萬科年報引發地產股雪崩萬科的年報引發了一場血案，不僅萬科A當天大跌6.4%，第二天續跌4%，港股的萬科企業更是當天下跌超過10%，次日一度再次下跌超過10%，帶動地產股狂跌不止。很多人都說，萬科隱藏了利潤，真實業績沒那麼差。有些人也說，萬科已經廉頗老矣，沒有空間了。那麼，萬科的這份年報到底怎麼了？當前2900億市值的萬科到底還值不值得買了？營收還在高增長萬科的年報顯示，2019年的營業收入實現3680億元，歸母淨利潤為389億元，分別同比增長23.6%和15.1%。如果單看這一數字，似乎還是不錯，但年報釋出之後，雪球上引發了大討論，一時間質疑一片。2018年萬科的歸母淨利潤低於營收增速，而少數股東權益卻飛速增長，進而引發一片質疑之聲。今年，少數股東權益幾乎沒有增長，但淨利潤增速依然低於營收增速。
我們從上面的圖中可以看出，萬科的歸母淨利潤增速長期低於營收增速，而只在2017年有過一次例外。按理說這已經是老故事了，但今年為何反響如此巨大呢？盈利能力並沒有下降
很多人只是粗看2019年的銷售毛利潤率有所下滑，從37.5%下滑到36.25%，大約下滑了1.3%。就是下面這張圖：
但如果我們進行各季度的拆解就會發現，2019年的毛利潤率在前三季度並沒有下降，而只是在四季度相比2018年有所下滑。而2018年四季度的利潤相比其他季度是有一個躍升的。而2019年四季度只是保持了相對平穩而已。
我們我們結合一季度的疫情，不難理解萬科很可能將部分高毛利的業務平滑到一季度來結算，以讓一季度的報表不至於過於糟糕。
我們來看一下三費水平。
可以看到萬科的三費費率控制良好，三者都在下降。後面還會講到，萬科的財務費率其實是處理的結果。如果按照同行的標準，萬科的財務費率其實只有不足1%。
毛利潤率並沒有下滑，而三費費率甚至還在下降，至少說明萬科的主營業務的盈利能力並沒有下降。那麼為什麼會造成利潤增速低於營收增速呢？
萬科是隱藏利潤的慣犯
我在本文第一張圖中已經列了萬科歷年的營收和淨利潤增速，這裡再列一遍。
我們可以看到，自2011年以來，除了2017年外，萬科歷年的淨利潤增速均低於營收增速，呈現出典型的增收不增利的景象。這固然有2015年之前萬科的銷售毛利潤率不斷下滑的影響，但自2016年之後，公司的銷售毛利潤率在不斷提高，且三費費率也在不斷降低，但很奇怪的是，公司的淨利潤增速仍低於營收增速，這難道不是咄咄怪事嗎？
我們還是從利潤表入手，來看看到底發生了什麼。先看稅金及附加。
我們可以非常明顯地看到，在銷售毛利潤率下降的同時，萬科的稅金及附加的金額增長了100個億，大幅快於營收和利潤增長。如果我們再回放幾年就會發現，2017年公司的營收零增長，而稅金減少，利潤實現增長。而當年也是唯一一年利潤增速超過營收增速的。
再看看各季度的情況：
我們可以看到2019年四個季度中，每個季度的營業稅金都有大幅的增長。萬科在業績說明會上說，這是因為個別高毛利專案的影響造成的。但我們看四個四季度的營業稅金這麼整齊劃一地高速增長就難免懷疑，難道萬科今年是故意將毛利率最高和最低的專案均勻安排在全年？這個難度到底有多大？
還是回到報表，我們來看看這個稅金到底多在了哪個地方。
我們可以看到，導致稅金及附加增長的最主要原因是土地增值稅大幅增加了99億，幾乎等同於整個稅金的增幅，而其他諸如城市維護建設稅、教育費附加則基本與營收增速一致。
土地增值稅是如何計徵的呢？
土地增值稅=增值額×適用稅率－扣除專案金額×速算扣除係數
增值額又是什麼呢？對於房地產開發企業來說，增值額大體上又分為土地款、房地產開發成本和房地產開發費用（三費）。
但增值稅的計徵本身又是累進位制，而且萬科的營業收入本身也比較多元，也因此只是從年報中按照總體的增值額未必計算得清楚，但我們按照上面的三項來大體看一看。
下面我計算了一下萬科歷年稅金及附加與增值額的比例、增值額與成本的比例、淨利潤增速，列表如下。
可以看出稅金及附加在增值額的比例最近幾年有所降低，而只是在2019年有所抬頭。在2016年之前，增值比例較低而稅金比重較高，而此時萬科的淨利潤增速非常低，在2014年甚至只有個位數增長。
前幾年市場一直質疑萬科管理層透過各種手段隱藏利潤。從我們上面這個反常的比例來看，這個懷疑是非常有道理的。也就是說，萬科慣常使用土地增值稅來調節利潤。現在已經無從瞭解到底哪一年的利潤未經調節。如果單以2018年的比例來說，那麼稅金比例應該與2018年持平，這樣萬科僅在此一項上就隱藏了大約32億的淨利潤。如果加上這塊利潤，那麼萬科的淨利潤增速就會增加8.2%。
