Overview 概述
本文將主要介紹交易所交易票據結構、優缺點、投資風險並利用具體案例說明 ETN 產品與 ETF 的區別。
Report 報告
交易所交易票據(ETN)是由承銷銀行發行的一種高階的、無擔保的、非次級的債務證券。與其他債務證券類似，ETN 也有到期日，僅由發行者的信用支援。
ETN 的設計目的是讓投資者獲得各種市場基準的回報。ETN 的回報通常與市場基準或策略的表現掛鉤，投資者費用較低。當投資者購買 ETN 時，承銷銀行承諾支付指數中反映的金額，減去到期費用。因此 ETN 與 ETF 相比有額外的風險；如果承銷銀行的信用變得可疑，投資可能會失去價值，就像優先債券一樣。
ETN 通常與市場基準的表現掛鉤，具體來說，它的表現可能基於股票、指數基金或期貨。儘管ETN通常在交易所交易，可以賣空，但 ETN 實際上並不擁有它們所追蹤的指數或基準的任何基礎資產。
2000 年 5 月，Leumi group 執行長 Haim Even-Zahav 在以色列開發併發行了全球首個 ETN，產品名為 talii -25。發行這一工具的目的是跟蹤特拉維夫 -25 指數，該指數代表以色列的 25 家主要公司。大約兩年後，也就是 2002 年 3 月，摩根士丹利(Morgan Stanley)的股票結構產品集團在美國發行了首個ETN，作為以極低成本獲取生物技術指數的一種方式。2006 年，巴克萊以交易所交易票據(iPath)的名義重新推出了這款產品。貝爾斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和瑞典出口信貸公司(Swedish Export Credit Corporation)緊隨其後。2008 年，有更多的發行者以自己的發行進入市場；其中包括法國巴黎銀行(BNP Paribas)、德意志銀行(Deutsche Bank)、瑞銀(UBS)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)和瑞士信貸(Credit Suisse)。截至 2008 年 4 月，來自 9 家跟蹤不同指數的ETN共有56家。
ETN 交易結構
ETN 的回報與市場基準或策略的表現掛鉤，投資者費用更低。
如前所述，ETN 是債務票據。當持有至到期時，投資者將獲得一筆現金收益，該收益與相應指數從交易日起至到期時的表現掛鉤，並扣除各種投資者費用。
ETN 也可以在到期前透過在交易所進行交易或將大量證券直接兌換到發行銀行進行清算。贖回通常以周為單位進行，並收取贖回費用。
投資者費用按年費和相關指數的表現累計計算，並按當日指數或貨幣匯率的水平逐日遞增。由於投資者費用減少了到期或贖回時的回報，如果標的價值減少或沒有顯著增加，投資者在到期或贖回時可能會收到少於本金的投資。
由於 ETN 是無擔保的、非次級的債務，它們的風險是公司資本結構中類似優先順序的債券的風險。ETN 通常是在中期票據之外發行的，與同一時期發行的其他債券是同等權益的。因此，ETN 是由承銷發行人的信用支援的。與其他債務證券一樣，ETN 沒有投票權。與其他債務證券不同的是，利息在大多數 ETN 期間不支付。
優勢稅收效率
ETN 提供了一種節稅的投資方式。在稅務上，它被視為預付合同(如遠期合同)。預付費合同的買方支付初始金額，以便在指定的未來時間收到基於指數或其他基礎基準的未來付款。
通常情況下，指數共同基金和ETF需要向其基金持有人進行年度收入和資本收益分配，而這些收益是要納稅的。當一隻基金被迫出售股票以實現再平衡或以其他方式改變其構成時，基金持有人必須支付由此產生的任何資本利得稅。
