拆解比特幣交易生態:都有哪些機構,都在做什麼?

買賣虛擬貨幣

作者 |Hegel

編輯| 門人 運營 | 小石頭

比特幣剛誕生的時候,機構並不太感冒。但從2020年開始,機構的興趣越來越濃。

背後一大主因是疫情之下,以美國為代表的央行實行過於寬鬆的印鈔政策,引發市場劇烈震動。

針對機構的興趣,挪威加密貨幣投資公司Arcane Crypto旗下的研究機構Arcane Research專門做了份研究報告。

結果發現,機構基本都同意,儘管現在有監管等這樣那樣的問題,他們還是對未來很有信心,而且相信機構會佔據比特幣市場的核心地位。

調查題目是:未來三年,哪兩個部分會佔據加密貨幣交易量的主體?機構的反饋,從高到低依次是:資管/基金、銀行、經紀商、散戶和非金融公司。來源:Arcane研報

這份題為《比特幣生態交易系統及新興機構基礎設施》的研報,詳細總結了機構入局後,比特幣生態系統發生的變化。

做市商、經紀商有哪些?交易所分幾類?做銀行的為什麼要做託管?

深鏈財經對這份研報進行了編譯和重新梳理,試圖幫讀者理清比特幣交易生態系統內不同機構的角色和作用,帶大家更深入瞭解比特幣交易中的機構生態圖譜。

「 交易者可以分為四類」

在深度剖析比特幣生態系統前,讓我們一起來看看市場上有哪幾類直接參與交易的使用者。

大多數人都是個人投資者,可分為兩類:

1. 小魚(Small fishes)

指的是小型零售客戶,通常用本國法幣和比特幣等加密貨幣進行兌換交易。他們主要承擔“吃單”(Taker)角色,對買賣之間的點差(spread)和交易中的費用並不是特別關心。這就是“小魚”。

2. 大魚(Bigger fishes)

同樣是散戶,有些人比較特殊,對價格非常敏感,而且刻意尋求點差和費率低的交易平臺。他們通常在不同的交易所都開設了賬戶,日常交易非常活躍。這就是“大魚”。交易所間圍繞著這些“大魚”,進行著十分激烈的競爭,市場營銷費用高企。

機構投資者,根據其屬於加密金融還是傳統金融界,也分為兩類:

3. 普通鯨魚(Crypto whales)

通常我們聽到的“鯨魚”就是這類植根加密貨幣的機構投資者。他們尋求的是最好的流動性和最低的延遲,穿梭於不同平臺間,非常樂意“引領”市場方向,以加密貨幣作為頭號資產。他們既會自己交易,也會委託經紀商操作;既活躍在交易所,也現身在OTC平臺;此外還會使用加密原生衍生品交易平臺來執行更為複雜專業的操作。

4. 穿正裝的鯨魚(Whale in suits)

另一類機構投資者來自傳統金融行業,受到的限制更多。除了加密貨幣,他們還投資了眾多不同型別資產,因此更傾向於選擇自己熟悉的平臺,這樣才能滿足嚴苛的監管要求。當然,他們也對低延遲和強技術有很高要求。他們會出現在完全合規的高流動性平臺上,如LMAX Digital交易所、芝加哥商品交易所(CME),甚至是Coinbase

這兩類機構玩家在交易比特幣時操作差不多,最大的區別體現在由於技術和合規要求,在進入交易所時選的策略。

「 機構扮演了什麼角色」

Arcane研報的最大亮點就是比特幣生態圖,其中詳細闡述了這個生態系統裡,託管方、借貸方、銀行、交易所、投資者各自的角色和作用。

Arcane設計的比特幣交易生態圖

這個生態系統裡的各方參與者相互勾連,一家公司可能會承擔好幾個不同角色,例如Coinbase就既做交易所也做託管。面向散戶的交易所也會向機構尋求流動性,有些傳統支付工具也會從經紀商處獲取流動性,從而支援加密貨幣交易功能。銀行有時也會提供託管服務。

