如果說2018年是 DeFi 的萌芽初期，那麼過去的2019年可以稱的上是 DeFi 元年。這一年，DeFi 領域千帆競發，百花齊放。DeFi 從星星之火燎原成了一個整個區塊鏈行業都在關注且給予極大發展想象空間的新興領域。大家都產生了一個共識：數字資產市場前十年發展靠交易所，後十年發展靠 DeFi。
2019年6月份，DAppTotal 出品了《2019上半年 DeFi 行業研究報告》，並重點圍繞 DeFi 三駕馬車：穩定幣、借貸市場、去中心化交易所三大市場進行了系統分析。
2020年初，我們將繼續圍繞 DeFi 三駕馬車進行縱論分析，並以行業頭部應用 MakerDAO 過去一年的表現為重點資料分析研究物件，帶大家一同領略過去一年 DeFi 行業的發展現狀以及未來 DeFi 可能演變的新趨勢。
穩定幣市場：據 DAppTotal 資料顯示，截至12月31日，穩定幣總髮行量為58.27億枚，較2018年底的27.02億枚，共計新增發31.24億枚。在總的穩定幣市場份額中，USDT 發行量為47.6億美元，佔比81.7%，新興穩定幣市場發行總量為10.67億美元，佔比18.3%。
整體而言，2019年穩定幣市場取得了快速的增長，USDT 全網共計新增發28.57億枚，較2018年增長了150%。值得一提的是，過去一年，USDT 基本完成了從 OMNI 網路向 ERC-20 網路的轉移，截至目前，ERC20-USDT 不僅發行量趕超 OMNI-USDT，每天日交易額和交易頻次也都大幅超出。
借貸市場：據DAppTotal 資料顯示，截至12月31日，DeFi 專案整體鎖倉價值為8.74億美元，其中 MakerDAO 鎖倉價值為3.1美億元，佔比35.35%，EOSREX 鎖倉價值為1.95億美元，佔比22.33%，Edgeware 鎖倉價值為1億美元，佔比11.50%，Compound，Synthetix、dYdX、Nuo 等其他 DeFi 類應用共佔比30.82%。
整體而言，2019年，DeFi 借貸市場同樣取得了快速的發展：行業龍頭專案 MakerDAO 的 ETH 鎖倉量從年初的187萬枚，增長到年末的235萬枚，增長了25.66%，進一步鞏固了行業地位；Compound 鎖倉為8,418萬美元，較年初的1,459萬美元，增加了476.97%。DAI 當之無愧成為 DeFi 借貸市場流通之王，USDC 則成為新興穩定幣市場中增長最為迅速的新興穩定穩定幣種。
DEX 市場：據DAppTotal 資料顯示，截至12月31日，2019年 DEX 市場年度累積交易額達20.26億美元，其中，1月份交易總額為7,763萬美元，12月份增長至1.19億美元，增長了 54.25%。
整體而言，過去一年，去中心化交易所 (DEX) 的整體市場較為平穩，DEX 在小幣種上線，DeFi 理財等多個使用場景中展開了探索嘗試，但相比中心化交易所，其市場流通性還有待提高。
1.簡介
去中心化金融 (Decentralized Finance) ，簡稱 DeFi，也稱為開放式金融。目前主要在以太坊網路生態內較為活躍，經過兩三年的探索發展，衍生出了穩定幣、借貸平臺、衍生品、預測市場、保險、支付平臺等多種金融創新玩法。
理論上，DeFi 可以講傳統金融1:1搬到區塊鏈網路裡，但由於行業發展還相對處於早期，DeFi 應用當前主要以三駕馬車，穩定幣、去中心化交易所、借貸市場為主要發展領域。下面我們將圍繞此三大部分展開詳細的資料分析和探討。
2019 年， DeFi 為區塊鏈行業的中流砥柱，給了區塊鏈行業較大的市場活力和想象空間。如圖1所示，DeFi 全行業的鎖倉總值較年初有了大幅的增長，從2019年01月01日的3.02億美元飆升至2019年12月31日的9.31億美元，增長近3倍，其中在年中行情較好的時候，鎖倉最高值曾達到17.5億美元。