相比之下，ETN 沒有利息支付或股息分配，這意味著沒有年稅。資本收益(或損失)在投資者出售 ETN 或 ETN 到期時實現。在美國，長期資本利得比短期資本利得和利息更受青睞(> 1年期資產的資本利得稅率為 20%)。沒有辦法避免繳納資本利得稅，但推遲繳納資本利得稅可以在財富積累方面帶來巨大優勢。
美國的稅務裁決表明，ETN 可能是有資格的避稅手段，目的是將當前的利息收入轉換為遞延資本利得收入。沒有跟蹤誤差
ETN 為投資者提供了一個涵蓋廣泛的指數，沒有任何對該指數的跟蹤誤差，消除了許多 ETF 的回報與其基礎指數之間的差異。在ETF中觀察到的跟蹤錯誤的一個原因，可能是由於多樣化問題，即由於單一股票的最大資產配置上限，基金無法複製某一指數。但對於 ETN 來說，這種約束並不存在，因為儘管 ETN 也在跟蹤該指數，但其回報並不基於標的證券。ETN 發行者向持有人保證，扣除費用費用後，收益與基礎指數完全相同。該行還同意每週透過贖回向大股東支付票據的實際價值，這有助於 ETN 非常密切地跟蹤基礎指數回報。流動性高
ETN是提高結構性產品流動性的一項重大創新。與其他買入並持有的結構性產品不同，ETN可以在證券交易所的正常交易時間買賣。對於機構規模的贖回，投資者可以每週提供ETN供發行人回購。投資者可以很容易地跟蹤他們的ETN的表現。從這個意義上講，ETN的結構類似於ETF。但ETN與ETF不同，因為ETN是一種債務工具，其現金流來自基礎資產(結構性產品)的表現。獲得新的市場和策略
ETN 提供了難以觸及的風險敞口，比如大宗商品期貨和印度股市。個人投資者不容易獲得某些資產類別和策略。例如，「動量投資」策略是利用標普 500 總回報指數(SPTR)的 10 個子指數相對於其他指數和 SPTR 的不同表現。每天根據績效和相關性計算 10 個子指標的權重。這使得透過 ETF 跟蹤美國大型股的行業勢頭指數變得困難。相反，ETN 提供了以成本效益的方式接觸這類投資策略的機會。利用的可能性
一些ETN提供槓桿作用，而不是直接跟蹤基準的表現。例如，德意志銀行(Deutsche Bank)提供的DGP ETN的走勢與黃金相同，但涉及雙重槓桿——它複製了持有黃金的兩倍回報。如果金價上漲 1%，票據就會上漲 2%。因此，如果黃金下跌 1%，票據就會下跌 2%。這樣的特點使 ETN 適合有經驗的投資者，他們願意承擔額外的風險，希望獲得更高的回報。
缺點信用風險&缺乏風險度量
ETN 作為一種債務工具，存在著發行銀行作為交易對手方違約的風險。這是 ETF 和 ETN 之間的主要設計差異：ETF 只受市場風險的影響，而 ETN 同時受市場風險和發行銀行違約風險的影響。儘管違約變成現實的可能性相對較低，但它應該得到衡量和解釋。ETN 投資者將需要一個信用風險指標，以方便回答有關風險大小及其隨時間變化的問題。隨著新玩家進入ETN領域，發行方的風險將如何變化?誰將承擔風險評估過程?如果ETN行業增長，為了參與，零售和機構投資者將需要ETN關鍵資料的來源，這很容易吸收。流動性不足
鑑於 ETN 相對較新，並非所有 ETN 都享有較高的流動性。ETN 跟蹤指數的有效性取決於它們在市場上獲得足夠支援的能力。
ETN 的另一個反面與他們的贖回特性有關。儘管 ETN 可以在二級市場上每日出售，或持有至到期，但希望與發行機構直接贖回 5 萬張或以上資產的機構投資者，每週只能贖回一次。相比之下，其他結構性產品，例如 ETF，可以在交易日的任何時候贖回。稅收優惠的投機