下面依次介紹八類參與者的角色。

1. 做市商/流動性提供者

金融市場的靈魂就是流動性,這就賦予了做市商/流動性提供者(market maker/liquidity provider)特殊的使命。

沒有做市商,加密貨幣市場就會像股市一樣出現雪崩。2017年的暴跌使Coinbase出現閃崩,為此還向投資者賠償了數百萬美元。

由於成交價是各交易所單獨形成的,因此加密貨幣的套利空間更大,也更容易出現混亂。做市商的目的,就是創秩序於無序間,透過人為買賣填充訂單薄,從而穩住市場情緒。

在行業早期,訂單薄掛單數量很少,這就導致了每筆成交會對價格變動帶來很大波動。

2016年後,這一問題有了明顯改觀,主要體現在買賣點差不斷縮小的趨勢中。

幣安為例,兩年前,一筆1000萬美元的交易就會帶來5%至8%的價格波動。如今,這一點差已經降到了1%以下,意味著交易更為安全。

上圖中,2020年3月之所以出現8%的峰值,就是因為新冠疫情席捲全球,許多投資者都想盡快出金紓困,結果導致流動性不足。相比之下,今年的“大跌”也沒有那麼可怕,就流動性而言其實還是正常的。

目前最重要的做市商有:Jump,HedgeTech,Alameda Research,Galaxy Digital,B2C2和Woorton。

2. 經紀商和OTC櫃檯

效率最高的做市商一般會同OTC(場外)櫃檯商開展合作,在完成大單交易時把訂單薄的滑點(slippage)降到最低。

所謂滑點,就是在場內交易所提交訂單薄後,由於多空雙方每單數量存在差異,最終成交時可能會一次性吃掉多個訂單,從而使最終成交價格和初始掛單價格存在較大偏離的現象。

為了避免付出額外的交易成本,做市商一般會透過場外交易的形式,鎖定價格,從而更快捷地完成目標訂單。

花旗銀行的一項調查表明,90%的加密貨幣OTC交易都是以電子API形式完成的,這一比例遠高於傳統金融市場。基礎設施的完善,使得OTC上交易價值數千萬美元比特幣的滑點從2017年的50到200個基點(0.5%-2%),控制到了5-10個基點間(0.05%-0.1%)。

OTC的主要客戶是對沖基金和指數型基金。目前,提供OTC服務的主要機構多是做量化投資出身的,如Jump、B2C2、Alamada Research、Genesis。

不過,隨著今年特斯拉、微策略等非金融公司入局比特幣,OTC平臺的主要客源結構也發生了變化。

去年Q4,非金融公司僅佔Genesis客戶群體的0.5%,今年Q1,這一比例就暴漲到了25%。

機構不僅希望能用最低滑點快速完成大宗交易,也希望能讓這一過程更加便利,於是催生了經紀商(Brokerage)的角色。

經紀商就是中介,代客戶完成執行交易、託管、清算結算等一系列複雜的投資流程。The Block曾指出,這種業務源自傳統金融的主經紀商(PB)服務,專門針對機構客戶,創新度和難度都很大,目前中國內地證券市場對其瞭解也並不深。

經紀商業務在加密貨幣界仍是新品,面臨的最大挑戰就是清算結算和深度資本市場支援,在這些方面遠落後於傳統金融市場。

另一大問題,就是現有的經紀商業務太過分散。將來的贏家,必然是能夠實現現貨衍生品市場交易加速、槓桿延展、資產託管、資本引介和交易策略構想“一條龍”的超級玩家。

3. 傳統銀行

加密友好型銀行通常是被忽視的一類角色,但他們提供了大機構法幣出入金通道。最有名的就是Silvergate

這家銀行創立於1988年,從2013年開始進入加密貨幣領域,迅速轉變為以加密企業為主要服務物件的特殊銀行。如今,它已有900多家機構客戶,至去年年底企業存款額已超過37億美元,其中半數以上來自77家不同的加密貨幣交易所。

Silvergate引以為豪的是自建支付網路SEN(Silvergate Exchange Network)。透過SEN,機構使用者可以全年不間斷完成法幣轉賬、交易。今年Q1,SEN處理的法幣交易額高達1665億美元,同比增長857%。

