起歷經大半年時間，“研究會”討論的有關日本通證交換業等相關政策和制度問題的總結。“報告書”釋出後，路透社、日本經濟新聞等主流媒體第一時間競相報道，預計“報告書”將成為後續起草相關法規的依據。
2第11次“研究會”報告解讀
“報告書”分為7個部分，對交易所業務、不公平現貨交易、通證保管業務、通證衍生品交易和Crowdsale等提出了監管思路。總體思路是從使用者保護和防範洗錢恐怖融資風險角度出發，對通證行業進行適當監管，此次監管變革有助於日本通證行業健康快速發展，同時蘊含著第三方審計、Crowdsale服務牌照等一系列合規契機。
2.1 加強交易所監管
報告解讀：
第一部分有關通證交換從業者的應對是針對出現的交易所通證丟失和交易所破產隔離問題提出的監管思路，要求交易所一方面應加強通證管理，即儘量透過冷錢包方式管理，準備通證丟失預案並公示，同時預備與用熱錢包管理的通證（即可能丟失的通證）相應的賠償金；另一方面交易所應明確區分顧客資產和公司資產，但是通證信託制度完善仍需要一定的時間，因此目前採用資產分離的第三方審計。
監管契機：
隨著監管規則逐漸明晰，Crowdsale或交易所上市新通證等行為可能很大程度會依託持牌交易所進行，交易所業務將會變得更加複雜和寬泛，對上述顧客資產管理以及監管審計方面的剛需裡孕育著新的商業機會。在日本，以四大會計師事務所為首的審計諮詢公司已經開始佈局加密資產監管和審計相關的新業務線，今後隨著需求的進一步擴大，會有更多的中小組織和個人參與進來。從集中資源和提高效率的角度，也可以預想會出現官方或半官方的審計協會或類似的組織領導行業健康快速發展。
2.2 開啟通證保管業務監管
報告解讀：
“報告書”對於通證保管業務的從業者提出了幾乎等同於通證交換從業者的監管規則，如註冊制度、完善的內部體制、區分管理和第三方審計以及KYC等。
監管契機：
提高進入門檻，加速優勝劣汰。通證保管業務的進入門檻大大提高，對於已經開展相關業務的從業者而言，優勝劣汰的過程將會加速，交易所採取了政府監管和自律管理結合的方式，未來保管業務從業者也有可能加入行業協會。
持牌交易所具有熟悉監管規則優勢。已經熟悉和適應上述監管規則的持牌交易所如開展通證保管業務將具有明顯優勢，當前日本市場上優質通證保管專案少之又少，持牌交易所獨立開展通證保管業務或與海外通證保管業務專案方合作都將成為合規框架下進行擴充套件的新機會。
擴大第三方監管審計需求。通證保管業務的外部審計要求將進一步擴大對第三方監管審計的需求。
2.3 STO，日本通證的下一站？
報告解讀：
“報告書”對擁有發行者分配未來業務收益權益的通證（即投資型通證）作了較大篇幅的描述，基本思路是適用原有證券監管法規，報告明確指出這類通證適用《金融商品交易法》。
監管契機：
根據《金融商品交易法》，從事證券發行、募資等業務，根據物件商品的流通性高低不同，需要取得“第一種金融商品交易業”或“第二種金融商品交易業”牌照，其中第一種金融商品交易業是指按照《金融商品交易法》第2條第1項之規定，主要針對股票或者債券等具有高流通性及高波動性的有價證券徵集、販賣及顧客資產管理相關業務，主要由證券公司或者外匯交易公司運營，第二種金融商品交易業則是按照《金融商品交易法》第2條第2項之規定，透過集團投資計劃進行自主募集，或者進行類證券金融商品的交易等業務，主要由經過自主募集的基金運營。
投資型通證對標有價證券，又在《金融商品交易法》的監管之下，預計Crowdsale必須透過已取得相關牌照的發行服務機構才能進行，而這個牌照是一個全新的牌照還是可以等同傳統金融行業的“第一種金融商品交易業”或者“第二種金融商品交易業”牌照我們不得而知。但是考慮到對現行法律的影響，後者可能性會大一點。一旦實現，將會給傳統券商帶來全新的業務模式和行業紅利，尤其是對處在長尾部的中小券商，可能產生更為積極的影響。
但不管最終Crowdsale以哪種方式引入牌照制度，可以預想：有融資需求的專案方將會擁有更多選擇，從合規和成本控制等角度來決定更符合專案性質的融資渠道和方式，類似於其他國家出現的STO（Security Token Offering，證券化通證發行）的形式或許會成為下一個風口浪尖。
3日本通證監管演變邏輯
3.1 行業發展推動監管
監管政策往往滯後於市場創新，從日本通證監管的演變過程來看，日本最初立法的初衷並非促進通證交易發展，而是隨著行業的不斷髮展，越來越多的風險逐漸暴露出來，為了保護使用者利益以及防範洗錢和恐怖融資風險進行立法。無論2016年修訂《資金結演算法》，還是2018年全面檢查通證交易所、成立“研究會”，通證行業的發展對於通證監管都起到了重大推動作用。
3.2 適當監管，不盲目全面禁止
FSA對通證的總體態度是適當監管，而非盲目全面禁止。通證作為一種新生事物，各國尚未對其形成清晰完整的認識，因此儘管目前對於Crowdsale有諸多負面評價，暫未看到通證衍生品交易的積極社會意義，但是考慮到未來產生正面影響的可能性，FSA並沒有選擇盲目地全面禁止，而是針對目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，進行適當監管。
3.3 充分借鑑其他資產監管經驗和通證監管國際經驗
日本通證監管的演變過程中充分借鑑了其他資產監管的經驗和國際通證監管經驗。FSA對投資型通證、通證衍生品和非公平現貨交易的監管基本參照了現有的證券或衍生品監管，同時由於通證是一種新生事物，因此在探索通證監管的過程中FSA充分借鑑了通證監管的國際經驗，具體體現在通證的名稱、分類和監管方法上。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
