文 | Moneyness研究院 mikko
昨天半夜看到幾位好友在討論一種新的穩定幣——Gemini USD，我很快就找了一下相關的材料。
看起來只是另一種數字形態的在岸美元，即以美元存款作為抵押品的美元負債（貨幣）。
並不是接受了監管就代表安全或者進步。
事實上Gemini所提到的“受監管”並不具有說服力。
New York State Department of Financial Services (NYDFS)只是地方監管部門。
涉及貨幣的監管，還是得看美聯儲的態度。
再來看下面這段話：
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The U.S dollars that correspond to the Gemini dollars issued and in circulation will be held at a bank located in the United States and eligible for FDIC “pass-through” deposit insurance, subject to applicable limitations. In addition, the U.S dollar deposit balance will be examined monthly by an independent registered public accounting firm to verify the 1:1 peg.
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這一段留有許多疑惑，比如，發行的美元是存放在美國的在岸銀行賬戶上的，這個賬戶適用FDIC “pass-through”存款保險。
存款保險實質上就是一種主權的credit put，確實增強了Gemini USD的credit，不過FDIC的保額是有上限的（25萬美元），subject to applicable limitations也是很含晦的說辭。
還需要指出的是FDIC “pass-through” deposit insurance並不代表著狹義的100%存款準備或者100%足額保險。
另外，Gemini USD的AML工作看上去也非常繁重，因為你不能只對那些Gemini USD的兌換者進行監督。
就像月餅券，如果你對所有認購月餅券的企業進行監督是遠遠不夠的，因為月餅券被分發、交易和流轉以後會出現其他額外的金融目的。（比如月餅票套利與黃牛回購）
不過，對於Gemini而言，這看上去是不錯的生意，按照聯儲當前的政策利率來看，Gemini託管在在岸銀行的美元存款抵押品應該可以獲得近似於政策利率的利息。再不濟，至少可以保證正的Carry，因為負債端的數字GUSD是不生息的。
筆者仍然想要用那一句“Laddered security is no security.”來評價GUSD，“平價兌付”和“實時可兌換性”仍然是穩定幣的絆腳石。黃金和金圓券也只不過隔了一層“兌付”而已。
似乎穩定幣正走在一條滲透主權貨幣的道路上，但這條道路分叉為在岸+監管之路與數字離岸美元之路，只不過大家殊途同歸，都需要絕對安全的美元存款賬戶而已。遺憾的是，目前對於穩定幣，連銀行體系都是如此半推半就，更不要說想要滲透進主權資產負債表了。
又想到之前提到的James McAndrews了，這樣一位從“體制內”出來的中央銀行學家，也正在做著一件穩定幣的事兒，只不過似乎不是數字貨幣領域的玩法，有興趣的朋友可以閱讀下面的附文：
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今天中午，我的筆友Peter Stella提醒我注意一則新聞：
一家名為TNB USA的公司在上週五起訴了紐約聯邦儲備銀行（FRBNY），要求法院下令迫使該紐聯儲（為他們）開設一個主賬戶， 因為他們需要“做生意”。
該公司計劃從“只有財務上最安全的機構”中獲取存款，並將其存入紐約聯邦儲備銀行的主賬戶。這將使TNB USA能夠比相比於目前非金融企業和消費者賺取更高的利率。在這種模式下，該公司的目標是充當一個“狹義銀行”。一般而言，狹義銀行被定義為資產端選擇有限且最小化儲戶風險的銀行。
有趣的是，TNB的董事長兼CEO正是不久前剛剛從紐聯儲退休的James McAndrews（他在紐聯儲工作了28年）！該公司表示，他們已經花了兩年多的時間準備開業，並獲得了康涅狄格州銀行監管機構的臨時授權證書，但需要獲得聯邦儲備支付體系的許可權來運作。紐約聯邦儲備銀行一再拒絕其開設一個主賬戶，阻礙了他們的業務推進。
該公司最初於2017年8月在紐聯儲申請了主賬戶，並完成了該紐聯儲要求的另外一項“長期內部審查”。這項審查是在TNB USA的支援下完成的，但紐約聯邦儲備銀行“顯然也將此事轉交給美聯儲理事會”。
TNB USA在2017年12月被美聯儲告知, “批准將會到來——可在之後由同一官員反饋並告知他們，美聯儲理事會因“政策相關”而回絕了”。
為什麼這是一件非常有趣的事呢？
我在去年7月的博文《中央銀行發行的數字貨幣》中寫道：
CBDC（中央銀行數字貨幣）的想法在主要央行中有明確的形態嗎？
其實是有的！這就是我一直掛在嘴邊的SBA（SCA）工具！雖然在聯儲口中這只是一個貨幣政策工具，但在筆者看來，這就是未來聯儲的CBDC！
請看下文（來自FOMC會議紀要）：
Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and would provide an additional supplementary tool during policy normalization; the manager noted possible next steps that the staff could potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.
