隨著比特幣在 2020 年 5 月減半日期的臨近，比特幣交易人士就市場是否預期到了比特幣發行的變化展開了激烈的辯論。那些淡化此次發行變動影響的人，往往會提到市場效率。因此，這一概念引起了極大的仇恨和爭論。分歧往往是難以解決的，隨著 EMH （Efficient Market Hypothesis 有效市場假說）的稻草人版本已經提出，各方無法在共享定義上達成一致。相互理解的概念是進行有益辯論的先決條件。由於這個概念被廣泛誤解，我想我應該從頭開始解釋。有效市場假說的起源有效市場假說被認為是由一些思想家提出的，其中包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《知識在社會中的應用》是這一概念的有用背景讀物，儘管它從未具體提到有效市場假說。他在一篇開創性的文章中主張，與中央計劃經濟相比，要發展分散式的、以市場為基礎的經濟。關鍵洞見 ：市場是一種資訊聚合機制，任何中央計劃者，無論多麼熟練或資源多麼充足，都無法與之匹敵。看看下面這段話 (強調我自己的觀點)：「毫無疑問，這是一個非常重要但無組織的知識體系，在一般知識規則的意義上，這是不可能被稱為科學的：對時間和地點的特殊情況的瞭解。正是在這一點上，實際上每個人都比其他人有一些優勢，因為他擁有獨特的資訊，這些資訊可以得到有益的利用，但是，只有把決定權交給他或由他積極合作推出時，才能利用這一資訊。

……而以不定期輪船的空班次或半滿班次為生的託運人，或者房地產經紀人，他的全部知識幾乎都是臨時的機會，或者從當地商品價格差異中獲利的套利者，都是基於別人不知道的轉瞬即逝情況的特殊知識來執行非常有用的功能。」在標註部分，你可以開始看到哈耶克是如何看待市場的：把大量不同的觀點和預期聚整合價格的力量。哈耶克將市場衍生價格理解為資訊——一個特別高的資訊訊號源。在哈耶克看來，市場的美妙之處在於，參與經濟活動的個人僅僅透過自私地按照自己的利益行事，就以價格的形式發出了訊號。有效市場假說特別關注金融資產，認為投資者共同提供相關資訊，這些資訊透過交易機制整合到價格中。薩繆爾森 (Samuelson) 1965 年的研究證明，合理預期的股價會隨機波動。在此之後，傳奇的金融學者尤金•法瑪 (Eugene Fama) 在 1970 年最終將有效市場假說編纂成法典 (你可能聽說過 Fama-French 模型)。在一篇題為《有效資本市場 : 理論和實證研究綜述》的論文中，Fama 將有效市場定義為「價格總是充分反映」可用資訊的市場。EMH 並不是一個神秘的說法。它只是認為市場價格反映了可獲得的資訊。這就是為什麼學者們經常稱它們為「資訊有效市場」。而效率是指資訊擴散。這到底是什麼意思呢？它只是意味著，如果有與被交易資產相關的新資訊，這些資訊往往會迅速被納入該資產的價格。如果你可以合理地想象未來的事件會影響價格，它們會被合併到已知的價格中。市場不會等待 (可知的) 事件發生——它們會預測這些事件。這意味著，如果天氣預報預測下週將出現颶風並摧毀甘蔗種植園，投機者將推高今天的糖價，預測供應衝擊。現在，當然，當有不可預測的外部衝擊 (想象一下，颶風沒有警告就發生了)，那麼價格只能在實時反應，因為資訊是已知的。資訊融合的速度是效率的檢驗之一。儘管有效市場假說很簡單，但它能告訴我們很多有關市場運作的資訊。如果價格迅速包含新的資訊，市場就是有效的。可預測的、未來發生的市場運動事件往往會事先納入價格。重要的是，有效市場假說的後果之一是，一旦所有相關資訊都被納入價格，剩下的只有隨機波動，即所謂的「噪音」。這意味著，儘管在沒有新的基本面資訊存在的情況下，資產價格仍將波動，但這些波動本身不包含任何資訊。