ETN 的發行機構正將稅收效率作為他們的王牌。就目前情況來看，投資 ETN 可以節省大量的稅收。然而，在現實中，美國國稅局尚未就擬議中的稅收待遇做出決定。因此，稅收優惠的地位仍然存在爭議。對信用評級的依賴
ETN 的價值取決於兩個因素:
他們要跟蹤的指數的表現
發行人的信用評級
假設發行銀行受到了像 2008 年次級抵押貸款危機這樣的危機的負面影響(如果只是輕微影響的話)，評級機構會下調發行銀行的整體信用評級，以反映這一事件。在這個假設的情況下，即使它跟蹤的指數顯示增長，ETN 發行金融機構評級的下降可能會對 ETN 的價值產生負面影響。無利可圖的交易策略
自 2006 年 1 月以來，儘管大宗商品價格不斷飆升，GSCI 的價值卻損失了近 20%，這一切都要歸功於期貨溢價。這是 ETN 追蹤商品指數(如GSCI)的一個例子，結果卻與他們當初的初衷完全相反。
期貨溢價是指下個月期貨合約的成本高於當月合約的情形。在這種情況下，發行銀行每次賣出當月的合約、買進下個月的合約時，都會錄得虧損。期貨溢價在過去幾年裡對能源期貨造成了沉重打擊，並顯著拉低了能源市場的回報。指數正採取各種措施對沖這種狀況。他們的結果還有待觀察。
瑞銀彭博常數到期商品指數(CMCI)透過引入常數到期的概念，解決了期貨溢價和現貨溢價的問題，該指數提供了跨期貨合約到期日的多樣化。這是為了消除經常與大宗商品投資相關的波動。
ETN 投資風險
投資人買賣或委託證券商辦理申購、賣回ETN時，應籤具風險預告書，證券商才能接受委託。ETN 相關風險如下：
發行證券商之信用風險：ETN為無擔保之債務證券，並無任何資產作為抵押，完全倚賴發行證券商之償付能力。
標的指數市場風險（不保證本金）：ETN投資人得到的報酬由所追蹤標的指數之漲跌決定，若指數在投資期間下跌，投資虧損可能侵蝕投資本金。
折溢價風險（ETN成交價格低於或高於指標價值）：ETN理論上不具有追蹤誤差，但ETN於交易所上市交易，仍不可避免產生折溢價。因ETN之增額髮行由發行證券商決定，且初級市場之申購、賣回機制效率可能不如預期，某些狀況下可能無法快速消弭折溢價。
終止上市風險：ETN可能因為到期、提前贖回或其他重大因素而導致終止上市。
流動性風險：ETN可能因為市場供需不平衡、交易時間差或流動量提供者做市不積極而產生流動性不足之風險。
槓桿效果風險（若為槓桿及反向型ETN）：與槓桿及反向型ETF相同，槓桿及反向型ETN之倍數報酬及反向報酬都是以單日為基準，每日複利計算下， ETN之長期報酬率會偏離一般標的指數之正向倍數或反向倍數表現。
ETN 與 ETF 對比
ETN 案例-iPath Gold ETN產品資訊
這個 ETN 是為看好黃金期貨市場的投資者設計的。此指數旨在提供對巴克萊黃金 3 個月指數(以下簡稱“指數”)的敞口。該指數旨在跟蹤巴克萊黃金 3 月指數的總回報加三月期美國國債收益。
對 ETN 類產品的思考
ETN 類產品非常符合加密貨幣的市場環境。目前為止，阻礙加密貨幣市場衍生品發展的最大阻礙在於其法律風險以及衍生品上線時複雜的計算和封裝在涉及真實交易指數成分資產時（也就是 ETF模式）會產生很大的管理和操作成本。以 ETN 模式進行產品研發，因為其對賭性質，選擇更加繁多，從加密貨幣指數到波動率，基本所有指標都可以成為標的指數。同時，計算成本與封裝成本也會大大下降。
例如加密貨幣交易所 FTX 推出的特朗普 2020 指數就是一個典型的例子。
Conclusion 結語
所以，ETN 產品以其獨有的優勢，將會成為未來幣圈衍生品創新的主要方向之一。風險提示：
警惕打著區塊鏈和新技術的旗號進行非法金融活動，標準共識堅決抵制利用區塊鏈進行非法集資、網路傳銷、ICO及各種變種、傳播不良資訊等各類違法行為。