當然,Silvergate的業務也不僅限於銀行。其執行長Alan Lane表示,SEN網路未來會進一步貨幣化,主要手段就是推進數字資產借貸和託管服務。

另一家有名的銀行就是Signature Bank,同樣是主營加密貨幣企業業務的傳統銀行,這是第一家有美國聯邦儲蓄保險(FDIC)支援的銀行,而且獲得了紐約州的金融牌照,安全合規讓人放心。近兩年,Signet又先後同Fireblocks和穩定幣TUSD協議整合。

從事銀行業務的不僅有這些傳統“銀行”,還有些加密貨幣原生機構。Kraken,老牌的加密貨幣交易所,去年成功申請到了懷俄明州銀行牌照——特殊目的存款機構許可(SPDI)。

這就意味著,Kraken交易所資金流入流出更為便捷,不僅可以經營交易所業務,還可以提供存取款等銀行業務,全程合規。

4. 金融科技公司

相較於B端支付工具,C端支付工具更為大眾熟悉。比特幣生態中的金融科技公司部分是四足鼎立——Cash App、PayPal、Robinhood、Revolut,共同點是一開始做支付工具,後來逐漸開發了交易功能。

最早入局的是Cash App,2015年創立時名為Square Cash。背後的Square公司就是推特CEO傑克·多西創立的。Cash App是美國最受歡迎的金融應用之一,截至今年3月已有3600萬活躍使用者,連微策略老闆邁克爾·塞勒也承認,自己也在Cash App上買過比特幣。

在Cash App上不僅可以用比特幣來支付、轉賬,還可以把比特幣作為資產進行交易。今年Q1,Cash App上的比特幣銷售額突破了55億美元。

PayPal獲得了紐約州比特幣牌照,因此每次向客戶出售的比特幣都必須有實際比特幣儲備支援,背後提供流動性的就是Paxos。

這兩年PayPal動作頻頻。去年10月,PayPal開通了加密貨幣交易功能。今年4月讓旗下的支付公司Venmo開放加密貨幣交易,7月初還把美國合規使用者購買加密貨幣上限從2萬美元提高到10萬美元。

7月29日,在Q2投資者電話會議上,PayPal的CEO透露已基本完成開發超級應用錢包,具備高收益儲存、快速存款等相關功能。

Robinhood(羅賓漢)也是今年很火的一個交易平臺,曾多次被美國證券監管當局批評遊戲化傾向太重。實際上,Robinhood本身不是個交易所。客戶發出交易指令後,是平臺代他們在不同交易所買賣加密貨幣資產的。

Robinhood曾經多次被曝出在關鍵時刻“在加密貨幣交易方面出現了一些問題”,尤其是在狗狗幣價格上漲時交易就會暫停,引發了市場的不滿。

7月29日,Robinhood以HOOD代號在納斯達克上市。它的IPO並不順利,估值被猶豫的投資者壓低,而且身陷與監管者的合規爭議中。上市首日,股價未能突破發行價,震盪之後最終破發8.4%。

Robinhood上市首日股價變動圖,來源:納斯達克交易所官網

Cash App和其他科技公司產品相比,最大的不同就是可以自由充提加密貨幣。在Cash App上,使用者隨時可以把比特幣提到其他錢包裡。PayPal和Robinhood都不具備這種功能,而主打低手續費和低對手風險優勢的Revolut也僅面向高階使用者測試這一功能。

根據官網最新版(2021年6月30日)加密貨幣服務條款,PayPal上的加密貨幣更像是一種投資工具——目前尚未開放加密貨幣充提功能,不允許使用者將加密貨幣傳送到親友賬戶或自己的第三方錢包裡,甚至無法直接用加密貨幣買東西。而且,這項服務僅針對美國使用者。

