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本週加密貨幣行業最重要的事件是紐約總檢察長辦公室（NYAG）與 Bitfinex 和 Tether 的對壘，該案件的聽證會將於 7 月 29 日召開，此案的結果將對整個數字加密貨幣行業產生重大影響。
這個案件起源於今年 4 月底，NYAG 控告 Bitfinex 和 Tether 涉嫌多項重大違規。訊息釋出後，Tether 不得不對外承認沒有足夠的美元儲備，USDT 不再維持於美元價格 1：1 錨定。市場上對於 Bitfinex 和 Tether 透過 USDT 的發行操縱比特幣價格的討論由來已久，本篇文章結合歷史事件對 USDT 的發行機制、交易量分佈、溢價水平以及其他市場決定因素進行分析，發現了 USDT 整體發行量與中國市場需求的緊密關係，並對比特幣價格被 USDT 的發行所操縱這個論調錶達了不同看法。
一個更透明和符合監管要求的穩定幣是有利於加密貨幣行業長期最佳利益的，但短期我們需要關注此次聽證會對於這個仍然非常依賴於 USDT 給予流動性的市場可能會造成的波動和影響。
紐約州檢方起訴導致 USDT 暴雷？
Bitfinex 和 Tether 的聽證會將於 7 月 29 日（北京時間本週二）召開，在上週進行的該案件的舉證會議中，Bitfinex 駁斥了紐約總檢察長辦公室（NYAG）的指控（1），主要說明了 Bitfinex 和 Tether 不與任何紐約參與者交易，被調查者的交易對手方——也就是實際上與受訪者進行交易的對手均是外國實體；USDT 贖回從未成為問題；Bitfinex 已竭盡全力排除美國使用者並不對美國及紐約使用者進行推廣；LEO 的發行也不涉及美國使用者。
而在 4 月底，紐約州檢方將 Tether 及其母公司 iFinex 以及 Bitfinex 告上法庭，控告二者涉嫌多項重大違規，並進一步推測 Tether 涉嫌挪用 8.5 億美元的 USDT 準備金幫 Bitfinex 補足虧空。Tether 總法律顧問承認：約有 26% USDT 沒有法幣儲備支援，Tether 承認不再維持 1:1 的錨定資產（2）。
為了解決 8.5 億美元虧損的問題，Bitfinex 在 5 月 10 日透過 IEO 發行 LEO 平臺幣融資 10 億美元，募集的 USDT 填補 8.5 億虧損。5 月 16 日 Bitfinex 在對陣 NYAG 的訴訟中獲得了暫時的勝利，法院允許 Bitfinex 繼續其正常業務。而早在 3 月 11 日，Bitfinex 就已上線了 USDt/USD 交易對，即承認打破 USDT 與 USD1：1 的剛性兌換關係。
而另一次對於 Tether 較大的信任危機發生在去年。去年 10 月初，有關 Bitfinex 和 Tether 存在重大問題的猜測即客戶提款出現問題的傳言愈演愈烈，客戶和公眾對其公司的償付能力提出質疑。10 月 12 日，Bitfinex 交易所的比特幣價格開始出現溢價，與此同時 USDT 的其他交易對也開始出現溢價情況。市場開始對 USDT 和 Bitfinex 正在與全球市場脫節的現象表示擔憂。
10 月 15 日彭博社發文稱「若政府開始調查 Tether 的不法行為，USDT 將很快失去價值」。10 月 15 日當天，由於交易者將手中的 USDT 大量買入比特幣，使後者價格於午後 13 點開始，在一個半小時內從 6300 美元暴漲到 7200 美元以上，而 USDT 的價格最低則跌至 0.86 美元。之後 USDT 在經歷了兩個多月的持續負溢價後，最終於十二月中旬回到與 USD 1：1 左右的匯率。而彭博社也在這個時間釋出了一篇文章「確認市場上的每一枚 USDT 實際上都是有一美元儲備的」（3）。
圖 1：Tether 2018 年信任危機 & 2019 年被 NYAG 起訴時間軸
上：USDT/USD 在 Kraken 交易所的匯率——藍；
下：Bitfinex/Bitstmap/Bittrex 比特幣交易價格與 Coinbase 價格溢價百分比——綠/粉/淺藍
除了 NYAG 推測 Tether 涉嫌挪用 USDT 準備金幫 Bitfinex 補足虧空以外，市場對於比特幣價格是否被 USDT 的發行所操縱的討論和研究從 2017 年比特幣的價格飆升中就已經開始，其後至今有幾篇研究報告在市場中引起了廣泛的討論。
