最近，多地加速試點應用數字人民幣，本文論述了央行數字貨幣的發展及其背後的理論邏輯，可幫助我們理解央行數字貨幣的應用及其未來發展。原文發表於《比較》第111輯，本推文為刪節版，全文請參見財新網。
回顧歷史，技術變遷推動了貨幣形態從商品貨幣、金屬貨幣、紙幣到電子貨幣的演化，並使貨幣內涵不再囿於“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”的貨幣金屬論，延展到信用貨幣、高流動性金融資產等更廣義的貨幣層次。當前，隨著區塊鏈、大資料、雲端計算和人工智慧等數字技術的快速發展，技術對貨幣演化的影響進一步深入，出現了不同於傳統貨幣的新型貨幣：數字貨幣。順應這一趨勢，法幣數字化已成為數字新時代最重要的貨幣金融變革，正引起各國中央銀行、業界和學術界的廣泛關注。
01
央行貨幣面臨的挑戰：新型貨幣戰爭
關於貨幣，人們似乎更關心它的價值內涵，而對它背後的技術，在電子貨幣和數字貨幣嶄露頭角以前，興趣好像沒有那麼濃厚。這是一個信用貨幣時代，在很多人眼裡，貨幣就是銀行賬戶裡的數字，只要銀行不倒閉，它就在那裡。除了交易轉賬，貨幣往往因價值而動，哪裡的價值更穩定，收益更高，貨幣就往哪裡流動。流動間，就發生了貨幣的替代，或轉換為資本，或轉變成其他形式的貨幣（資產）。這些故事可大可小，小的可引發人世間的種種悲喜劇，大的可引發為了搶奪貨幣主導權的“戰爭”，比如以鄰為壑的匯率戰、各種貿易/貨幣聯盟、國際貨幣體系改革與博弈等。
如果說因價值內涵而發生的貨幣替代是“古典貨幣戰爭”，那麼因技術先進而引起的貨幣替代則可稱為“新型貨幣戰爭”。當然，這不是什麼新鮮玩意兒，我們已然在貨幣演化史中看到了技術的痕跡，比如黃金之所以替代其他材料成為廣為接受的貨幣，不僅在於它稀少，還因為它的技術特性，比如容易標準化、可分割、攜帶方便、材料穩定和不易變質。只是歷史過於漫長，人們逐漸忽略了技術的作用。隨著現代資訊科技革命的興起，技術對貨幣的影響正達到前所未有的狀態，並將繼續演繹、拓展和深化。它不僅發生在現金、存款貨幣等各貨幣層次之間，也發生於各國的貨幣競爭，甚至還可能引發整個貨幣金融體系變革，因此引起全球各界的廣泛關注。
某種意義上來說，這場“新型貨幣戰爭”可追溯到2008年全球金融危機。金融危機的爆發使中央銀行的聲譽及整個金融體系的信用中介功能受到廣泛質疑，奧地利學派思想回潮，貨幣“非國家化”的支持者不斷增多。在此背景下，以比特幣為代表的不以主權國家信用為價值支撐的去中心化可程式設計貨幣“橫空出世”。有人甚至稱之為數字黃金，寄託取代法定貨幣的夢想。這是資訊科技發展帶來的私人貨幣與法定貨幣的“戰爭”，是貨幣“非國家化”對法定貨幣的挑戰。
第二場新型“貨幣戰爭”則是電子支付對法定現金的挑戰。近年來，支付寶、微信支付等非現金支付方式的使用率持續激增，“無現金社會”“無現金城市”等詞語在媒體上頻頻出現，甚至成為一些第三方支付機構推廣業務的宣傳口號。與之密切相關的是，許多發達國家和新興市場國家的央行貨幣在貨幣總量中的比重有所下降。自2003年以來，我國基礎貨幣與m2的比率下降了5%，印度下降了7%，歐元區則下降了3%。其中部分原因就是央行貨幣（尤其是現金）在流通領域被技術更先進的電子支付方式替代。