圖1. 2019年 DeFi 應用鎖倉總值
圖2. 頭部 DeFi 應用排行榜（ DAppTotal.com）
根據 DAppTotal.com [1] 資料，截至2019年12月31日，排名前5的 DeFi 應用分別是：Maker [2]， EOSREX [3],Edgeware [4], Compound [5],Synthetix [6]。
1.2 方法論
報告中所提到的資料均來自區塊鏈鏈上公開資料。資料分析部分是 DAppTotal 團隊長期研究的結果。過去一年多時間內，DAppTotal 團隊積累了大量頭部公鏈的交易和日誌等鏈上資料資訊，構建了豐富全面的資料庫，開發了專業的資料分析工具。
本次報告基於 DAppTotal 自有的區塊鏈資料庫和分析軟體，並對全新的 DeFi 行業趨勢和發展預期做了系統性、前瞻性的分析和探討，以饗讀者。
1.3 免責宣告
本報告內容基於我們的研究成果以及對區塊鏈和 DeFi 行業的理解，但由於區塊鏈的匿名特性，我們在此並不能保證所有資料的準確性，DAppTotal 也不能對其中的錯誤、疏漏，或使用本報告引起的損失承擔責任。
同時，DAppTotal 並非投資顧問、經紀人、或交易員，我們也不擁有該研究領域的非公開資訊。所以，本報告不應作為投資建議或信用分析的根據。
2.2019 DeFi 行業現狀
2.2019 DeFi 行業現狀
在2019年之前， DeFi 是個極為小眾的前沿領域，業內只有 MakerDAO、Compound 等極個別 DeFi 平臺。而2019年以來，DeFi 領域則展現出百花齊放的局面，基於區塊鏈技術的開放、透明特性，DeFi 行業延伸出了支付、穩定幣、借貸、去中心化交易所、衍生品等多種應用。
DeFi 在以太坊網路，出現了 MakerDAO、Compound 等知名度較高的應用，在 EOS 網路出現了 EOSREX 平臺，此外很多新興公鏈，諸如 Cosmos、Polkadot、Nervos 等也曾表示未來生態建設可能會在 DeFi 應用領域重點佈局，賦予了 DeFi 極大的想象空間。
整體而言，過去的2019年，DeFi 行業完成了基本的模式探索、產品試水、使用者培育等一系列的市場築基發展。表現為：
1、多使用場景拓展，由於數字資產市場整體波動性較大，使得礦工成為最初使用 DeFi 平臺的首批使用者，礦工挖礦需要較大的現金流支撐，於是將數字資產抵押給借貸平臺換取穩定幣出來成為不錯的選擇。除此之外，隨著 Maker、Compound 等平臺引入存款利率，DeFi 理財的需求也逐漸被挖掘了出來。
2、多產品組合模型，由於區塊鏈技術開放、透明的特性，使得 DeFi 類產品具有較強的可組合特性，比如，從 Maker 借入的 DAI 可以儲存於 Compound 再貸出在 dYdX 交易。相較傳統金融領域的使用者資料孤島特性，DeFi 產品可以透過產品組合衍生出新的模式，給使用者提供更一體化的產品和服務體驗。
3、多抵押資產趨勢，為了對沖單一數字資產抵押波動性對借貸市場穩定性帶來的壓力，MakerDAO 於11月份下旬推出多抵押 DAI（MCD），首批支援 BAT 數字資產加入抵押組合中。Maker上線多抵押 DAI 以對沖單一 ETH 資產波動對平臺穩定性造成的影響。隨著越來越多數字資產加入抵押的行列，會帶動 DeFi 借貸平臺逐漸趨於穩定。
當然，儘管嘗試了多種產品創新的可能性，DeFi 市場整體還存在使用者規模比較小的問題。這使得 DeFi 市場離普及大眾化還有較長的距離，仍需面對較大的市場挑戰。
3. DeFi - 穩定幣
穩定幣，是一種對抗數字資產波動性而誕生的數字資產。目前市場上主流的穩定幣以錨定法為幣主，比如 Tether 公司發行的 USDT，1：1和美元掛鉤，還有一種錨定數字資產，靠動態演算法維持穩定的穩定幣種，比如 DAI 等。