USDT 增發能操縱市場？
首先 2018 年 1 月一份匿名的報告 (tetherreport.com) 採用柯爾莫可洛夫-斯米洛夫檢驗，結果否定了「USDT 增發與比特幣上漲不存在相關性」的假設，並認為「USDT 的增發應為本輪比特幣上漲負責 40%」（4）。
2018 年 6 月，在華爾街上因為識別欺詐行為而聞名遐邇的德克薩斯教授 John Griffin 也釋出了一篇論文（papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3195066 ），論文使用演算法分析區塊鏈資料發現. USTD 總是大批次的被 Tether 公司鑄造出來；2. 當 USDT 被鑄造並派發至 Bitfinex 等交易所後，當比特幣價格支撐不住開始下跌的時候，在 Bitfinex 和其他加密貨幣交易所的 USDT 開始以同步的方式買入比特幣，驅動比特幣價格上揚，而在比特幣上漲的時候，則不會出現 USDT 同步增加這種狀況。該論文涵蓋 2017 年 3 月到 2018 年 3 月一年期的交易行為，作者列舉了期間的 87 個交易樣本。儘管 87 個樣本時間覆蓋上不到 1%，但構成比特幣同期下跌反轉的 50%。兩位作者透過 10000 次模擬測試以證明結論中的模式不是隨機的。
根據彭博社的另一篇報道，另一位虛假交易的鑑別專家 Abrantez-Metz 針對 Kraken 交易所中成交的 USDT/USD 相關資料表示：「大額交易卻沒有造成價格上的變化，這太不尋常。我已經看過了太多太多的資料，我不認為這些交易是真實的。」（5）
雖然上文各種研究透過不同方法試圖證明 USDT 的增發與比特幣上漲的相關性，但並未具體研究 USDT 的發行機制，或者說由於 Bitfinex 和 Tether 的不透明，USDT 的發行始終被質疑在黑箱子中進行。
USDT 是怎麼「印」出來的？
即使 Tether 堅持認為每個新的 USDT 都有在離岸銀行賬戶中的現金作為儲存，但很多人認為 USDT 可以被隨意鑄造——或者說在真實的美元匯款至 Tether 銀行賬戶之前憑空鑄造 USDT。
例如在本月 14 日，由於人為錯誤 Tether 在 Tron 上鑄造了價值 50 億美元 USDT 後銷燬，據傳其本意是協助 Poloniex 交易所將 5000 萬美元基於 Omni 上的 USDT 轉移到 Tron 上，不過出現了技術失誤。
據 Ethfinex 的創始人 Will Harborne 透露：「當人們看到大量 USDT 被鑄造時，這意味著少數富有的客戶提前幾天預定好了這幾筆大的 USDT，然後將這些 USDT 在市場上銷售，而這通常是在比特幣開始上漲之前。」（8）
除了少量 Tether 公司的所謂「企業客戶」外，Tether 及其投資者必須直接從其網站購買至少 10 萬美元，而 Tether 公司需要創造一批新的 USDT 以應對這些投資者所傳達的「粗略的，預計的需求」。這些新的 USDT 鑄造要求公司關鍵成員使用他們的公鑰簽名，而這需要時間，所以這就是投資者的 USDT 需求彙總成大批次後才會被鑄造發行的原因。這也就解釋了 John Griffin 教授對於 USDT 為什麼總是大批次的被鑄造出來的疑問。
Harborne 還透露 Tether 基本上只是粗略的預計需求，並在鏈上預先建立 USDT：「通常客戶不會在沒有事先通知 Tether 的情況下傳送 500 萬美元。因此，在未來幾天內，Tether 可以知道它將大致需要比如 2.5 億美元。一旦美元透過電匯到達 Tether 賬戶，實際的 USDT 就會被派發至客戶地址中。」
當被問及什麼是「粗略的預計需求」以及「誰在購買 USDT」時，Harborne 說：「USDT 最大的一些客戶是 OTC 場外交易櫃檯，這些 OTC 平臺私下向投資者或大型交易商大量出售 USDT。比如一個 OTC 平臺會向美國的大型買家出售 BTC，然後其將收到的美元換為 USDT 以便將這個大型訂單的一部分分散至 Bitfinex 和 Binance 等交易所以獲得更好的流動性和成交價。」
