原文標題：《如何應對加密市場結構崩潰？》（march 12: the day crypto market structure broke (part 2)）
撰文：kyle samani，multicoin capital 管理合夥人
翻譯：sien（來源：藍狐筆記）
3.12 黑天鵝事件是加密史上最大的事件之一。它在一天內經歷了兩次暴跌，當前的加密市場結構和區塊鏈自身的可擴充套件性都是造成本次大跌的底層原因。當前交易所分散，有套利機會，但在市場動盪期間，區塊鏈的吞吐量和速度無法支撐快速的套利，而清算遭遇低流動性時，加劇了市場的下跌。要改變這種狀況，需要從市場結構和區塊鏈可擴充套件性兩個方面來進行最佳化。但加密市場結構的差異性和分散性導致在市場結構上的最佳化變得困難重重，而提高吞吐量和降低延遲的技術升級也需要幾年時間才能顯著改善，這意味著在短期內，並沒有實質上可行的應對方法。
回顧一下《3.12 黑天鵝：加密市場結構的崩潰》提到的內容，其中的一個核心結構問題是，當前的區塊鏈（比特幣和以太坊）都無法支援足夠的交易吞吐量，這種級別的吞吐量無法在波動環境中助力跨多個交易場所的全球性交易。當波動性加劇，交易者需要在交易所之間轉移資產，以實現價格差套利，且他們需要快速做到這一點（低延遲）。
本文將探索一些潛在的解決方案，其中包括市場結構改革和技術升級。本文假設你對各種擴充套件技術和當前市場結構有基本瞭解。
修正市場結構
合併交易所
當前，全球大約有 10 個主要的中心化交易所。如果交易整合到更少的交易所中，那麼，這意味著 1）更少的套利場所，以及 2）更少在鏈上轉移資產的需求。
然而，在可預見的未來，這不太可能發生。相反，隨著加密資產的激增，流動性實際上在過去幾年變得更加分散。2017 年上半年，大概有 4-5 家主要的交易所。如今，大概有 10 多家，還有規模較小的長尾交易所。這是由本地政治和法規監管（尤其是像韓國這樣具有嚴格法規監督的國家）、衍生品交易所快速增長、以及受監管和不受監管交易所之間的根本分歧所導致。
此外，隨著加密貨幣在世界範圍內的持續增長，一些國家似乎正在固化其本地市場結構。例如，在中國和韓國。這種固化可以確保流動性在可預見的未來會保持分散狀態。（藍狐筆記：由於本地市場結構的固化，新來者無法獲得足夠的流動性，這導致無法在全球範圍形成少數交易所主導的局面，無法達成今天網際網路巨頭的網路效應的類似規模）
清算所和主經紀商服務
由於流動性分散在不同的交易所，流動性提供者被迫將其資金分散到多個交易所。這產生了基準風險，進而限制了他們在每個交易所能提供的每美元抵押品的流動性數量。如果流動性提供商能夠跨交易所進行交叉保證金交易，且能淨掉多頭和空頭頭寸，他們可以減緩基準風險，並在每個交易所提供每美元抵押品的更多流動性。（藍狐筆記注：基準風險的原意是指利率定價基礎風險，在利息收入和利息支出所依據的基準利率可能會不完全相關或變化不同步，它可能會導致面臨因基準利率的利差變化所帶來的風險）
清算所是解決方案。然而，它們是以不同的形式體現。兩個主要的類別是保管和非保管。最簡單的保管清算所實際上是主經紀商服務提供者，可以跨交易所存入抵押品，並充當所有客戶的清算所。
如果單個主經紀商服務提供者在所有交易所上有足夠的抵押品，那麼，交易者可以透過它而不是所有交易所，且可以從個體交易者中抽取基準風險。儘管主經紀服務商可能需要偶爾在不同的交易所商重新平衡其資產，但這可以分別極大減少對比特幣和以太坊區塊空間和 gas 費用的需求。
其他資產類別中的傳統主經紀商是摩根大通等大型銀行。它們是僅有的一些實體，有足夠資本可以充當可信的主經紀服務商，可以讓交易所和交易者都信任。儘管 tagomi 繼續增加越來越多的主經紀服務，但似乎沒有其他任何的大銀行很快會提供加密主經紀服務。（藍狐筆記：當前加密市場上的主經紀商服務提供者主要是 tagomi 和 caspian 兩家）