USDT，大家都比較熟悉，自2014年在比特幣網路發行以來，一直牢牢穩坐穩定幣市場的頭把交椅。據 DAppTotal 資料顯示，截至12月31日，穩定幣市場總計發行為58.27億美元，其中 USDT 全網發行總量為47.6億美元，佔整體市場份額的81.7%，其中 OMNI-USDT 發行量為15.4億美元，ERC20-USDT 發行量為23億美元，此外 TRON-USDT 波場網路發行量為9.16億美元。
整體而言，2019年，USDT 全網共計新增發28.57億枚，較2018年穩定幣，增加了150%。造成 USDT 大量增發的主要原因為行情上漲帶來的需求量上升。
另據 DAppTotal 資料顯示，新興穩定幣市場總髮行量為10.67億枚，其中 USDC 發行量為5.22億枚，佔比48.8%，排行第一位，PAX 發行量為2.23億美元，佔比21%，排行第二位，排行第三位的是 TUSD，發行量為1.54億美元，佔比14.4%，其他新興穩定幣種包括 DAI、GUSD、EURS、nUSD 等佔比15.8%。
過去一年來，由於市場一直對 USDT 中心化的問題存在較大質疑，這就給了其他新興穩定幣種較大的市場機會。
據 DAppTotal 資料顯示，新興穩定幣市場總髮行量為10.67億枚，其中 USDC 2019年新增發2.57億枚，較2018年增長98%，DAI 2019年新增發1,900萬枚，較2018年增長29%。
圖3 2019年穩定幣市場市場份額情況
圖 4 穩定幣市場歷史發行情況
自2019年4月份以來，Tether 開始加速在以太坊網路上增發 USDT，截至目前，ERC20-USDT 發行總量為23億枚，佔 USDT 總髮行量的48.31%，而此前一直佔據優勢地位的 OMNI-USDT 發行量縮減為15.4億枚，USDT 正式完成了從 OMNI 網路向 ERC20 網路的遷移。不僅發行量，以太坊網路有所勝出，如下圖所示，ERC20-USDT 日交易次數和日交易額資料顯示，ERC20 網路 USDT 的市場流通量早已超越 OMNI 網路成為市場需求主體。
圖 5 2019年穩定幣日交易次數情況
圖 6 2019年穩定幣日交易額情況
圖5和圖6展示了2019穩定幣的每日鏈上交易次數和總交易額
而且，值得一提的是，目前 USDT 在比特幣，以太坊，和波場網路上都有發行，此外在 EOS 網路也發行了 USDT，甚至還發行了錨定人民幣的 CNHT。
3.1 穩定幣市場發展現狀
總體而言，穩定幣的市場需求和流通量全年處於穩步增長的趨勢，鏈上日交易額從01月01日的1.39億美元上升12月31日的7.98億美元，增長了近5倍，鏈上日交易次數也從01月01日的1.3萬次上升12月31日的9.4萬次，增長了超6倍。從資料可以看出，USDT 的市場流通量每7天就會換手一次。此外，還需要注意的是 USDC、DAI 等也成了穩定幣市場不容忽視的新興力量，在整體市場交易中佔有相當大的比重。
4. DeFi - 借貸
DeFi 借貸目前主要應用場景類似於傳統金融領域的存貸行為，使用者抵押數字資產借出穩定幣或法幣。在熊市，這會滿足一大部分使用者囤幣的需求，吸引使用者前來抵押借貸。
通常情況，如果借貸市場的借出需求大於存入需求的話，會吸引更多的人抵押數字資產進來，平臺也會產生更多的利潤，執行的更健康。
但目前 DeFi 借貸市場還處於早期，抵押需求明顯大於借出需求，這可以讓 DeFi 平臺獲得更穩定的安全運營環境，不至於因大幅的行情下跌造成大量清算或者同時擠兌情況的發生。
圖 7 2019年借貸市場份額圖
DAppTotal 重點對如下五個借貸平臺展開了多維度的資料分析：Maker，Compound V1、Compound V2，dYdX，Nuo，Lendf.Me 。
這些平臺都在以太坊上執行，Maker 成立最早也是行業龍頭，我們會在接下來第六章節重點展開闡述，Compound 於年中進行了一次較大的升級，我們分開兩部分 V1 和 V2 分別闡述。
