新週期？比特幣未來的四種可能 | 週期觀察

歷史總是驚人的相似。

今年比特幣的行情與全球巨集觀經濟呈現出一定的負相關性，像極了2013年的比特幣。彼時，比特幣進入大眾視野，迎來了第一次大牛市。

那麼，今年的比特幣市場會是2013年的再一次重複麼？

為了回答這個問題，我們將從巨集觀經濟的關鍵因素出發，預測未來全球巨集觀經濟，以此推導場內資金和場外資金的投資偏好，以及未來比特幣會走向何方。

全球巨集觀經濟的關鍵因素：美元經濟

美國作為世界霸主，其主導的美元霸權是影響全球巨集觀經濟的關鍵。可以說全球巨集觀經濟的變化，很大程度上是基於美元的變化。

我們假設未來比特幣仍然和美元經濟高度相關，那麼主導美元經濟的美聯儲，決定著美元經濟的走向。

而美聯儲，一個宣稱自己獨立的機構，作為美元供應的總閘門，正面臨著三大問題：

貨幣政策工具失效

美聯儲及其他發達經濟體央行主要的貨幣工具是調整利率和買賣金融資產。

2000年、2008年出現金融危機時，美聯儲的利率為5%至6%，有一定的降息空間來刺激經濟復甦。但今年自7月重啟降息後，目前利率僅為2.25%，降息的空間並不大。這就使得未來無論利率降低幅度的大小和快慢，對經濟的刺激和改善都比較弱。

而其他發達經濟體比如歐洲和日本，更是長期處於零利率或接近零利率，基本失去了調控利率的空間。

經濟增長乏力

這裡指的是未來預期的增長乏力。2008年金融危機至今，真正還在保持增長的經濟體只有中國和美國，但透視GDP資料增長的背後，是兩國更高速增長的債務。

就美國而言，承擔債務的主要是美國政府，再加上中美兩國之間的貿易摩擦不斷升溫，市場對美國未來經濟增長更是持悲觀預期。

這也使得美國股市的波動率上升，美債收益率倒掛。市場資金更願意買入遠期、更安全的美國國債。

也就是說，市場對當下及未來短週期內的美國經濟並沒有信心。

通脹持續低迷

在一個經濟體中，通脹直接關聯的是就業。根據菲利普曲線，就業充分時，通脹會抬升，失業率上升時，通脹會下降。

為了平滑經濟的波動對社會的影響，使經濟處於一個穩定上升的狀態，央行一般會將通脹控制在一個穩定的水平。

因此，經濟過熱時，通脹會上升，央行會考慮加息以降低經濟增速，而當經濟遇冷時，通脹下降，央行會考慮降息來刺激經濟發展。

但也有例外，比如美國在上世紀70年代出現過高失業高通脹，以及90年代和近四年出現的低通脹低失業現象。這似乎是美國經濟蓬勃發展的好跡象。

但實際上，目前低通脹給市場傳達的情緒更多的是悲觀和危機感。原因之一可能是真正逐漸增加的失業的人並未被納入統計（失業超過四周，且並沒有積極找工作的不計入失業人數。），其次是大部分人的勞動收入增長緩慢，貧富差距加大。

這些並不會帶來嚴重的經濟問題，但很可能會帶來政治問題。

總之，從資料看，美聯儲似乎很好的完成了它為自己所立的績效，即保持經濟增長、通脹與失業三者間的平衡。近期無論是主席鮑威爾還是內部報告，都在頻繁出現“史上最強的經濟擴張“、“創造歷史的就業市場”之類的詞。

但美聯儲的行動上給我們展現更多的是：

“我們已經盡力了，光靠貨幣政策，完成不了這些任務。”

未來的四種可能

為了妥善解決以上問題，我們透過觀察各發達國家央行、政府、黨派公開資訊，得出未來將可能出現的四種情況，並且分析幾種可能性對比特幣價格的影響：（按可能性由大到小說明）

1、新直升機撒錢”

“直升機撒錢”這個概念，起源於貨幣學派大師米爾頓.弗裡德曼。這個政策是指國家中央銀行以稅收返還或者其他名義直接發貨幣給家庭或消費者，刺激消費，降低失業率，克服通貨緊縮。金融危機後，時任美聯儲主席伯南克所採用量化寬鬆思想也是來源於此 。