當然,在今年Coindesk舉辦的Consensus大會上,PayPal負責人也表示,目前已經在開發充提功能了。

除了具備充提優勢,Cash App自己持有8027枚比特幣,Arcane釋出研報時估計這些比特幣市值大概在5億美元,持倉成本約為2.2億美元。

實際上,Cash App的這種先發優勢也和創始人傑克·多西對比特幣的情感密不可分。不久前,在The ₿ Word大會上,傑克還誇讚比特幣的協議很漂亮,希望用比特幣促進人類和平。

綜上,Square公司在比特幣生態中的領先地位還會持續一段時間。

5. 交易所

交易所的劃分方法很多,最重要的標準就是客戶定位。交易所有的僅面向零售使用者,例如Bybit、BitMEX;有的僅面向機構使用者,如LMAX、芝商所;大多數是雙向的,如幣安、火幣、FTX、Coinbase、Gemini等。

5.1 零售級交易所

C端的交易所必須想方設法吸引留存新客戶。由於交易所很多,客戶忠誠度很低,這些交易所就必須強化研發,經常搞上幣等活動。

由於客戶以散戶居多,他們對掛單吃單費用都不太敏感,因此零售級交易所可以收取的手續費實際上高於機構級交易所。

零售級交易所核心競爭力(USP)就是操作簡單,使用者UI介面非常友好,各類營銷活動豐富多樣。相應地,市場營銷成本也非常高,如果上幣活動太少,就留不住客戶。

對散戶而言,C端交易所最大的煩惱就是使用者體量太大,因此當市場劇烈波動時,很有可能遭遇伺服器宕機的問題。5.2 機構級交易所

反之,對機構而言,宕機是絕不可忍受的。機構使用者進入交易所,有很多共同的前提:專業操作介面,巨量吞吐能力,絕不宕機,有授信額度,操作合規。

因此,機構級交易所的技術要求極高。在極端震盪行情下,也要保證100%的實時交易,而且流動性深度不可或缺。合規和技術的雙重要求,使得機構級交易所的平臺研發難度遠超零售級交易所。

零售級交易所求新,機構級交易所求穩。

另外,根據交易產品的不同,也可以把生態體系內的交易所劃分為現貨交易所和衍生品交易所。5.3現貨交易所

由於合規交易所的興起,越來越多的使用者選擇了直接在法幣和加密貨幣間完成兌換。但迄今為止,絕大多數交易還是以穩定幣為媒介完成的。

即使是全球交易量最大的幣安,也是在2019年起才佈局法幣交易的。此前很長一段時間,幣安也只支援幣幣交易。

在主流交易所中,法幣交易量最高的是Coinbase,後面依次是LMAX Digital、Bitfinex、Bitstamp、Kraken。

總而言之,隨著加密貨幣的合規化建設不斷推進,監管的不斷完善,從幣幣交易為主向法幣交易的轉移是長期必然趨勢。5.4 衍生品交易所

比特幣衍生品交易量已經超過了現貨。衍生品市場在比特幣價格發現的過程中發揮的作用更為關鍵。

比特幣自2019年7月以來的每月現貨、衍生品交易量對比圖。綠色為現貨,黑色為衍生品。來源:CryptoCompare

衍生品交易所一共分為兩類:

第一類是離岸的、未受規管的衍生品交易所。這類交易所的KYC(瞭解你的客戶)通常不是很嚴,任何人無論貧富,無論是小白還是家財萬貫的鯨魚,都可以體驗保證金交易。保證金比例最低僅需1%。

第二類是接受嚴格監管的合規衍生品交易所。客戶都是認證過的投資者,每筆合約要投至少5枚比特幣,保證金比例高達40%。

離岸交易所的優勢是註冊方便、入金限制少,即使是很小的資金也可以體驗,因而吸引了全球眾多散戶參與,交易量十分龐大。主要代表有幣安和Bybit。僅幣安一家就承接了35%的衍生品交易量。