非託管解決方案類似於 x-margin，其目的是跨交易所提供非託管的交叉保證金。儘管技術細節不在本文討論範圍之內，但 x-margin 實質上允許交易者在授權的第三方保管人（例如 coinbase custody，bitgo 以及 anchorage）上維持對資金的保管，並提供交易所加密保證，一旦需要清算時，這些底層資產可以被動用。x-margin 可以清掉所有交易者的多頭和空頭，進一步提高資金效率。
這種方法很新，且只能透過加密的最近突破才能實現，同時還沒有經過實踐測試。但是，它非常簡單，且在第一原理上也說得通。不過，非保管的方式有一個明顯缺點：它們無法提供槓桿，而傳統的主經紀商服務提供槓桿，這是它們產品服務中的一大核心。此外，主經紀商服務本地提供延遲的清算和結算，這是傳統市場所期望的功能。
由於大多數交易者都期望主經紀商服務提供槓桿和延遲清算服務，傳統主經紀商服務相對於非託管的清算所具有明顯的優勢，但是，目前還不清楚應該如何進行。
禁止極端槓桿
對當前市場結構的一個普遍批評是，衍生品交易所（尤其是透過永續合約）提供了太多瞬時槓桿。bitmex 率先推出 100 倍槓桿的服務，開啟了這一先河，而 ftx 和 binance 分別推出 101 倍和 125 倍的槓桿服務。在這種情況下，100 倍槓桿，大約 0.7% 的反向波動就可能導致清算。
不清楚有多少交易者以這種高槓杆進行交易。在 2019 年 5 月，bitmex 披露了交易者平均交易槓桿大約為 25 倍，但目前尚不清楚其發展的情況。
交易所會減少嗎？可能不會。bitmex 在辦公室裡有一個鯊魚缸。他們尊崇殘酷無情。由於這些交易所分佈在不同的司法管轄區，很難看到它們禁止客戶要求採取的行動。
熔斷機制
減輕這些問題的另外一個方法是引入熔斷機制。如果交易所只是簡單地在 15-60 分鐘內停止處理交易，同時依然允許存入和提現，那麼，套利者就有時間在交易所之間轉移資產。
然而，考慮到主要交易所在多個維度（地理位置、客戶群、交易產品等）上的巨大差異，看上去交易所不太可能就全球範圍的熔斷機制方面達成一致。huobi 是位於中國的最大衍生品交易所之一，它剛宣佈了一項新功能，他們稱之為熔斷機制。不過，嚴格來說，還不算是。它只是在一些閥值上分隔清算的機制，而不是一次性清算使用者。
大量清算的詢價單
清算通常透過不加區分的市場訂單進行。做市商事先不知道清算會有多大。隨著清算的增加，做市商自然會擴大其利差。這增加了波動性。
相反，交易所可以透過 rfq （詢價）進行抵押品的程式化拍賣。這可能需要花費幾秒鐘時間。
儘管做市商的參與能力可能受制於其在交易所上的抵押品，但毫無疑問，這仍會減少波動性。要理解原因，可以想一下放入 3000 萬美元的 eth 市場訂單和要求專業交易櫃檯（如 cumberland、galaxy 或 jump）報價 3000 萬美元 eth 訂單之間的區別。顯然，後者會帶來更好的執行力，因為這些公司擁有專門工具，可以智慧地消耗全世界的每個交易所的流動性。
轉向程式化 frq 模式可能會在清算中獲得類似的結果。
實施技術升級
在加密領域工作的最聰明的一群人意識到，要讓加密資產從邊緣想法走向主流資產型別，底層技術必須支援更高的吞吐量和更低的延遲。有很多方法可以實現這些屬性，每個方法都有獨特的權衡。
下面會詳細介紹每種方法，重點是在市場劇烈波動時（此時資本需要在不同交易所間快速流動，且通常是單向資金流動），它們會如何表現。透過單向資金流動，我的意思是說，資本有可能快速流入各個交易所（因為不同交易所間的價差很大），但不太可能快速流回。
閃電網路
閃電網路（ln）的問題在於，交易雙方必須對通道提前進行充足抵押，且預充通道需要大量資金。
此外，還不清楚閃電網路是不是實際上解決了底層問題。雖然無法精確衡量 3 月 12 日在交易所之間進行交易的 btc 交易數量，但通常來說，預計有 15-30% 的交易是由交易者在交易所之間轉移資金進行的。
在 3 月 12 日這樣的日子，這種比例應該高於正常水平。3 月 12 日，大約有 750,000 btc 在鏈上移動。在 10 個主要的交易所，大約需要有 100 個通道進行雙向抵押。交易所會有什麼理由將其數萬個 btc 預充到這些通道（尤其是在 99.9% 的情況下不需要這些通道）？