或許，我們應該正面看待和解讀這場“新型貨幣戰爭”。因為它整體上推動了支付效率的提高、金融的普惠以及社會福利的上升。libra白皮書指出：“libra的使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施”，現在看，其巨集大使命未必一定成功，但對於這樣的願景，我們應該積極應對，至少在技術方面抑或在模式方面，它為我們提供了新的參考和選項，有益於社會的進步。對於法定貨幣而言，私人支付工具“去現金化”口號，以及“去中心化”數字貨幣的興起，更像是鬧鐘，喚醒中央銀行應重視法幣價值穩定，喚醒中央銀行不能忽視數字加密貨幣這一難以迴避的技術浪潮，喚醒中央銀行應重視央行貨幣與數字技術的融合創新。
這一喚醒作用已開始顯現。以我國為例，早在2014年，中國人民銀行正式啟動法定數字貨幣研究，論證其可行性；2015年，持續充實力量展開九大專題的研究；2016年，組建中國人民銀行數字貨幣研究所，筆者躬逢其時。央行數字貨幣研究所基於我國“中央銀行-商業銀行”二元體系，開發了準生產級的法定數字貨幣原型系統。2016年之後，各國中央銀行也開始行動起來，開展基於區塊鏈技術的央行加密貨幣實驗，比如，加拿大的jasper專案、新加坡的ubin專案、歐洲央行和日本央行的stella專案、泰國的inthanon專案，還有我國香港的lionrock專案等。這是一條全新的賽道，參加者有私人部門，有公共部門，有主權國家，有國際組織，有金融機構，有科技公司，有產業聯盟，有極客，有經濟學人……總體看，這場“新型貨幣戰爭”才剛剛開始。
02
從私人數字貨幣到央行數字貨幣：關聯與區別
比特幣不是最早的數字貨幣，最早的數字貨幣理論由戴維·喬姆（david chaum）於1983年提出，這種名為e-cash的電子貨幣系統基於傳統的“銀行-個人-商家”三方模式，具備匿名性、不可追蹤性。但比特幣是最具有影響力的數字貨幣。它發端於2008年國際金融危機後的貨幣“非國家化”思潮，是一種不以主權國家信用為價值支撐的去中心化可程式設計貨幣。基於數字錢包、分散式共享賬本和共識機制的比特幣創新設計使數字貨幣技術實現了新的飛躍，由原來的三方模式變成像實物貨幣一樣點對點的雙方交易模式。
比特幣引發全球大規模的數字貨幣實驗。與基於主權國家信用的法定數字貨幣或央行數字貨幣相對照，有人稱它們為私人數字貨幣。截至2020年5月，共有5425種私人數字貨幣。它們的亮點在技術創新。比如，以太幣擴充套件了比特幣的可程式設計指令碼技術，發展出一個無法停止、抗遮蔽和自我維持的去中心化智慧合約平臺；瑞波幣允許不同的閘道器發行各自的數字借據（iou），並實現不同數字借據之間的自動轉換；零幣應用了零知識證明演算法，以增強交易的隱私性；等等。它們的缺點則在於兩方面：
一是缺乏穩定價值支撐，價格不穩定。比如，比特幣價格暴漲暴跌，一度飆漲到1.9萬美元，但也曾跌破3500美元。價值不穩定帶來的後果是私人數字貨幣難以成為真正的貨幣。它們越來越傾向於被視為資產，而非貨幣。於是近幾年來，尋求代幣價值穩定成為私人數字貨幣的熱點，出現了穩定代幣，或基於演算法規則，或基於法幣抵押，以維持與法幣的匯率平價，獲得代幣價值的穩定。usdt、tusd、dai、摩根幣（jpm coin）、libra等即是代表。