而“新直升機撒錢”（即19年上半年熱議的“MMT-現代貨幣理論”）則更進一步。簡言之，該思想認為政府的收入是企業的支出，政府的支出是企業的收入。

所以當央行無法靠貨幣政策達到目標，就必須依靠並服從於財政政策。在經濟蕭條時，央行需要配合財政部採取更加激進的政策來發力，比如把利率直接降到0，並加大赤字，透過政府專案創造更多的就業保障。當經濟復甦並過熱後，則增加稅收，減少赤字並將過去政府專案創造的就業釋放回私人部門。

這和過去央行在二級市場購買資產不同，MMT要求央行直接在表內完成操作。因為過去的“撒錢”只讓資金集中到了大型壟斷科技企業，這也帶來了新的問題。這一部分，我們在下一節會詳細討論。

（注：關於MMT，海外學界、金融界、政界、科技圈都有詳細的論述和討論，學界可以參考Wray的《Modern Money Theory》（中文版圖書已出版，譯作《現代貨幣理論》） ，金融界可以參考McCulley和Pozsar合作的《Helicopter Money: Or How I Stopped Worrying and Love Fiscal – Monetary Cooperation》（國內對該文翻譯為智堡團隊的《重新詮釋明斯基》），國內比較通俗的討論和解釋有《現代貨幣理論是異端邪說麼》《現代貨幣理論：解藥還是毒藥》兩篇文章。）

關於MMT是否正確以及它的利弊等，上述文獻中有大量討論，我們在此不作判斷。

我們需要關注的是，美聯儲如果採取偏向MMT的措施，會有哪些行動？

目前我們預計可以觀察兩點：利息下降速度、新國債發行速度。

前者具體表現為，美聯儲是否會順從總統的施壓，實施超市場預期的降息，後者既可能是央行重新迴歸擴表，也可能是新品種國債的上市，如類似歐洲國家的50年期、100年期等的超長期國債。

2、美國內部再平衡

美國內部的失衡主要體現在大型科技集團。它們掙了太多錢卻沒有承擔相應義務。

紐約大學教授加洛韋的一篇文章《Silicon Valley’s Tax-Avoiding, Job-Killing, Soul-Sucking Machine》指出，在川普減稅前（即2007年至2015年），標普500指數公司平均稅率為27%，而四大科技公司的稅率：蘋果為17%，谷歌為16%，亞馬遜為13%，臉書為4%。

如果對比同行，亞馬遜自2008年以來，共繳納14億美元的所得稅，而亞馬遜要顛覆的對手沃爾瑪，則交了640億美元。

據統計，美國科技公司和跨國企業十幾年來避稅的盈餘，有一半用作商業擴張，如研發開支、收購等，這部分開支政府是支援的。

剩餘的錢則用在了資本市場的市值管理和資本套利，具體表現為一套複雜的財務魔術，步驟如下：

1、跨國公司透過經營拿到了海外免稅的現金；

2、因為資產負債表狀況好，公司在美國本土發行了低利息的金融債；

3、發債後公司在國內獲得了在岸現金；

4、公司把這部分美元現金分掉，或者回購股票，美元計價的股價上漲，高管薪資和股價掛鉤，拿到了上千萬的美元薪酬；

5、海外免稅的現金沒有動，公司選擇投資其他國家的國債，獲取利差。

整個過程收益的是公司股東、公司高管以及參與整個過程的金融中介。受損的除了有政府稅收，還有企業普通員工，他們既沒有股票，無法獲得因股價上漲帶來的收益，工資收入也會減少，因為股東為了提高公司業績，拉高股價，勢必會減少工資開支。

中小企業的利益和競爭力也會受到損害，因為他們只能透過發行更高利息的債券，才能吸引人們購買。

因此為了讓中小企業可以順利融資，華爾街開發了新的工具CLO，一種類似於2008年金融危機CDO的融資工具，將中小企業債券和這些優質科技公司的債券打包。

當然，目前CLO的風險並不會馬上暴露，一方面是因為CLO主要的新增買家為日本銀行和資管公司，不足以衝擊美國的銀行體系，另一方面隨著聯儲降息，未來可以靠借新還舊實現兌付。