4.1 數字資產借入借出情況
如圖8和圖9所示，截至2019年12月31日，2019年以來 DeFi 借出資產總計為9.31億美元，其中 DAI 佔比73.3%，SAI 佔8.3%，ETH 佔比11.1%，USDC 佔比7%；借入資產總計為24億美元，其中 ETH 佔比53%，DAI+SAI 共計佔比40%，USDC 佔比7%。
圖 8 2019DeFi 借貸專案每月借入量
圖 9 2019DeFi 借貸專案每月借出量
圖 10 2019DeFi 借貸專案抵押資產情況
4.2 未償還資產分佈情況
如圖10所示，2019年以來，主流借貸平臺，未償還數字資產總計為1.34億美元，其中 DAI 包含7,100萬美元，佔比53%，SAI 包含 4,100萬美元，佔比31%，USDC 有2,000萬美元，佔比5%。
圖 11 2019 DeFi 借貸平臺未償還資產分佈情況
由於整體數字貨幣市場行情波動較大，借貸平臺為了維持平臺健康的運轉，均制定了較高的資產抵押率，如圖11所示，Maker、Compound、dYdX 等借貸平臺，近一年的資產抵押率平均保持在200%以上，目前平均值為345%，較為健康。
圖 12 2019DeFi 借貸平臺抵押率情況
4.3 借貸平臺利率浮動情況
借貸平臺借款利率的調整是刺激市場供需，調節 DAI 穩定幣價格的一項常規治理舉措。如圖13所示，2019年以來，Maker 借款利率經歷了一個持續上調，之後又連續下調的過程。由於 Maker 在 DeFi 借貸平臺中充當了近乎“中央銀行”的調控作用，受Maker 利率影響，Compound、dYdX 等平臺的利率也隨之在持續發生變動。
圖 13 2019DeFi 借貸平臺資產借款利率情況
4.4 DeFi 借貸市場累積使用者量情況
如14、15兩張圖所示，近一年來 DeFi 市場使用者增長從數千增長至年末近18萬人次，其中 Maker 是 DeFi 使用者最為活躍的平臺，使用者佔比為81%。值得一提的是，如圖15所示，Maker、Compound、dYdX、synthetix 等平臺使用者具有較強的重疊度。
圖14：2019年 DeFi 市場累積使用者量情況
圖15 2019年 DeFi 市場使用者重疊度情況
4.5 DeFi 借貸市場現狀
整體而言，DeFi 借貸市場儘管還處於早期階段，但已經表現出較為激烈的競爭業態。據 DAppTotal 資料顯示，過去一年，DeFi 借出總額從1月份的2,400萬美元增加至12月份的2.23億美元，抵押資產總額也從1月份的5,900萬美元增長至12月份的4.63億美元。且目前主流借貸平臺資產抵押率一般在345%左右，系統相對比較安全。儘管，DeFi 使用者已經從早期的數千人發展至數十萬人，但仍然較為小眾。
5. DeFi - 去中心化交易所
去中心化交易所 (DEX) 一直是數字資產市場重要的一環，它本當充當中心化交易所的角色，但礙於成交效率和使用者規模，使得其一直以來一種小眾的姿態活躍於行業之中。
不過，由於 DEX 的完全去中心化、透明、開放的特性，尤其受一些極客使用者的喜歡，不少小專案方把 DEX 作為幣種首發上線平臺，部分駭客也將 DEX 作為一個關鍵的洗錢渠道。
沒有中心化的許可權控制，沒有太多 KYC 的渠道限制，沒有暗中價格操控和交易量造假，所有的交易記錄都在鏈上，DEX 以其天然具備的區塊鏈原生特性而備受大家的期待和關注，也被視為是未來數字資產交易所的最終形態。
在本章節中，我們將展示17個基於以太坊網路的去中心化交易所的資料和分析：Eth2dai, IDEX, Kyber, Uniswap, ForkDelta, DDEX, The Token Store, AirSwap, Radar Relay, Paradex, Bancor, Tokenlon, Star Bit, LedgerDex, Bamboo Relay, The Ocean和 TokenJar。