二是合規性問題。包括對貨幣主權的挑戰、監管套利、使用者稽覈（kyc）、反洗錢和反恐融資（aml/ctf）、逃稅避稅、資料隱私保護、資金跨國流動、投資者權益保護等一系列合規問題。這涉及如何對私人數字貨幣進行定性，其中最具爭議的是初始代幣發行（ico）。面對這種有點類似股票公開發行（ipo）的新型融資方式，各國監管部門一開始有點“無所適從”。2017年，我國和韓國禁止所有形式的代幣融資。目前，美國等國家傾向於按實質重於形式的監管原則，更多判定初始代幣發行是一種證券行為，要求遵守《證券法》相關規定。應該說，各國對私人數字貨幣的立法越來越重視，意圖從資產交易、支付、稅收、初始代幣發行、反洗錢、反恐怖融資、金融穩定、消費者保護等各個方面，對其交易、使用和流通進行規範。但總體看，許多私人數字貨幣主要基於公有鏈模式，合規性問題並未真正得到解決。不過，我們也看到一些私人數字貨幣正在積極解決合規性問題。比如，2018年，美國gemini信託公司發行的gemini dollar（gusd）和paxos信託公司發行的paxos standard token（pax）均得到紐約州金融服務局（nydfs）的批准。libra2.0白皮書充分考慮了各方監管關切，提出了一系列合規措施，包括放棄公有鏈、申請支付牌照、建立使用者稽覈、反洗錢和反恐怖融資的合規框架等。
與私人數字貨幣不同，法定數字貨幣或央行數字貨幣“根正苗紅”，不存在價格不穩定和合規性問題，但與私人數字貨幣開源、眾智的創新方式相比，央行數字貨幣創新動力和能力略顯不足。有些經濟體選擇了以區塊鏈技術為代表的加密貨幣技術路線，比如，加拿大的 jasper專案、新加坡的ubin專案、歐洲央行和日本央行的stella專案、中國香港的lionrock專案、泰國的inthanon專案，而有些經濟體則搖擺不定，對是否採用區塊鏈技術依然存有爭議。於是，出現了所謂基於賬戶和基於價值的央行數字貨幣“兩分法”，通俗來說，前者是國家發行和運營的“支付寶”，後者是國家發行和運營的“比特幣”。實質上，前者將央行數字貨幣的定義進行了“泛化”，將電子貨幣也納入了數字貨幣範疇，更準確地說，應該稱之為“央行電子貨幣”。資料顯示，相較於2018年58.4%的同比增長，2019年我國移動支付交易規模同比增速僅為18.7%，增速持續放緩意味著移動支付市場漸趨飽和，將步入存量競奪的發展階段。因此在第三方支付高度發達的國度，推出類“央行電子貨幣”的央行數字貨幣，亦有人對其建設意義存有疑慮。
區塊鏈技術具有難以篡改、可追溯、可溯源、安全可信、異構多活、智慧執行等優點，是新一代資訊基礎設施的雛形，是新型的價值交換技術、分散式協同生產機制以及新型的演算法經濟模式的基礎。當前，各國基於區塊鏈技術的央行數字貨幣實驗進展迅速，內容已涉及隱私保護、資料安全、交易效能、身份認證、券款對付、款款對付等廣泛議題。作為一項嶄新的技術，區塊鏈當然還有這樣那樣的缺點與不足，但這正說明該技術有巨大的改進和發展空間。
03
央行數字貨幣的價值屬性：央行負債，還是私人負債
既然稱為央行數字貨幣，自應是央行的負債。但也有人提出了100%備付金模式：私人機構向中央銀行存繳100%備付準備金，以此為儲備發行的數字貨幣也可視為央行數字貨幣。imf經濟學家阿德里安（tobias adrian）和曼奇尼-格里弗利（tommaso mancini-griffoli）將這樣的央行數字貨幣稱為合成型央行數字貨幣（synthetic central bank digital currency，scbdc），在此情形下，所謂的央行數字貨幣就不是央行的負債，只是以央行負債為儲備資產。這算不算真正的央行數字貨幣，尚無定論。合成型央行數字貨幣當然不能“只此一家，別無分店”，從技術的角度看，其間的互動不僅沒有顯著改善中央銀行的服務壓力，反而提高了系統的複雜程度。100%準備金存繳意味著數字貨幣的發行、流通、收回、銷燬等全生命週期均要依附於傳統賬戶體系，尤其是跨運營機構央行數字貨幣的流通，除了央行數字貨幣賬本更新外，還要處理相應準備金賬戶間的清結算，一定程度上會犧牲系統靈活性，準備金賬戶管理和額度管控的關係也會導致新的複雜性，有可能還需要成立專門的清算機構提供互聯互通服務。
