接觸起來，代幣系統非常精微非常美，它是完全可設計的、還有足夠的彈性適應監管。籠統的說代幣或者是否合法、或者誰來監管，而忽略其實際內涵，是低估金融科技對經濟、法律和商業模式全方位的影響力了。
一度，ICOer以接受ETH或比特幣兌換代幣、不直接接受法幣的作法，作為迴避非法集資的“防火牆”。在美國SEC對DAO事件調查結論出臺以後，這種“防火牆”應該已被證明是掩耳盜鈴。
美國監管機構認定DAO所募集的虛擬貨幣是“資金”，這是一次定性，而我國的法律底線不會比這個標準低。
中國的法律是部門法體系，即經濟法上的“資金”可以與刑法上的“資金”有不同的含義。央行明確比特幣等代幣都是非貨幣資產而非貨幣，意味著在經濟法即行政監管上，代幣是一般財物而非資金。在刑法上，公檢法無須將代幣擴大化解釋為資金，只須把募集某些具有高流動性的代幣，並且實際兌換了法幣、資金的行為歸入“變相吸收”資金的情形入罪，並沒有障礙。但是，ETH或者比特幣替代法幣卻在稅務處理上有很大的意義，因為虛擬貨幣的交換無法計算稅基，不產生稅負。
這裡討論刑法或者犯罪，並不得出合法不合法等結論，只是在客觀的複述執法和司法機構的工作正規化，指出專案方應該如何去思考。代幣是金融科技的產物，是改變生產關係的東西，它太複雜，泛泛而談都是不對的。
美國SEC調查DAO代幣的報告是一則執法思路的範例，即先界定DAO代幣的經濟實質、篩選其相關的特徵，將這些特徵與法律規定的各要件進行比對，作出代幣是否屬於一類法律上的有名權利（證券法上的投資合同類證券）的結論，從而最終得出其應受到什麼樣的監管。這種方法叫做“歸入法”。
插入廣播一條冷知識：“歸入法”和“關係分析法”是國際通行的法律適用的兩種一般方法，歸入法對民商事、行政和刑事案件都適用。比如，對ICO、代幣涉嫌各類集資類犯罪的討論一直很多，如何用“歸入法”分析呢？
刑法的基本原則是罪刑法定，即法無明文規定不為罪，法無明文規定不量刑。這麼隨便一聽，判斷犯罪好像很簡單，只要查“明文規定”的法條就可以。但是，“明文規定”和”字面含義“是兩個概念，“明文規定”的背後是“要件歸入”，“要件”是理論化的、散見於總則分則和其他規定，是零散法條字面上看不出來的。
近來有些對ICO的分析文章只引法條，不知“要件”為何物，引導讀者望文生義、自行判斷罪與非罪，這種方法嚴重的不專業。
回到DAO事件的報告，看什麼是“要件”。美國SEC對證券中“投資合同”的要件總結為“被投資主體是證券法上的主體”、“有投資行為”、“合理預期利潤”、“利潤源自他人的管理努力”四個要件，並且花了很大篇幅論證DAO投資者的投票行為談不上決策和管理，最多也就是一種參與，因此符合“依靠他人管理”的第四個要件。
再舉我國法律上的例子。一些非常亂來的ICO也可能符合詐騙、集資詐騙的構成要件。刑法上的“要件論”叫做犯罪構成，要從主體，客體，主觀方面，客觀方面四個方面去“歸入”。
以詐騙罪為例，詐騙罪系一般主體，任何人都有可能實施詐騙，不管是不是知名人物，只要實施了詐騙行為，且造成了損害結果，就構成犯罪。什麼是詐騙行為？需要同時滿足三個要件，以非法佔有為目的、虛構事實或者隱瞞真相，騙取款額較大公私財物的行為。
行為人以ICO的名義，哪些行為可能構成“虛構事實或者隱瞞真相”呢？很明顯這兩部分就是對ICO專案資訊披露和盡職調查的內容。ICO的專案發起方一般披露的是團隊、研發進度、技術方案、上鍊最小化可執行的應用程式、天使投資等。例如這裡麵糰隊的簡歷、歷史業績；再如天使投資是否真實到位，是否真實用於開發，就是關鍵的事實，如果存在虛構，就有詐騙嫌疑；所謂隱瞞真相，是指例如專案募集資金實際並非用於所聲稱的專案開發，構成隱瞞真相。在有詐騙行為的前提下，他人基於錯覺自願的將自己的財物交給專案方，這一起所謂“ICO”就構成一場詐騙。集資詐騙罪的客體要件為特殊客體，只有非法募集資金才有可能構成集資詐騙、不包括其他財物。
歸入法也適用金融行政監管、行政執法，關鍵在於對特徵的提取，和同要件的比對，這裡有一條大原則即“實質審查原則”，SEC報告也明確闡述了——在分析某件事情是否安全時，“形式應該被忽略”，重點應在於交易的基礎上的經濟現實，而不是附加的名稱。