而如果我們繼續往前回推，你會發現萬科自2012年開始就持續透過稅金附加的方式在隱藏利潤。
再看利息資本化金額。
我們可以看到，萬科在2019年的利息資本化金額比2018年還要少。費用前置減少當期利潤，這不是什麼秘密。如果從利息資本化佔利息總額的比例來看，萬科的利息資本化率處於非常低的水平。
再來看看萬科利息資本化在總利息支出中的比例。
很多人可能對這個利息資本化比例缺少概念，就這麼說吧，行業比例一般都在80%以上，而如果將萬科的利息資本化率提升到新城控股的水平，那麼萬科的淨利潤還將增加50億元！即便是仍保持在2018年的水平，淨利潤也將增加5億元，進而使得淨利潤增速提升1.3%。
另外還有一個折舊和攤銷。我們知道新城控股這類企業是將投資性房地產採用公允值計量的，不但不需要計提折舊，每年公允值增值還能創造不菲的利潤。而萬科、華僑城、保利這類房企是將投資性房地產採用成本法計量的，這個成本原本就比購置要便宜不少了，還要每年計提折舊費。
萬科在2019年計提了15.5億元的折舊攤銷費用。即便我們不計算增值部分，單這一費用就可以增加大約11.6億元的淨利潤。
萬科還經常計提跌價損失，這個計提跌價損失最後往往都能回沖回來。
萬科上述的這種利潤隱藏行為，造成萬科的淨利潤增速長期低於淨利潤增速。這也是市場對管理層非常不滿的地方。
一個真實的萬科
如果我們將萬科的上述隱藏行為加回淨利潤中，很容易得到萬科2019年的淨利潤增速應該與營業收入增速基本一致，在23%以上！
中國房地產採用的是預售制，營業收入只是反映了房地產公司過去兩年的銷售情況。對於萬科這樣快速週轉的企業來說，則大致相當於1.5年前的銷售水平。
萬科的銷售收入雖然也有調整，但作為一個即時的銷售資訊，並不反映到財報中去，也因此萬科對其進行調節的動機比較小。銷售收入更能反映萬科的真實經營情況。
上面是截至2018年的銷售金額。根據2019年的年報，萬科實現銷售金額6,308.4億元，增長3.9%。
我們再來看萬科的歷年營業收入。
我們可以看到萬科在2015年之前時還大體相當於前兩年銷售額的均值，而到了2016年就開始走樣了，到了2017年就滯後為兩年了。到了2018年更過分，滯後差不多有兩年半了。2019年營業收入還趕不上2016年的銷售收入，滯後已經達到了三年。
不知道萬科所謂的高週轉，都快到哪裡去了？反映到預收款與營收的比例上也可以看出端倪。
2019年預收款/營業收入雖然略有下降，但仍處於過去十年的高位。這表明萬科在為後續的營收增長儲存彈藥。
存貨週轉率等於營業收入除以存貨金額。我們知道中國的房地產採用的是預售制，房地產銷售在前而結算在後，這使得當房地產市場銷售突然增速時，由於結算相對滯後，會使得已銷售未結算的金額較大。同時房地產開發突然加速也會使得存貨增加，使得存貨週轉率下降。萬科一直以快週轉著稱，我們來看看其存貨週轉率：
同樣詭異的是，2019年萬科的銷售收入增長只有4%，而營收增長超過23%，但存貨週轉率居然仍是持平。這顯示萬科的存貨也在迅速增長。
我們來看一下，這是2019年的：
我們可以看到萬科的存貨增長了20%，其中已完工開發產品幾乎沒有增長，這顯示萬科的房子比較好賣，營收增長的同時，在建產品金額大幅增長。而這正是萬科後續銷售收入增長的保證。換言之，並不是萬科的房子賣不賣的出去的問題，而是萬科在有意控制施工進度。
結語
今年房地產公司銷售的壓力普遍比較大，但就在這個背景之下，萬科逆勢調高了今年的竣工面積。詭異吧？如果你結合萬科不斷增長的銷售金額和幾乎原地踏步的完工金額，就知道萬科的房子根本不愁賣。萬科更多考慮的還是如何從容應對整個房地產市場可能出現的波動和風險。從這點來說，萬科真正做到了未雨綢繆。
萬科的有息負債率在持續下降之中，其負債成本也在不斷下降。在當前這樣一個強者恆強的大背景下，手握上千億現金的房地產巨鱷萬科一邊喊著活下去，一邊在四處開疆擴土。你覺得它值不值得投資？
最後補充一句：萬科管理層的隱藏利潤平滑業績的行為，確實讓人不爽。
今天寫了差不多四個小時，好累。大家多多幫忙轉發呀，謝謝了。
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