當然,離岸交易所的劣勢也很明顯:由於限制少,散戶經不起誘惑,經常玩過高槓杆,把風險擴大了很多倍。爆倉清算變成了家常便飯,就像是開啟了潘多拉的魔盒一樣。

監管部門顯然早就盯上了這些離岸交易所,不想讓它們成為“法外之地”。

美國商品期貨交易委員會(CFTC)和司法部(DOJ)在2020年10月就指控BitMEX非法運營衍生品平臺,向美國公民提供交易服務;幣安、FTX等交易所今年7月也紛紛表態,將最高槓杆比例從100倍降到20倍,並強調槓桿交易並不是加密貨幣生態的主流。

合規交易所解決了離岸交易所的問題,但也帶來了覆蓋面過窄的劣勢。普通人很難接觸到他們的比特幣期貨產品。

最大的合規衍生品交易所就是芝加哥商品交易所(CME),他們以現金結算期貨,而且有交易時間限制,只在每週日下午5點到週五下午4點開放交易,每天下午4點後統一休市一小時。相比之下,比特幣現貨是7x24隨時可交易的,流動性明顯強於芝商所的比特幣期貨。

2017年12月,芝加哥期權交易所(CBOE)也曾宣佈推出比特幣期貨,但在2019年6月之後就徹底退出了。目前第二類交易所最大的就是芝商所。

芝商所的主要流動性提供者包括Akuna Capital、B2C2、BlockFi、Cumberland、Galaxy Digital、Genesis、NYDIG等。

總體來看,衍生品市場上最大的貢獻者依舊是離岸交易所。比特幣的價格發現過程中,離岸衍生品交易所的作用最大。

畢竟加密貨幣行業的信念是:每個人都有權自由進行交易,只要自己願意承擔風險就不應受到阻攔。自由包含了責任:用1%的保證金參與槓桿交易是使用者的自由,但同時他們也要準備好付出響應代價。

6. 其它投資工具

灰度基金,以及它的競品ETF也是生態系統重要成員。投資這類基金,可以享受稅收優惠。

過去一年半,它們發展非常迅猛,累計吸收了80萬枚比特幣。

灰度和ETF走的是不同路線。同樣是基金,灰度是封閉式的,在美國OTCQX交易所交易,只有符合條件的投資者可以參與。在一級市場上入金灰度,可以用比特幣實物,也可以用法幣現金。基金份額可以在二級市場上轉讓,但由於缺乏贖回機制,灰度基金的價格和比特幣市價經常會出現折價或者溢價的現象。

ETF是居於開放式和封閉式之間的特殊基金,既可以在交易所上市,也可以自由申贖,流程靈活便利使得ETF追蹤價格和比特幣市價差距很小。

由於贖回的需求,比特幣ETF必須留出合理的流動性渠道,定期保證比特幣持倉平衡。因此比特幣基金和經紀商、OTC櫃檯也保持著密切聯絡,以完成現金和比特幣之間的順暢兌換。

加拿大在比特幣、以太坊ETF上相對開放,美國機構就沒有這麼幸運了。很多機構都向美SEC遞交了申請,其中包括Fidelity、NYDIG、Galaxy Digital、天橋基金、VanEck、Valkyrie、Wisdom Trust等,但SEC至今未透過任何一隻ETF,最近的迴應多是“推遲答覆”。

7. 託管

Trezor和Ledger最先提供硬體錢包服務,使用者可以用小型USB裝置儲存自己的加密貨幣。後來出現了Casa,提供高階會員服務如多重簽名恢復比特幣訪問、多個硬體異地備份,避免單一私鑰丟失帶來的災難。

交易所也在為重要客戶提供託管服務,例如Coinbase就設立了獨立實體Coinbase Custody,資產與交易所相隔離,專門接受使用者委託保管加密貨幣。Gemini隨後跟進,並且斥資2億美元為託管的加密貨幣上了保險,號稱要做“世界上保險覆蓋面最廣的託管商”。

作為全球最負盛名的機構之一,Fidelity早在2014年就開始研究區塊鏈技術,並且在2018年成立了數字資產子公司Fidelity Digital Assets,一年後推出託管方案。具體業績從未公開,但CEO很自信的表示這項業務取得了“不可思議的成功”。

