如今說起STO，就是發行security token（“ST”），區塊鏈世界的聚光燈都照射在了ST身上，舞臺中央只見ST，而不見utility token（“UT”）。想當年（其實距今不到一年），多少專案方為了解釋和證明自己發行的是UT而不是ST，而絞盡腦汁，想盡辦法；現如今，在STO合法的國度，終於可以光明正大地宣稱自己發行的就是ST，不是UT了，SAFT（Simple Agreement for Future Token）是否SAFE（安全）已經不再重要了，真是揚眉吐氣的好時候。所謂風水輪流轉，看來在虛擬世界也不例外。
然而，在ST當道的今天，UT的空間和地位在哪裡？這個問題的答案主要取決於發行人的主營業務模式及發行代幣的目的。如果發行人的業務模式中不涉及生態建設、社群激勵等內容，目標只是融資，那麼透過STO發行ST就已足夠（如筆者在這一篇文章中所提到的PE/VC基金（https://www.8btc.com/article/302914），其透過STO發行ST進行募資，通常無需UT的參與）。但是如果發行人的目標是構建一個多方參與的生態系統，需要激勵不同身份和角色的參與人共同參與專案平臺內的生態建設，並促進系統內的資源和價值流轉，那麼僅僅有ST是不夠的，還需要UT的參與。
在需要UT參與的場景下，UT的登場無非是透過兩種方式：(1) 一體兩面：發行人僅發行一種代幣，在法律定性上屬於ST（比如具有分紅權、回購權等），但同時兼具UT的功能（如可用於購買生態系統中的商品或服務，或作為積分折抵部分對價）；或者2）花開兩朵：發行人除了發行ST外，另外再發行UT。那麼，究竟是要一幣還是雙幣，這是一個問題。
1. 一幣的問題
眾所周知，理論上而言，ST可以同時具備UT的功能。如果只要發行一種代幣，就可同時滿足專案方融資和生態建設兩大需求，自然在效率和成本方面都是最優的結構。但是，理想和現實總是存在著差距。
1）ST的發行和流轉存在法律限制
在ST被納入證券法體系監管的國家，ST的性質就是證券，而證券的發行和流通需要符合證券法等法律法規的規定。換句話說，受限於證券發行物件的資格條件和轉讓時間等限制，作為ST的代幣，即使具有UT功能，也不是發行人想什麼時候發（或送）就能發（或送），想發（或送）給誰就能發（或送）給誰；代幣持有人也不是想什麼時候轉（或送）就能轉（或送），想轉（或送）給誰就能轉（或送）給誰。
而在一個健康和可持續發展的生態系統內，需要激勵生態利益相關方在專案方構建的生態系統中積極獲取、使用和流轉UT。但是，現行法律對ST的種種規管要求和限制，使得其UT功能難以正常發揮作用，如代幣只能在滿足合規要求的交易所（而不是專案方搭建的專案平臺上）流通，可流通的物件範圍限定在合格投資者（而不是生態系統中的各參與方），並且在1年的鎖定期內不得流通等。因此，即使ST理論上可同時具有UT的功能，囿於當前的法律限制，實際上僅可發揮融資作用，而難以實現生態激勵的功能。
2）代幣二級市場的價格波動性
ST作為一種類似於股票的投資品種，未來在二級市場上流通時具有不可避免的價格波動性。如果價格上漲，代幣持有人通常可能更願意在二級市場中拋售代幣獲取收益，而不是用於在生態系統中流轉，換取商品或服務；如果代幣價格下跌，生態參與方將缺乏積極性購買、賺取及使用代幣。可見，無論代幣價格上漲或下跌，可能都不利於專案平臺的生態建設。
退一步說，即使二級市場價格相對穩定，或代幣持有人無論價格漲跌，都願意在生態系統中使用代幣，發揮其UT功能，但由於ST的證券屬性，如前所述，客觀上也難以正常實現UT的功能。
3） 投資人和生態建設相關方的角色不同
專案融資要找投資人，而生態建設需靠生態利益相關方的參與。投資人和生態參與方這兩個身份和角色，在某些情況下可以重合，但在更多情況下是分離的。如果專案方僅發行一幣，由於代幣的屬性是ST，依法只有那些符合合格投資者等法定條件的投資人才能參與認購；而作為生態系統的利益相關方，可能因不符合法定條件，而不能成為ST的持有人，從而無法參與到生態系統中去。如此，將會出現持有ST的投資人可能與發行人擬構建的整個生態系統沒有關係或者並不關注平臺的生態建設，而關注生態建設的利益相關方又因不符合條件而無法參與進來的局面，不利於專案平臺的生態建設和發展。
4） 現行的法律和監管實踐不明確。
目前實務中STO發行的多是典型的ST（大多是權益型或是資產型ST），而同時具備UT功能的ST比較少見（實際上筆者尚未見到過例項，如果有讀者聽聞的，歡迎在本文文後或筆者新開的微信公號“壁上觀法”上留言分享，非常感謝）。對於發行具備雙重屬性的代幣，是否僅需按ST監管即可，還是要受到雙重監管，在不同國家可能並不相同。因此，在現有的法律框架下，專案方能否透過發行一幣順利實現兩大需求，存在不確定性。
2. 雙幣的問題
基於以上若干問題，可見在需要UT參與的場景中，如要實現融資和生態建設的兩大目標，ST即使可以兼具UT的功能，也恐怕難當重任；因此，UT不能隱藏在ST背後，而需以獨立的身份出現。筆者注意到，目前市場上已經出現了使用雙幣結構的多個案例（如MintHealth、EpigenCare）。
但是，發行雙幣，並不是在STO中簡單的發一個ST加上發一個UT。專案方在設計雙幣結構時，需要結合專案本身的特徵和目標，根據註冊地和發行所在地等國家的法律和實踐，綜合考慮發行的方式、階段、兩個代幣的發行數量、價格、兩者之間的關係等多方面的問題。以下僅簡要介紹幾個注意事項：
1） UT只能是UT，而不能兼具ST的特徵
UT是功能型代幣，只能用於在生態系統中發揮作用，而不能兼具ST的特徵和功能。如在STO中可以公開或私募發行ST（取決於適用的法律規定），以向投資人募集資金；但不宜在此過程中，同時發行UT或作為附隨ST的獎勵贈與投資人，否則可能構成ST，並且會出現本文上文所述的與一幣相關的問題。
2） UT與ST的關聯性
儘管兩個代幣功能不同，但兩個代幣之間並非毫無關聯，完全孤立的關係。專案方在設計雙幣結構時，需要考慮兩個代幣之間的關係，如給投資人的分紅可以是基於出售UT的收入，分紅形式也可以是UT等。
3. 結論
綜上所述，對於一些存在融資需求，同時又有生態系統構建和激勵機制設計的區塊鏈企業而言，儘管ST可以兼具UT的功能，但無論從法律上還是經濟上來看，可能都並不適合身兼數職；而UT作為功能型代幣，有其獨立存在的必要性和意義。在目前全球日趨嚴峻的監管環境下，在需要UT參與的場景中 ，將融資的事交給ST，將生態激勵的事交給UT，雙幣齊發，各就各位、各司其職，可能是一種更好的選擇和趨勢。