另外 USDT 的發行過程實際由印鈔/鑄造 (Authorized) 和發行/派發 (Issue) 兩個步驟組成，印鈔即在鏈上一次性把一筆 USDT 打入至 Tether 基金會地址 (Tether Treasury)；而發行則是基金會地址將 USDT 轉入至買家或交易所地址中。而已經進入基金會地址但並未轉出至買家地址的部分為未發行 (Authorized but not issued) 部分，這部分並未實際流通。
而從今年 4 月起，USDT 的市值從 20 億美元上漲至 40 億美元，與此同時比特幣價格由 4000 美元暴漲至 13000 美元以上，兩個事件是否真的有直接關聯又再一次被大家所討論。由於 USDT 主要被用於在不能直接透過法幣買賣加密貨幣的市場中使用，亞洲市場 - 特別是中國市場對於 USDT 有著決定性作用。
中國市場對 USDT 的巨大影響
根據 DIAR 在 6 月釋出的中國特別研究報告資料，大部分新派發的 USDT 流向了中國交易所。（6）其中在 2019 年第二季度這個數字佔比上升到了 62％，與此同時美國交易所對於 USDT 的需求從 2017 年第四季度的接近 40% 下降至不足 5%；到第二季度為止，2019 年中國交易所的 USDT 交易額超過 100 億美元，美國僅交易了 4.5 億美元的 USDT。
同時 2019 年以來，USDT 的交易量與交易所報告交易量呈一致的上升趨勢，即全球的加密貨幣交易量在 2019 年確實在快速上漲。我們還可以在 Tether 富豪榜上看到排名前列的地址被 Binance、Huobi、Okex 等交易所佔據。https://wallet.tether.to/richlist
圖2：USDT鏈上轉移至各交易所的地區分佈% -DIAR；中國/全球其他地區/美國 （黑/灰/紅） - DIAR
圖3：USDT鏈上轉移量 & 交易所報告交易量 （紅/黑） – DIAR
另外根據Morgan Stanley 7月份的報告(7)，USDT佔比特幣交易量在2017年後半段開始飆升，並在今年早些時候曾佔據全球比特幣交易量約80％，之後逐漸下降至約60％。
至於USDT為什麼如此受歡迎，摩根士丹利的分析師認為USDT的受歡迎程度飆升來自於相對容易的買賣以及較低的交易成本。投資者可以輕鬆地用USDT交易其他加密貨幣，這比透過銀行或者其他資產類別兌換更快、更便宜。另一個優勢來自USDT在各交易所的普遍存在的網路效應。據CoinMarketCap資料，USDT擁有400多個交易對，而排名第二的TrueUSD只有165個。
圖 4：不同貨幣/資產對比特幣成交量佔比%
粉-其他，淺綠-韓元，紅-歐元，淺藍-人民幣，深綠-日元，黃-USDT，藍-美元
Morgan Stanley 2019/7/16 研究報告 Update: Libra, Bitcoin and Cryptos
由於中國市場對於 USDT 的巨大影響，我們可以透過分析中國市場的供需及 USDT 在國內 OTC 場外交易市場的人民幣成交價溢價水平來進一步分析 USDT 的發行是由 Tether 公司隨意決定，還是由市場供需關係決定的。或者說我們是否能夠在 Tether 大量發行 USDT 的階段找到支撐其行為的市場需求。
USDT 的發行是由 Tether 公司隨意決定，還是由市場供需關係決定
由上方圖 4 可以看出，在 2017 年「94」監管到來後，國內交易所法幣通道被大量關停，由人民幣 CNY 結算的交易量已經很難在圖中看出痕跡。加密貨幣市場的主力玩家–中國交易者們謀求新的入場方式，USDT 作為一種穩定幣即在這個時間段開始獲得了大量來自國內玩家的關注和需求。
對比「94」前後，2017 年 5 月至 8 月底這四個月，USDT 的市值從 6000 萬美元上漲至 3 億美元左右；而從 9 月至 2018 年 1 月底，USDT 的市值則從 4 億美元暴漲至 22 億美元，新發行的 USDT 是「94」前總市值的 5 倍有餘（見圖 5）。故中國市場對於 USDT 的巨大需求是此時間段 USDT 市值快速上漲的最主要因素。
（Tether 公司在 2017 年 9 月 15 日其審計報告發布後的一個半月內暫停增發 USDT（9），因而在 2017 年 9 月中至 10 月底 USDT 市值並未上漲）