5.1 DEX 市場份額和交易資料
回看去中心化交易所過去一年的資料，整體活躍使用者和市場交易額處於穩步小幅攀升，但又呈現週期性不穩定波動的趨勢。2019全年，DEX 中交易額最高的是 Eth2dai，佔據市場份額25%；排名第2的是 IDEX 和 Uniswap，各佔市場份額的20%；排名第三的是 Kyber，佔據市場份額的12%，全年累積交易額20.26億美元。
下圖展示了各個 DEX 在2019年的市場份額比例。
圖 16 2019各去中心化交易所市場份額
圖 17 2019去中心化交易所月交易額
圖18 2019去中心化交易所月交易次數
圖17是 DEX 的每月交易額圖，圖18是每月交易數圖，圖19是每月活躍使用者圖。
5.2 DEX 市場現狀
據 DAppTotal 資料，2019年 DEX 月總交易額整體保持穩步增長，1月份為7,763萬美元，十二月份增長至1.19億美元，增長最快的兩個 DEX 平臺分別為：Kyber 和 Uniswap。值得一提的是，8月份 Tokenlon 的活躍使用者快速增長，月活躍交易地址達到10,113人。
圖19 2019去中心化交易所月交易地址數（MAU）
6. MakerDAO 資料年報
在本章中，我們重點對目前的行業龍頭產品 MakerDAO，做資料概述。透過 MakerDAO 近一年的發展情況，我們可以大體管窺過去一年 DeFi 行業的發展現狀。
6.1 MakerDAO基礎資料概況
MakerDAO 是區塊鏈領域最早出現的 DeFi 平臺，成立於2017年年底，發行有靠演算法調節的去中心化穩定幣種 DAI， 並1:1錨定美元。
根據 DAppTotal 資料顯示，截至12月31日：
1、Maker 鎖倉價值3.1億美元，佔比35%，在 DeFi 借貸平臺中牢牢佔據第一位的寶座；
2、Maker 單抵押 DAI（SAI）債務上限調整為9,500萬美元，多抵押 DAI 債務上限為1.2億美元；
3、Maker 抵押的資產中，ETH抵押總量為235萬枚，較年初的187萬枚，增加25.66%；最新上線的多抵押 DAI 中，ETH 抵押總量超過3億美元，BAT 抵押總量423萬美元；
4、Maker 中 DAI 發行總量為9,028萬枚，SAI 發行總量為3,458萬枚，其中 SAI 向 DAI 轉移了7,734萬枚；
5、截至報告發出前 Maker 存款利率為7.75%，借款利率為8%。
圖20 Maker 鎖倉價值增長情況
圖21 Maker 鎖倉 ETH 、BAT 資產量情況
圖22 Maker V1和V2 基礎資料概況
6.2 MakerDAO 一年發展歷程概述
2019年以來，MakerDAO 鎖倉價值從年初的2.62億美元，增加到年末的3.08億美元，取得了穩步發展態勢。與此同時整個 DeFi 行業也從 MakerDAO 的寡頭獨霸中解脫了出來，呈現出了多元化的延伸發展，出現了 Compound、dYdX、Uniswap、Synthetix 等一系列基於金融的創新模式產品。
而且，隨著市場競爭業態的不斷豐富，類似於“中央銀行”和“商業銀行”的相互影響關係，Maker、Compound、dYdX 等多個平臺之間開始出現市場化互相流通。
當 Maker 平臺抵押進 ETH 之後產生的 DAI 會在市場自主調節下，流入 Compound 和 dYdX 等平臺，尤其是 Compound 等平臺推出的存款利率大於 Maker 的借款利率時候。
自去年3月份以來，在市場行情的一路上行過程中，Maker 進行了十多次的利率上調，最高上揚至20.5%，這給 Compound 等平臺提供了較大的發展機會，很多使用者利用 DeFi 平臺間的利率差進行薅羊毛。