傳統信託服務商也想分杯羹。託管資產超41萬億美元的紐約梅隆銀行(BNY Mellon)今年2月放出訊息,準備在下半年上線託管服務,計劃針對不同客戶提供不同服務,例如物理隔離冷儲藏,把錢包存到瑞士深山的廢棄軍事地堡裡;安全多方計算(MPC)數學模型;硬體安全元件(HSM),在計算機中增加擴充套件卡負責加密解密運算。

瑞士一廢棄軍事地堡被改造為比特幣冷儲藏基地

除了紐約梅隆銀行,渣打銀行、北方信託銀行、摩根大通、高盛、花旗也紛紛部署數字資產託管業務。

託管業務的最大客戶就是加密貨幣交易所,例如幣安、Coinbase Pro、Gemini、FTX、B2C2、Galaxy Digital、Genesis。此外,OTC櫃檯、做市商、借貸公司、支付處理公司也有需求。

8. 借貸

Credmark資料表明,今年2021年Q1,加密貨幣借貸市場規模已達290億美元。

借貸可以盤活比特幣交易生態系統的流動性。同樣是槓桿交易,機構更喜歡找借貸公司而不是交易所,就是因為交易所的自動清算太過頻繁。

比特幣借貸市場的主要客戶是做市商。主要提供者有Genesis和BlockFi,其中Genesis只服務機構客戶,BlockFi同時也服務個人客戶。此外,傳統機構也在開展別樣的借貸服務。Silvergate作為傳統銀行,同Fidelity開展合作,透過SEN支付網路向機構提供美元法幣資金貸款。這一過程中客戶質押的比特幣由Fidelity單獨保管。

「 機構最看重哪些因素」

透過與生態系統中銀行、基金、資管公司、高頻交易系統、自營交易公司交流,Arcane總結了機構投資比特幣的心態特徵,主要體現在三個方面:

1. 選交易平臺:靠譜最重要

最看重的三個因素:第一,技術可靠,要100%正常執行,不允許出現宕機;第二,有流動性深度;第三,低延遲,交易情況清楚明白。

此外還會考慮以下因素:手續費要有優惠;交易合規、聲譽良好,幣要安全;可以透過API進行充提操作;允許使用穩定幣;提供日內槓桿融資交易;提供法幣通道等。

2. 選託管方:安全至上

研究發現,近半數的機構都直接選擇了交易平臺進行託管。此外最常見的三種託管方案是:離線、機構級、多重簽名託管;傳統託管專業機構;無主錢包。

至於選擇時的考量因素,排第一的毫無疑問是安全性,此後依次為可觸性、便利性,以及同交易所關聯的能力。

3. 選基礎設施:溝通現實金融

基礎設施的完善是機構持有投資比特幣的前提。受訪機構大多認為,目前最需要加強的基礎設施主要體現在同銀行、信用體系的對接上。

具體而言,銀行、基金和資管機構最渴望提升銀行、信用基礎設施,經紀商最渴望提升銀行基礎設施,普通公司希望加強銀行和合規服務,而自營交易公司和高頻交易公司最希望加強信用體系建設。

「 比特幣的“新時代”」

最近總有人感到非常樂觀,覺得金融市場行為已經進入了一個從機構驅動到散戶、網紅和流量驅動的新時代。

確實,散戶和網路訊息的影響在不斷擴大。“遊戲驛站”運動中,散戶透過Reddit鼓動社交媒體情緒,讓做空遊戲驛站股票的華爾街機構屈服。

這也讓幣圈的散戶興奮不已,想要模仿遊戲驛站的成功。狗狗幣大軍尤為突出,號稱要在今年4月20日搞事情,讓狗狗幣衝上1美元。

但最後,他們的豪言依然以失敗告終,狗狗幣當天反而從0.4美元價位退回到0.3美元關口。

歸根到底,巨量資金和專業投資技術就決定了機構仍將是任何金融市場的主宰,其作用絕對不能被忽視。

健康的交易生態,必然是能讓個人投資者和機構投資者互利共贏的。缺少任何一方的參與,都不足成為“生態”。

比特幣的新時代,既在機構化,也在散戶化。

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