應該說，合成型央行數字貨幣只是諸多公私合營方案的一種，並不唯一。公私合營的目的是為了共同發揮公共部門和私人部門的優勢，一方面保持中央銀行的監管職能和信任背書的功能，另一方面發揮私人部門的活力和創新優勢。關鍵在於，邊界在哪裡？如何分工？合成型央行數字貨幣將數字貨幣的技術設計、系統建設和日常運營交給了市場，同時又向市場機構讓渡了一定的貨幣發行權，這是否最佳？我們可以看看libra2.0的設計，它儼然成了央行數字貨幣服務提供商的角色，為各國央行數字貨幣的發行和流通提供baas服務（blockchain as a service，區塊鏈即服務）。各國央行無須獨立建設各自的央行數字貨幣系統，可作為libra網路的超級節點，直接利用libra的區塊鏈即服務平臺，發行、流通和管理央行數字貨幣。在這一過程中，央行沒有讓渡貨幣發行權。相較於100%備付金模式或合成型央行數字貨幣，libra 2.0的央行數字貨幣服務提供商模式也許是更好的公私合營範例。
從各國央行數字貨幣實驗和計劃來看，央行直接負債模式或許是主流。2020年3月美國推出2.2萬億經濟刺激法案時，其初稿端出了數字美元方案。方案明確數字美元由美聯儲發行，是美聯儲的負債。2020年5月，數字美元基金會與全球諮詢公司埃森哲共同打造的數字美元專案釋出了一份白皮書。白皮書也明確指出數字美元是美聯儲的直接負債，而且認為money（貨幣）與currency（通貨）有著本質的區別：money主要是存款機構的負債，但currency是美聯儲的負債。它強調“中央銀行貨幣發揮著特殊作用，特別是在批發支付和證券交易中。在美國，沒有比美聯儲發行的貨幣更安全的貨幣了。它降低了結算風險並提供了結算的最終性，因此監管者和市場參與者對使用央行貨幣有著強烈的偏好”。這與國際《金融市場基礎設施原則》（pfmi）原則九“貨幣結算”的觀點一致。《金融市場基礎設施原則》也強調，金融市場基礎設施應該在切實可行的情況下使用央行貨幣進行貨幣結算。如果不適用央行貨幣，金融市場基礎設施應最小化並嚴格控制因使用商業銀行貨幣產生的信用風險和流動性風險。因此，從安全性角度看，應優先考慮基於央行直接負債的央行數字貨幣，而不是基於私人負債的央行數字貨幣。
2020年10月歐洲中央銀行釋出數字歐元報告，並計劃於2021年中期開展數字歐元實驗。報告指出“數字歐元將是歐元體系（eurosystem）的負債，是無風險的中央銀行資金”，而且它著重強調“基於任何私人實體債權發行的貨幣形式都不是cbdc，即使由歐元體系儲備金全額支援”。顯然，同數字美元一樣，數字歐元也選擇央行直接負債模式，而非100%備付金模式。
04
央行數字貨幣的生成：發行還是兌換
貨幣發行與兌換的區別在於：前者的主體是貨幣發行機構，屬於主動供給；後者的主體是貨幣使用者，屬於按需兌換。既然主動供給，就有量上的自由裁量，存在擴表發行的可能。按需兌換則是需求拉動，以一種形式的央行貨幣兌換另一種形式的央行貨幣，央行沒有擴表發行。因此在央行資產負債表上，兩者表現不同：按需兌換是在負債端完成1∶1兌換，資產沒有擴張；擴表發行則在資產負債兩端均有擴張。
對於央行數字貨幣的生成，應是發行還是兌換？取決於央行數字貨幣的定位以及貨幣政策的需要。如果只是m0替代，那麼它和現金一樣，是按需兌換；如果中央銀行根據貨幣政策目標的需要，透過資產購買的方式，向市場發行數字貨幣，則是擴表發行。擴表發行須界定合格的資產型別，以適當的數量和價格進行操作。