雖然閃電網路會加速前面的交易套利，但套利者會很快耗盡通道流動性。
側鏈
理論上，側鏈可以解決吞吐量和延遲問題。儘管從 2014 年以來人們一直在討論側鏈，但仍然還沒有真正意義上地使用過它們。blockstream 在 12 個月前推出了 liquid 側鏈。如今，它的 btc 不到 1000 個，每天交易不到 1000 筆。儘管有一些交易所跟它整合，但一些主要的交易所並沒有，其中包括 coinbase、kraken、binance 以及 ftx 等。
為什麼交易所不支援 liquid？雖然不可能 100% 肯定地知道，但最重要的原因是他們彼此之間不信任。由於比特幣指令碼的固有侷限性，到目前為止，不太可能有信任最小化的側鏈。相反，liquid 使用 11/15 個多籤，其中 11 個參與方是已知的實體，主要是交易所。但 ..... 這些交易所之間互不信任。
為什麼他們彼此之間不信任？因為在極端波動和市場混亂的情況下，11 個交易所合謀並從其他交易所竊取 btc 是合理行為。交易所生意競爭激烈，鑑於交易所在如此多的司法管轄區開展業務，受害者可能還沒有追索權。
在研究者搞清楚如何為 btc 開發出信任最小化的側鏈之前，我對 btc 側鏈的廣泛採用持懷疑態度。從理論上，儘管將 keep 的 tbtc 和一些以太坊的更先進的擴充套件解決方案結合使用是可能的，但它也引入了不少複合技術風險。例如，如果 tbtc 在低延遲的 skale 鏈上流動，那麼，在接受 tbtc 和 skale 的複合技術風險（相對於比特幣在原生鏈上交易）之前，交易所需要等待多長時間？鑑於到目前為止，交易所還沒有采用閃電網路，因此，在交易所準備承擔這些風險前還有很多年要經歷。
邊際最佳化
有很多邊際改進的方法，例如批處理、schnorr 簽名、taproot 等。但是，在激烈波動時期，批處理並不是可選項，因為交易者希望立即提現。同樣，這也限制了 schnorr 和 taproot 帶來的收益效用。
這些是擴充套件比特幣最經常討論的話題。接下來，本文轉向以太坊和智慧合約平臺。
分片
儘管在理論上，分片可以無限擴充套件，但在實踐上，並非如此。分片的核心問題是，跨分片交易需要在每個分片上的交易。因此，當跨分片接近於 100% 的交易比例時，系統的全域性吞吐量接近於單個分片的吞吐量。此外，跨分片交易會增加延遲。原因如下：
- 如果所有交易所只使用單個分片，以避開跨分片交易 ...... 那與現在狀況是一樣的。
- 如果所有交易所使用不同分片，則會有大量的跨分片交易，從而限制了分片的好處。
- 在理想情況下，每個交易所將大約 1% 的交易者儲存賬戶放置在 100 個單獨分片上，且隨著交易者轉移資產，交易所會將交易者轉移至同一分片上的儲存地址。考慮到如今交易所的協調很少（因為交易所直接競爭，且通常是不合作），且這種系統實質上要求比閃電網路或 liquid 更多的協調，所以，對這種事情是否可行是存疑的。
實際上，可能的情形會介於第二和第三種情況之間。但是，面前還不清楚，這在實踐中將如何起到實際的作用，以及二階和三階後果會是什麼。在分片後，需要花費數年才能真正正確地建模，並搞清楚它們是否會被最佳化、以及如何來最佳化。
隨著 defi 的發展，這些挑戰進一步加劇。隨著 uniswap、stableswap、shell protocol、futureswap 等協議中的流動性池的增長，它們要麼集中在一個分片（吞吐量較低），要麼分散在多個分片（每個池中的流動性較低）。這對於貨幣市場如 compound 和 lendf.me 來說也是一樣的。隨著這些池的分散化和使用者發起跨分片的多個交易，那麼，分片的實際上的好處會變得不那麼清晰。
請注意，分片框架適用於 cosmos zones 和 polkadot parachains。（藍狐筆記：本質上它們面臨的挑戰是類似的）
optimistic rollups
optimistic rollups 設計僅解決吞吐量的問題，而不是解決延遲的問題，因為 optimistic rollups 依然依賴於以太坊的 layer 1。