為了進一步提高平臺的使用者的活躍度，MakerDAO 於8月份聯合 Coinbase 做了一次相對蠻成功的互動營銷。短短一週內，帶動 MakerDAO 使用者規模的直線爬升。
然而，這樣並不能抗衡 Compound 等平臺的快速發展，8月份之後， Maker 開始下調借款利率，透過吸引更多的人存款借款來啟用使用者活躍度。但由於數字資產市場波動性太強，一次行情的大幅暴跌就可能導致大量借款訂單被清算。
據 DAppTotal 資料顯示，僅09月25日，MakerDAO 平臺上就有共計632萬美元的訂單被清算，給平臺穩定性帶來了較大影響。
為了降低幣價頻繁波動給系統帶來的影響，MakerDAO 於11月份上線了多抵押 DAI 系統，透過引入 BAT 等多種數字資產，來降低單一 ETH 抵押對市場造成的波動性。此外，MakerDAO 還上線了存款利率 (DSR),以及 Oasis Trade 去中心化交易平臺等。
MCD 上線一個月以來，SAI 向 DAI 的轉移過程也相對順滑，截至目前，DAI 的市場總供給量為1.1億枚，SAI 的供給量為2,380萬枚，SAI 向 DAI 的升級轉移過程基本完成。
7. 結論
在本報告中我們分析了 DeFi 行業三駕馬車：穩定幣、借貸市場、去中心化交易所三個領域的發展現狀。
穩定幣市場：2019年，穩定幣市場整體發行量為58.27億美元，其中 USDT 總髮行量為47.6億美元，佔比81.7%，分佈在以太坊、OMNI、EOS 等網路上。新興穩定幣發行量為10.67億美元，佔比18.3%。過去一年，USDT 基本完成了從 OMNI 網路向 ERC-20 網路的轉移，且2019年新增發的 USDT 量為28.57億枚，較2018年增長了1.5倍。
借貸市場：2019年，截至12月31日 DeFi 專案整體鎖倉價值為8.91億美元，其中MakerDAO 鎖倉價值為3.1億美元，佔比35%，EOS 鎖倉價值為2億美元，佔比22.55%，Edgeware 鎖倉價值為1.05億美元，佔比11.88%，Compound，Synthetix、dYdX、Nuo 等其他 DeFi 類應用共佔比29.77%。過去一年，借貸平臺累積借出總額為9.31億美元，借入總額為24億美元。
DEX 市場：2019年，去中心化交易所 (DEX) 整體交易額為20.26億美元。過去一年內 DEX 的月總交易額保持穩步增長，1月份為7,763萬美元，12月增長至1.19億美元。
整體而言，過去一年，DeFi 行業取得了快速的發展，且出現了多產品組合模型、多資產抵押趨勢、多場景應用的趨勢。
2020年，區塊鏈技術正在引領全球新一輪技術變革和產業變革。各國也都主管開會討論瞭如何監督和管理虛擬資產和虛擬資產服務提供商（VASP），這意味 DeFi 行業會被納入監管，在反洗錢合規化上會進一步加強規範。
與此同時，隨著 DeFi 市場的不斷壯大，由於距離數字資產比較近，DeFi 領域也會成為駭客攻擊的重災區，這對 DeFi 行業的安全健康發展也帶來了新的挑戰。
總之，機遇和挑戰並存下， DeFi 理財、DeFi 衍生品等各類新模式會成為新的增長驅動引擎，DeFi 行業也會成為區塊鏈落地到垂直產業領域的最佳應用場景。
參考文獻
[1] DAppTotal 全球領先的 DApp 資料服務平臺, https://dapptotal.com/
[2] MakerDAO 官方網站, https://makerdao.com/en/
[3] EOS REX 官方網站 https://eosauthority.com/rex
[4] Edgeware 官方網站, https://edgewa.re/
[5] Compound 官方網站, https://compound.finance/
[6] Synthetix 官方網站,https://www.synthetix.io