數字美元基金會的白皮書指出，數字美元是美聯儲以美元計價的負債，是m0的組成部分，作為其補充，像美元鈔票一樣分發，並強調數字美元對貨幣政策的影響中性，不會影響美聯儲貨幣政策。顯然這一方案是遵循按需兌換的思路，白皮書還給出了實物現金和代幣化數字美元的雙層分發模型。而美國經濟刺激法案中的“數字美元計劃”則甩開了包袱，它設計了面向家庭財政補助以及在此基礎上的小額支付場景，是“直升機撒錢”。
05
央行數字貨幣的技術路線：基於賬戶還是基於代幣
研發央行數字貨幣首先要回答一個問題，什麼叫央行數字貨幣。對此，目前還沒有共識。2017年，美國學者科寧（koning）根據是否基於央行賬戶，提出央行數字賬戶（cbda）和央行數字貨幣（cbdc）的概念。2018年，國際清算銀行的一篇報告給出了一個比較有意思的定義，不過它不是正面回答這個問題，而是使用了一種排除法進行定義。它將目前存在的各類支付工具進行彙總，然後判定哪些不是央行數字貨幣，一一排除後，剩下的就是央行數字貨幣。
國際清算銀行使用了四個維度的標準：是不是可以廣泛獲得、是不是數字形式、是不是中央銀行發行、是不是類似於比特幣這種技術產生的代幣。按照這四個維度，現金是可以廣泛獲得的、非數字化的、中央銀行發行的、以代幣形式存在的貨幣。銀行存款是可以廣泛獲得的、數字化的、非中央銀行發行的、不是代幣形式的貨幣。它們都不是央行數字貨幣。除了現金，中央銀行發行的貨幣還有銀行準備金，包括存款準備金、超額存款準備金。銀行準備金已經數字化，但是國際清算銀行認為，這不是中央銀行要真正研究的央行數字貨幣。
一種可能的央行數字貨幣是，中央銀行的賬戶向社會公眾開放，允許社會公眾像商業銀行一樣在中央銀行開戶，這一點其實容易理解，相當於中央銀行開發了一個超級支付寶，面向所有的c端客戶服務。國際清算銀行認為，這樣形成的央行貨幣是央行數字貨幣，將其稱為基於賬戶（account）的央行數字貨幣，或稱央行數字賬戶。另一種可能的央行數字貨幣是中央銀行以比特幣這種技術發行的代幣，可稱為基於代幣（token）的央行數字貨幣，或稱央行加密貨幣（cbcc），這類貨幣既可以面向批發，也可以面向零售。據筆者理解，代幣模式是一種基於密碼學的新型賬戶體系，本質上是一種全新的加密模式，在該模式下，使用者對賬戶的自主掌控能力更強。基於賬戶還是基於代幣，代表了兩種不同的技術路線，哪種路線佔據主流，有待觀察。筆者認為，代幣模式可以突破現有賬戶體系的禁錮，在開放環境下，對交易安全、資料安全和個人隱私保護等問題提供一整套新的解決方案，其支撐技術即為區塊鏈技術。
目前各國央行數字貨幣實驗大都選擇了代幣模式。同樣，數字美元基金會的白皮書也明確提出，它的願景是將美元代幣化，使數字美元成為一種新的更具活力的央行貨幣。他們認為“代幣化為支付和金融基礎設施領域的創新提供了無與倫比的機會”。他們還指出了賬戶模式存在非最終結算的缺點：“移動支付系統速度更快、更方便，但它仍然是基於賬戶的，這意味著交易尚未完成或不是‘最終’的，在記錄、核對和結算各自的借貸交易之前，仍然可以撤銷。”
從隱私保護角度看，採用代幣模式的央行數字貨幣可吸收實物貨幣“點對點”支付和匿名性的特性，將支付權利真正賦予使用者自身。在一定程度上，第三方支付的出現破除了使用者對銀行賬戶的依賴以及被施加的約束（如需要訪問多個銀行的網銀辦理業務、一層層煩瑣的業務程式等），有效釋放了使用者的支付主動性和能動性，降低了支付交易成本。但這還遠遠不夠，貨幣、賬戶的所屬權歸誰？其中的資訊可向哪些人透明？透明到什麼程度？可否被追蹤？這些理應都由使用者自主掌控，但在現有賬戶模式下，中介機構擁有更大控制權。