最後，根據市場參與者的成熟度和資產的流動性，呈現獨特新資訊 (尚未包含在價格中) 的難度往往有所不同。這就解釋了為什麼你可能能夠在一隻不起眼的微市值股票中找到優勢，但在預測蘋果的股價時卻未必如此。自從 Fama 的論文發表以來，再加上伯頓•麥基爾 (Burton Malkiel) 的《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street) 等這一主題的暢銷書，圍繞主動管理是否值得展開了一場激烈的辯論。事實上，由於有效市場假設很難找到一致的優勢，許多投資者開始質疑對沖基金和共同基金等交易活躍的投資工具是否有意義。在過去 10 年裡，數萬億美元從這種「積極的」選股策略中流出，流入了被動投資工具，這些投資工具只是想跟蹤整個市場或某個特定領域的表現。這是目前金融領域最關鍵的爭論之一，這主要是因為人們越來越認識到，市場總體上是有效的。有效市場假說的描述我對 EMH 的「假設」部分有一點異議。如果由我來決定，我會稱之為有效市場模型，而不是假設。這是因為它並不包含一個假設。它並沒有對這個世界做出一個具體的可測試的斷言。如前所述，有效市場假說假設市場價格反映了可 用 的資訊(我們已經注意到，這是市場的首要目的)。有趣的是，Fama 在他 1970 年的論文中稱其為有效市場模型，而不是假設。他似乎也有同樣的直覺。我也認為 EMH 有點同義反復。回顧哈耶克，我們知道（自由）市場衡量的是社會對各種資產的淨資訊狀況。因此，如果我們在上面粗體的 EMH 結構中用「集中資訊輸出」代替「市場價格」，我們會得到以下結果：集中的資訊輸出反映了可用的資訊。

這聽起來肯定是重複的。但這並沒有降低模型的有用性。相反，這意味著反對有效市場假說就是在質疑市場本身的性質。事實上，對有效市場假說的大多數批評 (我將在本文後面的幾篇文章中介紹)，通常都涵蓋了市場由於某種原因而沒有進行清算的情況。因此，如果你承認 EMH 是重複的，那麼「有效市場」聽起來也就顯得多餘了。事實上，(自由) 市場的預設狀態是高效的，因為這就是我們擁有市場的原因。市場會對找到相關資訊的人進行補償。反之，如果它們不是預設的有效的，那麼我們就不會為它們操心了。把它作為一個模型，說明它只是對世界的一種抽象，是對市場應該 (和一般情況下) 運作方式的一種描述，但絕不是一條鐵律。這是思考市場的一種有用的方式。讓我說清楚，我不相信有效市場假說的「強勢形式」。我認識的金融專業人士都沒有。強型理論認為市場每時每刻都反映了所有的資訊。如果這是真的，那麼就不會有對沖基金或活躍的基金經理了。沒人會費心去研究蘋果的季度報告，也沒人會費心去評估二疊紀盆地的石油發現前景。顯然，考慮到我們擁有一個龐大的主動資產管理行業，其中許多非常聰明的個人不斷尋求各種資產的新資訊，這種強勢形式是站不住腳的。說實話， EMH 不是你「相信」或「不相信」的東西。選擇是將市場理解為有用的資訊發現機制，還是完全拒絕市場的有用性。當然有導致市場無效的條件。Fama 在他 1970 年的論文中也承認了這一點，他將交易成本、獲取相關資訊的成本以及投資者之間的分歧稱為對市場效率的潛在損害。我將在這裡討論兩個問題：表面材料資訊的成本，以及實際表達市場觀點所固有的摩擦。如果有效市場假說普遍成立，尋找資訊的資金如何獲得補償 ?

