發行機構不斷地提交關於比特幣 ETF 的提案，卻紛紛被美國證券交易委員會（SEC）擱置或駁回。那麼，是時候問問這背後的原因了，以及這是否是因為其對加密貨幣沒有管轄權所導致（個人認為，極有這種可能）。在開始之前，有必要提醒一下，很多人對投資比特幣和其他數字資產很感興趣，這種興趣是 SEC 所無法消滅的，所以唯一有意義的問題在於，比特幣的 ETF 是否能達到 SEC 要求的產品標準。換言之，SEC 主張比特幣儘管擁有多個可以合理發現價格的市場，但還是上述市場均未達到其所要求的標準。此前 SEC 駁回比特幣 ETF 申請的檔案中寫道：“此外，因為責任人（Sponsor）已經估計出 95% 的比特幣現貨市場都由虛假和不具有經濟實質的活動（fake and non-economic activity）構成，但尚未證明他們已經在事實上識別除了 ‘真實的’ 比特幣市場，也不能證明 ‘真實的’ 比特幣市場隔絕於欺詐和操縱活動哦，因此我們認為，紐約證券交易所  NYSE Arca 完全沒有盡到證明其提案能與 Exchange Act Section（交易活動部分）6(b)(5) 條款的要求相一致的責任，因此委員會不批准他們所提議的規則變更。”為什麼比特幣 ETF 仍未到來？上述意見存在三個主要漏洞：首先，有很多的比特幣 “交易所” 都使用透明訂單簿和匹配技術、受到貨幣服務業務或者信託銀行業務相關的監管措施的監管。沒有任何證據能證明這些交易所上有 “虛假” 交易並且虛假交易的流動性大到可以影響價格發現的過程；這一點我們後面還會討論。

其次，SEC 已經許可了黃金、白銀和其他貴金屬的 ETF，而這些資產的底層現貨市場顯然還不如比特幣。這些貴金屬現貨市場幾乎完全是協商的（negotiated）。因此，在這些獲批的貴金屬 ETF 中，期貨市場是僅有的價格發現渠道。在現在美國也有多個合規的比特幣期貨市場的前提下，我們很難理解為什麼 SEC 認為這些期貨市場的價格發現能力是不充分的。再深入比較一下，你會發現，在 SEC 已經批准 ETF 產品的黃金、白銀、鉑金、石油等商品中，沒有哪種資產的現貨市場會比比特幣更加透明，這些資產的市場也同樣容易受到操控。黃金的現貨價格是在互不相連的網站和交易中基於（幾乎完全手動的）談判而達成的，但比特幣的定價是在多個電子化執行的訂單簿和接受多個監管的市場上得出的。因此，比特幣的現貨市場比那些商品的透明得多，流動性更大，價差也更小。為求實證，我還檢視了多個知名的交易金幣或金錠（gold coins or rounds）的網站，買賣價格的平均價差都高於 4%。當然，對於大規模的訂單，價差可能會更小，但看起來是不太可能進一步縮窄了。這與包含零售交易費的比特幣價差形成了鮮明對比，因為比特幣的平均價差都遠低於 1%，甚至在交易規模達到 500~1000 比特幣的時候仍是如此（這一規模已經大於一支 ETF 建立和贖回的單位）。舉例而言，就在我撰寫本文之時，在受監管的交易所上購買 500 個比特幣的幣單價（扣除零售手續費），是 8491 美元（使用 CoinRoutes 軟體算出）；而賣出 500 個比特幣的幣單價（同樣扣除手續費），是 8438 美元。使用我們的 RealPrice 機制，我們可以使用實時價格來贖回或建立一支完整的比特幣 ETF，並且其透明性遠高於現獲批的 ETF 的底層資產。上面那個分析的第三個缺點在於，在已經有 ETF 的其它商品上，已經出現了多項針對市場操控行為的指控。我們要清楚的是。值得強調的是，比特幣並不比其他 ETF 的底層資產更容易被操控。比特幣在美國有多個受監管的期貨市場，這就讓美國商品期貨交易委員會（CFTC）對比特幣期貨具有了對貴金屬期貨一樣的司法管轄權，而且，比特幣與貴金屬不同的是，其現貨市場有更多的買家賣家電子化資料（因此也更可審計）。這些市場表現出了高度的透明性和顯而易見的流動性，這些特徵應該成為這一決策的關鍵依據。電子化資料保證了當市場操縱行為發生的時候 CFTC 有足夠多的資料可以查證。

其他的感想在下結論以前，我想提兩個別的點。第一點是，SEC 是否懷疑比特幣，或者是否擔心它會歸零，不應該介入決策判斷。這個機構沒有責任去判斷一項投資是好是壞，它更應該判斷資產資訊對投資者來說是否通暢、市場資料是否準確而且公平開放。第二，儘管 SEC 堅稱它在透過拒絕這些申請來保護投資者，實際造成的效果是有害的。想要投資比特幣的散戶投資者，會被驅趕到那些淨資產價值有顯著溢價的基金產品上去。這些溢價可能會蒸發，給投資者造成比購買 ETF 更大的損失。此外，缺乏經驗的投資者還會到各種平臺上去購買比特幣，並被榨取高額的手續費，或者要面對更高的價差（比起 ETF 所能提供的手續費和價差），同時投資者保護監管措施（ investor protection regulation）也會大打折扣。最後，有必要糾正一下 SEC 認為美國以外的 “虛假交易” 和市場操控活動構成比特幣 ETF 的觀點。這毫無道理。因為他們所指的市場可以被排除的可得的流動性和價格計算之外。實際上，很多大宗商品在世界上各地的交易價格都不相同，但這些價格不會影響美國發行的 ETF。綜上，我認為 SEC 也許由於他們對比特幣本身的偏見而不合理地推遲了比特幣 ETF 許可。考慮到在美國，比特幣擁有實時、實價的流動性，而且可以僅使用合規的市場，還有受到 CFTC 監管的期貨市場。戴夫·韋斯伯格（Dave Weisberger）是交易資料分析軟體 CoinRoutes 的聯合創始人兼執行長。本文系作者本人觀點，該觀點不代表 CoinDesk 中文版立場。