代幣模式的另一好處在於金融普惠。美國聯邦存款保險公司（fdic）在2017年開展的一項調查發現，大約1400萬美國成年人沒有銀行賬戶，這一數字在新冠疫情期間變得更加重要，導致美國政府難以向其中許多人發放緊急救濟資金。而基於代幣的數字美元錢包的相關成本要低於傳統銀行賬戶的成本，相應的服務覆蓋範圍可擴大到雖沒有銀行賬戶但能夠使用移動裝置的人群。
06
央行數字貨幣與智慧合約：審慎還是積極
智慧合約最早由密碼學家尼克·薩博於1993年提出，它是區塊鏈上可以被呼叫的、功能完善、靈活可控的程式，具有透明可信、自動執行、強制履約的優點。智慧合約極大地擴充套件了數字貨幣的功能，發展出各類基於智慧合約的去中心化金融（defi），比如存貸領域的aave和compound，資產交易所的uniswap和balancer，保證金交易的dydx，金融衍生品交易的augur，保險的nexus mutual等，由此生成一個基於數字貨幣且充滿活力的去中心化金融應用生態系統。
目前看，加拿大、新加坡、歐洲央行和日本央行開展的央行數字貨幣實驗均應用了智慧合約，它們的實驗專案執行在以太坊、corda、hyperledger fabric、quorum等帶智慧合約的平臺上，加拿大的jasper專案、歐洲央行和日本央行的stella專案建立了基於智慧合約的流動性節約機制（lsm），新加坡的ubin專案透過智慧合約發行央行數字貨幣。筆者曾結合央行數字貨幣的可程式設計特點，提出央行數字貨幣發行的“前瞻條件觸發”機制，包括時點條件觸發、流向主體條件觸發、信貸利率條件觸發和經濟狀態條件觸發等貨幣生效設計，研究顯示可程式設計性為央行數字貨幣提供了極大的創新空間，有效豐富了央行的貨幣政策工具。
數字美元基金的白皮書對數字美元的可程式設計性以及智慧合約的應用也持積極的態度。它認為，數字美元提供了超出當今央行準備金和紙鈔之外的新功能和實用性，其中即包括可程式設計性，數字美元的可程式設計性將為價值轉移的創新和精確性開闢更多的途徑。它指出“在全球範圍內，各國政府和私營機構正在試驗代幣化的商品、合同、法定所有權，最關鍵的是，商業銀行和央行的數字貨幣可以與演算法驅動的智慧合約相結合。雖然剛剛起步，但這一數字創新仍在全球範圍內不斷擴充套件”。它還提出央行數字貨幣可程式設計的兩個好處：一是可程式設計的央行數字貨幣若與數字證券相結合，可實現真正的原子結算；二是數字美元的可程式設計性可更好地控制使用者資料的收集與利用，比如可控匿名。
07
央行數字貨幣的執行架構：單層運營與雙層運營
筆者在2017年專文闡述央行數字貨幣發行的二元體系：“雖然純數字貨幣系統可以不與銀行賬戶關聯，但由於我國的貨幣發行遵循中央銀行到商業銀行的二元體系，而且當前社會經濟活動主要基於商業銀行賬戶體系開展，如可以藉助銀行賬戶體系，充分利用銀行現有成熟的it基礎設施以及應用和服務體系，將大大降低數字貨幣推廣門檻，提高使用便捷性和靈活性，有助於最廣大的客戶群體使用數字貨幣。數字貨幣在融入現有的應用基礎之上將拓展出更加豐富和多元化的場景，數字貨幣的自身服務能力和競爭力也將進一步增強。”在具體思路上，可採用“商業銀行傳統賬戶體系+數字貨幣錢包屬性”的設計思路，由此央行數字貨幣不僅可以有機融入“中央銀行-商業銀行”二元體系，還可以複用現有的成熟的金融基礎設施，更重要的是，此一處理，既可使數字貨幣與銀行賬戶獨立開來，又可分層並用，發鈔行只需對數字貨幣本身負責，賬戶行承擔實際的業務，應用開發商落實具體的應用實現，各司其職，邊界清晰，若輔之以其他手段，或可降低銀行存款大規模流失的可能性。而且增加數字貨幣屬性也是對商業銀行賬戶體系的創新，商業銀行不僅可以利用現有賬戶系統繼續為本行客戶提供數字貨幣服務，還可以利用數字貨幣的新特性積極拓展新型業務，進一步加強自身的服務能力與競爭力。