圖5：2017年5月至2018年2月USDT市值與交易量（綠/藍） – Coinmarketcap
圖 6：上：USDT/USD 在 Kranken 交易所的匯率 & USDT 市值（灰/藍）– Coinmarketcap
中：USDT 人民幣 OTC 成交價溢價水平& 比特幣價格（藍/橙）Chainext.io
下：美元/人民幣離岸匯率（灰）- Investing.com
灰色陰影區域：USDT 市值平穩階段；綠色陰影區域：USDT 4 月快速增發階段；
橙色陰影區域：NYAG 起訴 Tether - USDT 暫停增發；藍色陰影區域：USDT 再次快速增發階段
2019 年 USDT 的快速增發是從 4 月開始，USDT 在 4 月增發約 8 億美元。根據圖 3，進入 2019 年後，中國是毋庸置疑的 USDT 最大交易佔比地區。而從圖 6 中我們可以看出，在此之前也就是從 2 月後半段至 4 月初——灰色陰影區域，國內人民幣 OTC 成交的 USDT 一直處於正溢價狀態，溢價水平也從 1% 一路上漲至 3% 左右。USDT 在中國區的長時間溢價，可以作為 USDT 需求增長的佐證。這可能是比特幣在 3500 美元一線築底後的幾波上漲引起大批希望抄底的需求進場所致。
而進入 4 月後，國內 OTC 成交的 USDT 溢價水平隨著比特幣價格的上漲而再次升高，顯示出中國市場對於 USDT 的極大需求。與此同時，韓國區比特幣價格也出現了所謂「泡菜溢價」，即韓國區以韓元成交的比特幣價格高於 Coinbase 等美元交易所價格，而韓國也是 USDT 被大量使用的地區之一。故 4 月 USDT 的大幅增發背後是可以看到來自東亞地區強勁需求的支撐。
從 4 月末至 5 月中旬，NYAG 起訴 Tether 期間沒有增發新的 USDT——橙色陰影區域。同美元區 USDT 的情況類似，中國 OTC 成交的 USDT 在此時間段內也一度出現負溢價，投資者由於擔心 USDT 的政策風險，大量拋售 USDT 同時買入比特幣，造成比特幣價格在第一次聽證會期間由 5500 美元大幅上漲至 8000 美元一線。而在法庭做出了暫時有利於 Tether 的判決之後，USDT 國內 OTC 市場的成交價恢復到了正溢價狀態。
之後 USDT 再次隨著比特幣價格於 5 月至 7 月期間的快速上漲而不斷增發，因為牛市中的樂觀情緒效益（Bull-run Optimism）使得資金不斷流入加密貨幣市場內，成交量上漲。在如 Coinbase 等美元能夠直接流通的交易所中也可觀察到同樣的現象——圖 7，即資金的大量流入以及交易量的不斷放大推動幣價的進一步上漲。
另外我們觀察到由於貿易戰的原因，人民幣兌美元匯率在五月初出現大幅貶值，人民幣的流出效應也可能導致部分資金進入加密貨幣領域。
圖 7：2019 年 1 月底至 7 月底 各交易所比特幣美元成交量 & 比特幣價格——（藍/橙）- Bitcoinity.org
我們放大觀察 7 月 2 日 Tether 新增發 1 億 USDT 這次操作，Tether Treasure 透過一系列的大額轉賬在之後的兩天時間內將新鑄造的 1 億 USDT 派發至市場流動性的關鍵節點，Bitfinex、幣安、火幣、Okex 等交易所是其主要轉賬物件，新鑄造的 USDT 透過這種方式進入市場之中。在這之前一次的 USDT 增發是在 6 月 22 日的 1.5 億 (9)。
比特幣價格在 22 日後從 11000 美元大幅上漲至 13000 美元以上，並在 7 月 1 日快速回撥至 10000 美元上方；在圖 8 中可以看到，6 月末正好是 USDT 人民幣 OTC 成交價在圖中時間段內溢價水平最高的區間，溢價整體在 2% 以上。由於沒有直接的人民幣買賣通道，在比特幣價格快速上漲時會有大量新的人民幣被用來兌換 USDT 後買入比特幣，而在市場快速回撥階段又有大量比特幣被賣出換為 USDT 以規避風險。所以在波動率較高的時間段，市場對於 USDT 出現了極大的需求。故 7 月 2 日 USDT 的增發也有比較充足的市場需求在背後。
圖 8：6 月 15 日至 7 月 27 日 USDT 人民幣 OTC 成交價溢價水平% & 比特幣價格（藍/橙）- Chainext.io