那麼，如何解釋這樣一個事實：儘管市場總體上是有效的，但仍有一個規模龐大 (儘管在萎縮) 的行業參與了積極的投資？如果市場相關資訊通常被編碼在價格中，那麼尋找新資訊並據此進行交易就沒有利潤可言。但很明顯，許多個人和公司確實在積極嘗試提供新資訊。這有點自相矛盾。這把我們帶到了我最喜歡的另一篇論文，關於有效市場的不可能性，作者是格羅斯曼（Grossman）和斯蒂格利茨（Stiglitz）。作者指出，收集資訊是昂貴的，不是免費的。他們接著指出，由於有效市場假說假定所有資訊都立即以價格表示，因此，在該模型下披露新資訊的成本不會得到補償。因此，市場不可能是完全有效的：資訊不對稱必須存在，因為必須有辦法補償知情的交易者。他們的模型將有用的資訊成本變數引入到市場效率的標準模型中。根據他們的模型，如果資訊變得更昂貴，市場就會變得更低效，反之亦然。因此，市場是否反映了它們的基本面，至少在一定程度上取決於這些相關資訊的難易程度。研究者們得出這樣的結論 :「 我們認為，由於資訊是昂貴的，價格不能完美地反映現有的資訊，因為如果它反映了，那些花費資源獲得資訊的人將得不到任何補償。市場傳播資訊的效率與獲取資訊的動機之間存在根本的衝突。」格羅斯曼和斯蒂格利茨的一個相當令人愉快的暗示是，為了使套利價格回到「應該」的盈利水平，必須有一批交易者常年將價格打亂。Fischer Black （Black Scholes 期權定價模型的作者）給出了答案，他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上發表了一篇題為《噪音》(Noise) 的論文。他指出了不成熟的「噪音」交易者：那些利用噪音而不是資訊進行交易的人，到處都能聽到噪音。只是在 Tradingview 上閒逛，看看人們信得過的大量指標。黑市將市場參與者分為兩類 :

1、基於噪音進行交易的人願意交易，即使從客觀的角度來看，他們最好不要交易。也許他們認為他們交易的噪音是資訊。或許他們只是喜歡交易。2、現在市場上有很多噪音交易者，它為那些有資訊交易的人買單。大多數時候，噪音交易者作為一個群體會因交易而虧損，而資訊交易者作為一個群體會賺錢。Black 認為，噪音「使金融市場成為可能」。「噪音交易者的存在給了對沖基金等專業公司流動性，也給了有價值的交易對手。」正如格羅斯曼和斯蒂格利茨所指出的，噪音理論解決了有效市場的「明顯不可能性」。由不老練的交易員引入的噪聲的存在，為老練的交易員在價格中引入資訊提供了相當大的經濟激勵。因此，你可以感謝 degens 在 Bitmex 上的過度交易——它們是那些為比特幣分配資源並快速提供相關資訊的補償資金。如果有效市場假說普遍成立，如何解釋市場不明朗的情況 ?這是另一個好問題。有大量的例子表明，套利機會很容易被發現，但由於某種原因，套利無法被關閉。這些例子中最著名的，可以說是導致長期資本管理公司 (Long Term Capital Management) 滅亡的交易。

這是一對債券交易，它們實際上是一樣的，但價格不同 (部分原因是 1998 年俄羅斯違約)。長期資本管理公司當時押注債券價格將趨同。然而，許多其他對沖基金也用槓桿進行了同樣的押注，由於債券未能及時趨同，一些贖回的對沖基金的有限合夥人面臨追加保證金的要求，因此被迫平倉。這開啟了一個反饋迴路，造成了進一步的擠壓：較便宜的債券被拋售，較貴的工具在空頭回補時繼續上漲。長期資本管理公司押注於市場效率和這些工具的融合 ; 但由於市場壓力和被壓抑的槓桿逐漸減少，他們沒能完成交易，基金就垮了。Shleifer 和 Vishny 在 1997 年發表了一篇題為《套利的極限》的論文，對這一現象進行了研究。Shleifer 和 Vishny 指出，一般來說，套利通常不是由市場完成的，而是委託給專門機構 (通常是基金) 的任務。因此，套利是昂貴的：需要可自由獲得的資本。這裡有一個悖論 ：當市場處於壓力之下時，就會出現巨大的套利機會 (例如，許多股票的市淨率較低)。但在市場緊張時期，資金是最缺乏的。因此，需要資本進行操作的套利者，在最需要進行必要的套利時，能力最差。這就是套利的極限。如論文所述：「當套利需要資金時，當套利者擁有最佳機會時，即當他們做空的錯誤定價變得更糟時。對這種情況的擔憂將使他們在進行最初交易時更加謹慎，因此在提高市場效率方面的效率會降低。」舉一個簡單的例子，一家以價值為基礎的對沖基金從外部籌集了資金。他們會告訴有限合夥人 (對沖基金的投資者)，他們打算進行反向押注——例如，在估值較低的時候買入價值型股票。假設市場下跌，他們買了一籃子股票，這些股票的估值縮水，市盈率很低。然而，想象一下市場隨後又下跌了 40%。他們的有限合夥人現在正盯著虧損，要求贖回。這可能是最糟糕的時刻：該基金不得不虧本出售這些股票，即使它們對從長期獲利抱有很高的信心。他們更願意購買 (現在已經打了很大折扣的) 股票，這些股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是，清算這些頭寸將迫使它們進一步下跌，懲罰其他做同樣交易的基金。因此，Shleifer 和 Vishny 發現 :基於業績的套利在極端情況下尤其無效，在這種情況下，價格明顯偏離正常範圍，套利者 得到了充分的 投資。在這種情況下，套利者可能會在最需要他們參與的時候退出市場。