此後的國際清算銀行報告提出與二元體系相似的雙層架構。庫姆霍夫和努恩（kumhof and noone，2018）提出的間接央行數字貨幣模型（indirect cbdc model）以及阿德里安和曼奇尼-格里弗利（2019）提出的合成型央行數字貨幣其實也是採用了雙層架構方案。雙層架構正逐漸形成各國的共識。
但筆者以為，雙層運營與單層運營並非二選一的關係，就像計程車與公共汽車，二者似可並行不悖，相容幷蓄以供使用者選擇。前文述及的數字美元方案不僅提出了雙層運營，同時還考慮了單層運營，即美聯儲直接向社會公眾提供數字美元服務。如果央行數字貨幣直接執行在以太坊、libra2.0等區塊鏈網路，那麼中央銀行可藉助它們的baas服務，直接向使用者提供央行數字貨幣服務，而無須藉助中介機構，使用者也無須託管數字錢包。單層運營可以使央行數字貨幣更好地惠及弱勢群體，實現金融普惠。歐洲中央銀行的數字歐元報告也同時考慮了單層運營和雙層運營，使用者可直接訪問中央銀行資產負債表，也可透過中介機構，由其作為結算代理人開展數字歐元交易。
央行數字貨幣的建設與推廣，是依賴新型的金融科技公司，還是傳統的金融機構？這裡當然不是非此即彼的關係，理論上講，只有充分發揮各方的優勢，央行數字貨幣這個新生事物才能根深葉茂，行穩致遠。
08
央行數字貨幣與貨幣政策工具：計息，還是不計息
不計息，央行數字貨幣僅是一種支付工具，就像實物現金一樣；計息，央行數字貨幣則是生息資產，成為一種新的價格型貨幣政策工具。一是在批發端，當央行數字貨幣利率高於準備金利率時，它將取代準備金利率成為貨幣市場利率走廊的下限；二是在零售端，央行數字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。若央行數字貨幣完全替代現金，那麼可以實施有效的負利率政策。但許多人對央行數字貨幣計息存有疑慮，擔心會引發存款從商業銀行轉移到中央銀行，導致整個銀行體系信貸能力萎縮，成為“狹義銀行”。
筆者認為，實質上，中央銀行對央行數字貨幣具有無可辯駁的控制權，央行數字貨幣對銀行存款也並非就是完美的替代品，比如銀行存款可以透支，而央行數字貨幣不行。而且商業銀行也不是完全被動的，他們會對央行數字貨幣的優勢做出反應。為了防止在計息的情況下央行數字貨幣對銀行存款的替代，至少可以採取以下措施，增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本。一是央行可以參照實物現金管理條例對央行數字貨幣實施“均一化”管理，以此管控央行數字貨幣的大額持有，實質上就是管控大額取現。二是中央銀行對銀行存款向央行數字貨幣每日轉賬施加限額，不支付高於規定限額的餘額的利息，降低大額央行數字貨幣的吸引力。三是商業銀行引入大額央行數字貨幣提款通知期限，對可能接近現金儲存成本的異常大額餘額徵收費用。四是商業銀行提高銀行存款吸引力，比如提高利息或改進服務。因此，無須對央行數字貨幣懷有“狹義銀行”恐懼症。