但整體上，中小企的競爭力還是受到了衝擊。為此，共和黨人和激進的民主黨人都在考慮透過反壟斷來壓制、分拆大型科技企業。

傳統意義上，矽谷大型科技企業、跨國公司是民主黨的基本盤和金主，因此共和黨人政治上很樂意從科技公司身上賺取保護費，獲得利益以此補貼製造業、能源公司。

所以無論是這兩年熱炒的臉書隱私問題，還是彼得.蒂爾（矽谷最早支援特朗普的著名投資人）公開宣稱谷歌叛國，特朗普瞄準了半導體產業鏈發動中美貿易摩擦，都是壓制大型科技企業的風向標。

另一方面，民主黨自從16年大選，兩院、最高法院全線退敗，為了重奪政權，內部一些激進勢力開始行動並取得了成果，以此逐漸更新換代。

此類事件曾在共和黨內發生過，即“茶黨”，一個發起於2009年民主黨執政時期的激進團體，最後於2016年與特朗普合流實現上位，力助共和黨重新上臺。

而民主黨目前的激進勢力名為“正義民主運動”（Justice Democrats/JD），代表人物是桑德斯、沃倫，有生力量為“網紅”Alexandria Ocasio-Cortez（簡稱AOC）。

桑德斯主打對富人、大企業等收重稅；沃倫主張以反壟斷名義拆散科技巨頭。為此，沃倫專門在medium上撰文《關於我們如何拆分大型科技公司》（《Here’s how we can break up Big Tech》 https://medium.com/@teamwarren/heres-how-we-can-break-up-big-tech-9ad9e0da324c。其餘JD的主張，可以去查閱，需要中文版報告可以公眾號後臺回覆“JD”。）

3、國際支出義務轉移

討論這個話題，我們需要先了解兩個概念：特里芬難題和經常賬戶。

特里芬難題：如果美元作為國際核心貨幣，因為貿易和結算，美元必定大量在海外流通，因此美國將長期處於逆差。

經常賬戶：各國家國際收支表中的一項，反映的是一國的商品進出口、服務貿易收支等資料。

因此，兩者結合可以想到，美國的經常賬戶應該長期處於赤字，事實也是如此。

那世界上哪些國家在此項處於盈餘，哪些類似美國處於赤字？請看下圖：

從圖中我們可以看到，中國、德國、日本、部分歐洲發達國家長期處於順差狀態，除了美國外，其餘處於逆差的國家有中東石油國家、新興市場國家。

特朗普希望美國製造業迴歸，希望美國減少貿易逆差，這意味著，未來需要中國、德國、日本承擔起更多進口和支出的責任。

日本希望最小，因為國家政府債務龐大，是國家GDP的2倍以上；中國的中央政府債務很低並且也在逐漸實施一帶一路戰略、加大對外開放，但這個過程不會很快，因為地方債務和未來養老、醫保等隱形債務壓力很大。

最大的希望落在了德國及部分發達歐陸國家。

透過觀察歐洲各國的公開政策也能發現相關跡象：

1、歐盟將成立規模1000億的“歐洲未來基金”，以股權形式重點投資“有戰略重要性行業的歐洲企業”，

2、英國硬脫歐的可能性逐漸增加，同時德國今年經濟資料持續低迷，需要透過財政刺激扭轉預期，並更緊密和歐陸國家團結起來；

3、德國經濟部長於2019年初推出了一部被媒體評為“經濟民族主義”的《國家工業戰略2030》計劃，內容大致為允許政府購買股票、廣泛扶持有重大經濟意義的產業、制定德國企業為“國家龍頭企業”等等。

但以上國際支出義務轉移的設想並不是你情我願，不會很快完成，因為這動搖了美元在全球的絕對優勢地位，未來還將會有大量的博弈。

4、以上設想全部失效

三大設想失效指的是：美聯儲繼續保持“獨立”，在降息、配合財政部上猶豫；美國兩黨繼續開展流於站隊的內鬥而不是落實政策，無論是共和黨更大規模的減稅還是民主黨的反壟斷；國際支出義務轉變受阻，歐盟動作緩慢。

那結果預計為兩個方向：地緣衝突加劇和金融危機重現。如果是類似2008的金融危機，美債將再次受到追捧。

會對加密貨幣有什麼影響？

當這四種情況發生和推進時，會對比特幣及其他加密貨幣的價格造成什麼影響？

有一點需要說明的是：以上幾種設想，並不是相互排斥的，它們可能會同時進展，也可能交替進行。

我們認為未來市場有如下幾種可能：