EMH 的套利限制警告實際上解釋了很多情況，在這些情況下，人們會描述市場狀況，並哀嘆資訊沒有被納入。這常常被認為是對有效市場假說的輕視。但當然，我們不能指望失靈的市場能夠正常運轉。因此，因此，當 Dentacoin 數十億美元的假定市值被吹捧為市場效率不高的一個例子時，考慮到它可能有一個非常小的浮動，所有權非常集中，獲得短期借款是不可能的。這意味著市場參與者無法有意義地表達他們對資產的看法。一個完整的概念考慮到這些約束 (市場結構、昂貴的資訊、套利限制等問題)，我們可以設計一個更完整的 EMH 版本，其中包括這些注意事項。因此，你可以設計一個修改後的 EMH，聽起來有點像這樣：自由市場在一定程度上反映了可獲得的資訊，定價實體願意並能夠機械地根據這些資訊採取行動。自由市場：因為國家控制的市場可能不明朗（例如，資本管制的貨幣市場沒有給出可靠的訊號，因為出售實際上受到限制）。定價實體：因為小公司在大多數情況下最終並不重要。少量資金充足的參與者就足以將重要資訊納入價格。

在他們願意的範圍內：這包括了「昂貴的資訊」警告。如果獲取資訊的成本高於工具化的價值 (例如，在發現微型股的會計欺詐的情況下)，那麼資訊就不會包含在價格中。機械能力：這涵蓋了存在套利限制的情況。如果出現流動性危機，或市場因各種原因無法正常運作，而基金無法運作其對市場的看法，就可能出現低效率因此，當大多數金融專業人士談到有效市場假說時，他們通常指的是一種經過修改的、略顯空洞的假說，如上文所述。它們幾乎從未指過有效市場假說的「強勢形式」。有趣的是，透過分解 EMH，我們偶然發現了一個完全不同的概念。我在這裡描述的模型有點類似於 Andrew Lo 的適應性市場假說。實際上，雖然我很高興地認為，大多數 (流動性) 市場在大多數時候都是有效的，但適應性市場模型比任何通用的 EMH 公式更能反映我對市場的看法。簡而言之，Lo 試圖將發現投資者明顯非理性行為的行為經濟學研究結果與正統的有效市場假說 (EMH) 學派進行協調。他稱之為適應性市場假說，因為他依賴於一種漸進的市場研究方法。在布萊克的見解的基礎上，Lo 將市場參與者分為「物種」，這讓我們看到了與主流不同的市場效率：價格反映了儘可能多的資訊，這些資訊是由環境條件和經濟中 「物種」的數量和性質決定的，或者用適當的生物學術語來說，是生態。

Lo 將資訊不對稱帶來的獲利機會描述為「資源」，從而得出如下公式：如果多個物種 (或某一高度密集物種的成員) 在一個單一市場內競爭相當稀缺的資源，那麼該市場可能是高效率的，例如，10 年期美國國債市場，它確實能夠非常迅速地反映出最相關的資訊。另一方面，如果少數物種在一個特定的市場上競爭相當豐富的資源，那麼這個市場的效率就會降低，例如，義大利文藝復興時期的油畫市場。Lo 的模型所呈現的情境主義和實用主義與大多數交易員的經驗相一致，他們直觀地理解市場參與者是相當多樣化的。