數字美元方案似乎也不在乎“狹義銀行”，提出直接對數字美元計息，突破了當下各國央行數字貨幣實驗暫不計息的謹慎思路。歐洲中央銀行的數字歐元報告雖然強調應避免資金從銀行存款突然轉移到數字歐元而帶來的相關風險，但它不反對數字歐元計息，提出所謂的分級計息系統（a tiered remuneration system），以可變的利率對不同數字歐元持有量計息，以減輕數字歐元對銀行業、金融穩定和貨幣政策傳導的潛在影響。
09
央行數字貨幣的監管考量：實現隱私保護與監管合規的平衡
身份可信是現代經濟社會穩定執行的基礎。身份管理如此重要，以至於世界各國都將其作為最根本的社會治理制度之一。在我國，自殷商以來就有嚴密的戶籍管理制度，是徵兵、賦役、管制的基礎。戶籍管理不僅中國有，國外也同樣有。外國的戶籍管理多叫“民事登記”或“生命登記”、“人事登記”，叫法不一，但基本上與我國的戶籍管理大同小異。如果說現實生活中的身份管理依託於人口登記，那麼數字世界中的數字身份又該如何展開，如何維護，如何管控呢？目前的公私鑰體系還有哪些需要改進的地方？這些都是央行數字貨幣必須研究的問題。
央行數字貨幣賴以執行的一大技術支柱是密碼演算法。現有加密數字資產的純匿名方式會引發使用者的財產損失風險，在央行數字貨幣體系中必須徹底解決。同時，在央行數字貨幣的使用者體驗上，也需要考慮使用者個人隱私保護的需求，透過隱私保護技術確保使用者資料的安全，避免敏感資訊的洩露，且不損害可用性，為央行數字貨幣流通營造一個更為健康的使用環境，體現央行數字貨幣競爭優勢。在央行數字貨幣監管方面，利用數字貨幣“前臺自願，後臺實名”的特性，透過安全與隱私保護技術來管理相關資料使用許可權，實現一定條件下的可追溯，確保大資料分析等監管科技有用武之地。
在筆者構建的“一幣、兩庫、三中心”央行數字貨幣原型系統中，由央行透過認證中心對央行數字貨幣機構及使用者身份資訊進行集中管理，它是系統安全的基礎元件，也是可控匿名設計的重要環節。登記中心則記錄央行數字貨幣及對應使用者身份，完成權屬登記，並記錄流水，完成央行數字貨幣產生、流通、清點核對及消亡全生命週期登記。這裡的機制是認證中心和登記中心的資料若非監管和司法需要，不得隨意匹配，要有防火牆來達成兩方相關資料的隔離。數字身份的獨立和嚴格管理，既可以提供公共服務，又意在保護使用者隱私。
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結語
2017年，筆者曾撰文探討數字法幣的內涵與外延：“法定數字貨幣在價值上是信用貨幣，在技術上是加密貨幣，在實現上是演算法貨幣，在應用場景上則是智慧貨幣。與現有的私人數字貨幣和電子貨幣相比，法定數字貨幣將呈現全新、更好的品質。讓貨幣價值更穩定，讓資料更安全，讓監管更強大，讓個人的支付行為更靈動，讓貨幣應用更智慧，不僅能很好地服務大眾，同時又能為經濟調控提供有效手段，還能為監管科技的發展創造堅實的基礎，這些優秀品質是中國法定數字貨幣所追求的目標。”
時至今日，雖然各國“引而不發”，至今還沒有出現真正意義上的央行數字貨幣，但無論是數字美元方案，還是數字美元計劃白皮書，均表明美國已正式加入“火熱的央行數字貨幣戰局”。事實上，無論是虛擬貨幣監管，穩定幣的市場化探索，還是美聯儲的“體制內”研究創新，都涉及本文探討的央行數字貨幣關鍵考量，美國有多元化的選擇，客觀上為後繼發展留出了極大的彈性空間。美國的入局將像催化劑一樣，大大加速全球央行數字貨幣的研發，央行數字貨幣時代或不再遙遠。作為大國，我們應在這一數字創新浪潮中迎頭而上，積極有為。
數字時代已然來臨，數字貨幣時代也必將來臨。