這種“工具”實際上已經是狹義銀行的範疇了。簡單來說，就是當銀行吸收一筆私人部門負債（比如存款）的時候，私人部門可以選擇銀行的某類資產（比如銀行在央行的準備金）作為抵押品來擔保這筆資產（即銀行的負債）。銀行為該主體開設某個在FED的SBA賬戶。
對於私人部門而言，存款者可以將存款存入SBA（隔斷現金賬戶，Segregated Cash Accounts或Segregated Balance Accounts），並且指定自身想要的某類在銀行表內的資產作為抵押品（比如準備金），這部分餘額是鎖定的，銀行不能支取和挪用。（但準備金是可以的）
SCA和SBA消解了存款保險的意義，也不存在流動性風險，此外，也沒有信用風險。
是作為回購交易的一種替代。這使得私人部門可以直接影響到回購貨幣市場。
影響了整個貨幣政策的傳導以及利率走廊……
但是，聯儲SBA（SCA）的概念是狹義的，並沒有考慮到直接將SBA作為一種流通央行負債使用，而僅僅是作為貨幣市場的某一選項使用。不過，光想到私人的現金可以直接聯結到央行的負債，這已經足夠激動人心。
我們再來普及一下SBA和SCA，這兩個工具可謂是James McAndrews一直欲圖推行的貨幣政策工具，請參考他在歐洲央行做Speech時的PPT和他在紐聯儲的工作論文。
這個工具通俗來說就是讓所有的私人部門都能經由某個金融機構（存款機構）直接把資金存放在美聯儲！眾所周知，我們作為平民百姓是隻能存款在銀行而不能在央行開戶的，James McAndrews曾在歐洲央行研討會上談及其利用，從材料上的視角來看，對於SCA/SBA工具的定位侷限於利率控制、政策傳導和安全資產供應上。
聯儲工作人員寫道：SBAs are designed to remove credit risk by creating narrow accounts that could allow any bank to compete for money market funds，從定義上看，應該是經由中介（對應上文的TNC USA）完成的對私人部門的主權負債直接供應，且無需紙幣的物理性實現。
用白話來說，這個SCA/SBA是個什麼東西呢？一旦SCA/SBA投入使用，那麼一家公司，或者其他私人部門的儲蓄者，可以直接將自身的存款轉化為在央行的準備金要求權，不同於通常的存款，如果銀行倒閉你的存款就不保了，這意味著你的銀行以自身在央行的準備金為抵押，作為你在該銀行存款的擔保，且額度大於存款保險的規模，這也意味著你直接透過銀行成為了央行的債權人，而無需具備實體物理性的紙幣做到這一點。
因此，TNB USA把紐聯儲告上了法庭。認為聯儲歧視創新型的金融企業而放縱了大而不能倒的傳統銀行。
小結：
TNB USA這家公司是因為James McAndrews謀求私營化其SBA/SCA工具設計理念而誕生的。他希望經由在紐聯儲開設主賬戶獲取和銀行同等的IOER利率（即存款準備金利率）。
此外，將自己存放在聯儲的存款作為抵押品吸收資金和存款，甚至還可能賺一個息差，比如存款準備金率是2%，那他TNC USA就供應1.8%的利率水平，儲戶之所以願意支付這20bp的利差，是因為儲戶明確地瞭解TNC USA的資產端是存放在聯儲的存款作為其存款的抵押品的，因此不存在信用風險，但是若存放在商業銀行，資產端的風險對它們來說太難以評估了。
TNB USA如果可以建立相應的支付和結算，那實質上就是在借用主權資產負債表和主權信用，經營私營貨幣的業務了！
美聯儲不可能容忍這種情況，這種工具甚至還會衝擊到聯儲的利率下限體系——想一想，如果你能不承擔任何風險賺取1.8%的無風險利率，且直接存放在全球最大的中央銀行，那麼這1.8%就會成為整個貨幣市場利率的下限，因為沒有人會傻到以低於1.8%的利率借給其他的對手方。
TNB USA此次上告紐聯儲的有趣之處在於，如果勝訴，那意味著私人部門皆可效仿於它，貨幣政策可能又將掀開新的篇章，金融市場亦然，甚至數字貨幣市場也能開啟一個缺口（想一想USDT！）。如果TNB USA失敗了，被敲響警鐘的美聯儲會否對自己負債端的央行數字貨幣加快研究呢？
無論結果怎麼樣，似乎都會帶來革新。