此外，甚至為了增加總吞吐量，所有交易所都需要同意進入單個 optimistic rollups 鏈。如果每個交易所管理其自己的 optimistic rollups 鏈，那麼，最終結果可能與分片鏈中 100% 的交易是跨分片交易類似，因為交易者不得不從一個 optimistic rollups 鏈中提取，併傳送至另外一個 optimistic rollups 鏈。
可能會有做市商試圖橋接 optimistic rollups 鏈，但他們需要在兩個 optimistic rollups 鏈上建立交易，並且由於在 optimistic rollups 上有 1-2 周的提款延遲，由於有高昂的資本成本（做市商不想投機 eth-usd 的價格，且因此會借入 eth 以提供流動性），報價會產生較大的價差。
然而，optimistic rollups 設計也有各種變體，並進行了其他改進。例如，skale 的 bls rollup，延遲降至大約 1 秒。使用 matter lab 的 zk sync，交易者會收到 optimistic rollups 鏈中的即時交易加密確認，這些會在主鏈上稍後結算。然而，即使是這些解決方案也無法解決橋接分片和（或） optimistic rollups 鏈的問題。（藍狐筆記：關於 optimistic rollups，可以參考藍狐筆記之前釋出的文章《一文讀懂 zk rollup 和 optimistic rollup: 以太坊重要的擴充套件方向》）
因此，除非所有交易所都在單一設計 optimistic rollups 框架上達成一致，否則，不太可能看到這種方法能解決核心問題。如上所述，能否實現是存疑的。
擴充套件 layer 1
比特幣和以太坊模型的美妙之處在於，它們為應用層開發者提供了單一的具有更高層（單一信任模型）的抽象。比特幣和以太坊只是單個資料庫，應用可以從中讀取或寫入。僅此而已。應用無需擔心其他任何抽象問題，例如通道、新流動性限制、新信任模型或額外的延遲挑戰。應用程式只是從單一事實真相中讀取和編寫。這是一個非常簡單的抽象，每個 web2 的開發者都能理解。
solana 是唯一一個構建全新 layer 1 鏈的團隊，solana 高度專注於擴充套件具有數千個併發驗證者的 layer 1 擴充套件。如今，其目前的 tps 可以高達 50,000，區塊時間大約 400 毫秒。（藍狐筆記：關於 solana，可以閱讀藍狐筆記之前釋出的文章《為什麼 solana 是區塊鏈開發者需要的「世界計算機」？》《區塊鏈的「歷史證明機制」：時間與共識》）
solana 面臨的問題不是技術方面的，而是社會方面的。它是一種新鏈，因此，需要幾年來贏得社羣的信任，並在現實世界中證明它。現有的交易所和 defi 協議不太願意遷移過來。但是，隨著現有的 layer 1 網路持續承受高負荷（如 3.12 所展示的那樣），可以看到，那些考慮 web 規模體驗的開發者將會開始尋找其他針對效能構建的鏈。（藍狐筆記：這就是 sonala、holochain 們的機會，但能不能在實踐中贏得開發者的喜愛，需要付出巨大努力。）
結論
擴充套件區塊鏈是多方面的挑戰。有多種市場和技術的方法，每個都有獨特的權衡。有一些理論方法存在了多年，但至今還未得到驗證。可以專注一些新的方法，其中包括市場基礎設施的發展，例如主經紀商服務，也包括新技術如 optimistic rollups 和新的 layer 1 層的發展。
儘管很明顯，無論是透過市場結構或技術變化，核心問題在不久的將來都無法得到很快解決。但我不期望會很快再次發生 3.12 類似的事件。為什麼？只是因為這次事件規模如此之大，速度如此之快，它清掉了無數的槓桿。現在，系統中槓桿要低很多，從而減少了連環清算和市場錯位的風險。
但是，在解決所有這些問題之前，同樣的事情還會發生，且可能會重複上演。
慣性很強，當前的市場結構是複雜的，且難以改變。但現有的市場參與者認識到當前系統的侷限性。這個系統遭受壓力時會再次崩潰。因此，隨著更好的選擇出現，人們會推動更好系統的發展。
來源連結：multicoin.capital