從以上的分析可以看出，USDT 的增發幾乎都有較強的市場需求在背後支撐，但 USDT 整體的發行機制是非常缺乏透明度的。一方面 Tether 透過 USDT 為無法幣直接入口的加密貨幣投資者提供了有效的流動性，另一方面 Tether 公司因為監管問題無法公示買家的匯款賬單或定期審計報告。
但缺乏透明度並不等同於欺詐或操縱市場，透過以上的研究我個人更傾向於 USDT 的發行量是由市場——特別是中國市場的需求決定的，而市場的羊群效應放大了市場在某一時間段內對於 USDT 的需求，也造成了 USDT 在短時間段內的大量增發。
相比之下，Tether 的一些競爭對手 (USDK、TrueUSD、USDC、Paxos 和 GUSD 等) 每個月都會透過審計公司釋出審計報告，這樣的機制顯然比 USDT 更加透明和可靠。
7 月 29 日聽證會前後的形勢及行情分析：
對比第一次聽證會前的情形，目前 USDT 人民幣 OTC 交易價格的溢價雖有回落，但依然保持在正溢價之中（圖 8 尾部）。市場在經歷了 4 月的激烈反應後似乎對這次聽證會已有所合理預期。在 7 月 22 日的舉證會議中，Bitfinex 也提交材料一一駁斥了紐約總檢察長辦公室（NYAG）的指控。
但顯然市場不具備在風險事件前吸引大量新資金進入拉漲的條件。另外我們需要在近期關注 USDT 兌美元和人民幣交易的溢價水平，一旦出現快速下降，即有可能出現上次的情形 – 市場被避險情緒左右，投資者拋售 USDT，導致比特幣價格飆升。
整體而言，USDT 依然佔據著穩定幣市場超過 80% 的市值、超過 95% 以上的交易量以及遠超其他穩定幣數倍的流轉速度。USDT 不斷增長的網路效應導致其在流動性上擁有明顯優勢以及其波動性的降低。在經歷了多次 USDT 暴雷之後，各大交易所也均儲備了應急計劃以應對 USDT 任何可能出現的問題。
最後值得注意的是，此次聽證會的調查範圍僅限於 Bitfinex 和 Tether 在多大程度上涉嫌對紐約居民的欺詐，其規模可能遠小於其整體範圍。長期而言，透明和符合監管是穩定幣需要具備的雙重條件，也是有利於加密貨幣行業長期最佳利益的。
而對於比特幣這個由演算法決定並建立在通縮模型下的新型資產，其可以從主要發達國家和新興國家法幣的逐步貶值以及大多數發達國家低於平均水平的增長環境這兩個長期趨勢中受益。對於收益率的追求可能會推動投資者進一步配置比特幣這種獨特資產，而這可能成為比特幣下一輪牛市的強大催化劑。
參考文獻：
https://www.theblockbeats.com/news/2390
https://www.theblockbeats.com/news/1191
https://www.bloomberg.com/graphics/2018-tether-kraken-trades/
https://diar.co/volume-3-issue-17/
https://cryptobriefing.com/morgan-stanley-crypto-tether-bitcoin/
https://decrypt.co/7587/how-tether-is-fueling-this-booming-bitcoin-bull-run?utm_source=Decrypt+Master&utm_campaign=d3e63182f9-EMAIL_CAMPAIGN_2019_07_15_11_55&utm_medium=email&utm_term=0_d0b6baa7ea-d3e63182f9-72894387
https://finance.yahoo.com/news/chronological-history-tether-144445744.html
https://etherscan.io/token/0xdac17f958d2ee523a2206206994597c13d831ec7
https://medium.com/coinmonks/bitcoin-welcome-to-bitfinexs-second-tether-bubble-29e69126257e
*區塊律動 BlockBeats 提示各位投資者防範追高風險。