實質審查體現了中國整個經濟法部門法的基本價值取向“實質正義”，經濟法上的關係分析要求重實質而輕形式。另外請注意“交易基礎上的經濟現實”的措辭，這正是我們一直強調的：代幣的經濟實質。
換句話說，經濟法理念與代幣系統沒有衝突，雙方見容於經濟現實，無非是法律關係與經濟關係的一次磨合。
但在形式上，既有的監管體系與代幣系統的衝突就很大了。
在規則性監管框架下，我國金融的實質性監管，是圍繞“債”和“股”展開的，企業主體不得擅自發行和變相發行“債”或“股”性質的融資；金融功能性監管，則是圍繞吸存、支付、結算展開的，不得未經批准以金融機構的名義開展上述業務。所以簡單一句話，所謂“監管”，就是要事先求批准，無批准則可能有風險，但問題又在於沒有哪個部門管ICO的批准。
這種監管悖論確實讓人無所適從。前些年的P2P，支付寶，都是突破了功能性監管，在沒有牌照的情況下自行其是很多年，後來得到正名，當然也受到正式監管，不再活的那麼隨便。
代幣呢，突破的不僅是監管框架，而是從根本上改變了經濟執行的方式。代幣可以起到債權和股權憑證的作用，同時讓這些憑證無限拆分當錢花，現實世界中還沒有一種貨幣同時是股票，但是代幣做到了。此外代幣能做的事還很多。
既然代幣的作用是複合的，所以法律屬性也是複合的，可能同時具有商品和服務屬性、份額憑證的屬性。這時適用部門法的規則就很困難。閹割代幣功能又是血淋淋的削足適履。所以，英國FCA的沙盒監管已經發展出來一條重要原則：“原則性監管取代規則性監管”。
例如ICO代幣融資，時代背景是我國苦於間接融資渠道僵化，銀行淪為做房地產評估的，大家想拿貸款先要買房買地，造成了房地產泡沫；多年來股市直接融資市場一潭死水，改革舉步唯艱。網際網路金融發展起來以後，確實受到重視，中關村核心區也搭此東風建立網際網路金融中心。大資料創造的個
信用體系、小微貸，比銀行的“信用卡提額”規則確實先進太多了。
這裡有一個司空見慣的冷知識，“公司”的本質就是融資功能，公司首先不是一個法律實體概念，而是一個金融概念，是“在為商業融通資金方面，有獨特吸引力的組織形式”，公司債券與股票是全球最大的融資市場。居其次的是有限責任合夥，主要由基金採用。有限合夥形式是個古老的形式，但是相關的立法很粗陋，直到21世紀國際上立法成熟，如英國頒佈了《2000年有限責任合夥法》之後，世界範圍內尤其是我國作為後起之秀，基金融資形式獲得了長足發展，法律的成熟對行業確實是有促進作用的。
但同時這裡還有一個只有專業人才知道的知識，就是“公司”有根本侷限。進入20世紀30年代、也就是1929年大蕭條時期，學界和實務界開始批評公司形式，後來乾脆認為美國經濟危機就是“公司”這種形式帶來的。在公司結構下，管理層即實際控制人與股東關係尖銳，在美國最終發展為管理層架空了股東，而且完全忽略顧客、生態鏈、全社會的公司“利益相關人”，公司變成了管理層的公司，而且管理層有自我存續的能力，是一種世襲、還不可避免的伴隨著宮鬥，MBO往往是宮斗的產物。在美國，有幾十年之久，股市不斷髮生大規模併購、倒手優質公司，製造概念操縱股價，槓桿收購完成後裁員減產、金融機構瓜分公司現金儲備，損害實體經濟，積重難返就經濟危機了（見《公司治理百年》，這本書2003年左右問世，預言美國經濟崩盤，於是2008年就真的崩盤了）。
相對來說歐洲的德國更重視公司利益相關人的平衡，沒有由著管理層胡來，經濟較穩定。從我們自身的經驗看，對“公司”負面作用的切身體會最深的當然是“有限責任是老賴的溫床”，老闆轉移財產，用公司殼逃廢債務，而執行庭束手無策。稅務部門則“揭開法人面紗、突破國境藩籬”去收稅，對“公司主體”的突破是最大的。
所以你看，代幣系統裡沒有公司，沒有利用“公司”的融資功能，或者說ICO完全突破了這一最主流的直接融資方法。軟體即公司，代幣系統解決了“法律實體治理”這一百年難題，即搭建了一個“利益相關人”真正擁有的經濟體、拋棄了“管理層的公司”、用代幣使用範圍界定經濟實體的邊界。
代幣和監管這個主題並沒有結束，後面還有一部分，關於如何世俗並超脫的應對現行的監管體制。
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本文作者：曹艾米
Dentons，金融、商業、訴訟律師。
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