文：恆大研究院 任澤平 熊柴 華炎雪實習生李曉桐對本文有貢獻事件中國3月官方製造業PMI為52%，預期42.5%，前值35.7%。非製造業PMI為52.3%，前值29.6%。
解讀1、復工復產加快，但內外需皆弱，擴大內需是當務之急
本次疫情影響幅度已超過2008年全球金融危機，必須做好充分的準備。截止3月31日全球累計確診數超80萬；中國疫情在2月下旬基本控制，但海外疫情2月下旬開始爆發，美國、義大利、西班牙、德國、法國等成重災區，且尚未看到拐點。有的流行病專家預測全球疫情將在6月結束，但也有專家認為會跨年。如果疫情在夏季控制，是比較樂觀的估計，造成的損害相對可控；但如果持續到年底甚至明年初，全球經濟衰退程度將十分慘烈，倒閉潮和失業潮風險較大。
疫情大流行一度引發全球流動性危機，深度經濟衰退難以避免，美歐推出大規模刺激計劃，力度超過2008年國際金融危機；歐美經濟衰退將透過外需、產業鏈、資本流動、金融市場、疫情輸入、交叉感染等渠道對中國進行傳導。2月19日至3月20日美英法德股市累計下跌均超30%，美股10天內四次熔斷，債券也遭拋售。流動性危機通常是金融危機的前兆。在此背景下，美聯儲3月15日緊急降息至“零利率”並推出7000億美元量化寬鬆（QE）計劃，3月23日推出“無限量QE”計劃，3月27日特朗普簽署“2萬億”經濟刺激法案。歐洲央行3月12日宣佈增加1200億歐元資產購買計劃，3月18日追加7500億歐元；英國3月17日宣佈3300億英鎊貸款擔保計劃、提供200億英鎊支援小企業，德國3月23日透過1.2萬億歐元經濟刺激計劃。
中國1-2月控制疫情、2-3月恢復生產，從PMI指數計算方法看，PMI指數=“增加”選項的百分比+“持平”選項的百分比×0.5，因此3月PMI大幅回升僅反映經濟活動較2月快速恢復。從同比看，經濟活動遠未恢復到正常水平。2月中下旬以來經濟活動快速恢復。根據官方資料，截至3月28日全國規模以上工業企業平均開工率98.5%，3月29日中小企業復工率為76.8%。從高頻資料看，3月六大電廠日均耗煤量恢復至去年農曆同期的80.8%；3月30日全國返城率81.6%、累計返崗率70.5%（中國聯通智慧足跡），城市擁堵延時指數恢復至去年農曆同期的約82%（高德資料）。在此背景下，3月製造業、非製造業PMI分別大幅回升至52%、52.3%，分別較2月上升16.3、22.7個百分點。
具體看，3月PMI資料反映了當前經濟形勢的五大特點：1）需求恢復弱於生產，內外需皆弱且外需更差；2）價格持續下跌，經濟通縮明顯；3）企業預期環比改善，但庫存積壓；4）大中小企業均環比改善，但中小企業更困難；5）服務業恢復弱於製造業，建築業恢復較快。
復工不完全等於復產，疫情衝擊導致當前同時面臨內外需下滑，特別是生活性服務業、出口型企業。比如，根據美團研究院報告，截至3月9日僅34.6%的商戶正常營業，但其中超過85%的商戶營業額不到去年同期的10%；受海外疫情衝擊，當前出口企業面臨訂單被取消、減產、裁員等困境。在就業方面，2月城鎮調查失業率攀至6.2%的新高，3月製造業、服務業和建築業PMI從業人員指數分別為50.9%、46.7%和53.1%，服務業就業仍在收縮。
當前中國經濟面臨的主要矛盾是總需求不足，327中央政治局會議明確擴大內需，啟動“新”一輪基建，貨幣政策適度寬鬆，防止出現大規模倒閉潮、失業潮。我們旗幟鮮明倡議“新基建”（2月28日釋出《是該啟動“新”一輪基建了》），短期有助於擴大需求、穩增長、穩就業，長期有助於擴大有效供給，釋放中國經濟增長潛力，改善民生福利。
不同於事後解釋的學院派，我們一直追求前瞻性的實戰經濟學。2019年提出“拿掉豬以後都是通縮”“該降息了”，引起較大爭論，但隨後被貨幣政策降息降準所驗證。2019年下半面對市場上流行的“經濟企穩”“庫存週期復甦”觀點，提出“要充分估計當前經濟形勢的嚴峻性”“經濟企穩的基礎不牢固”。2020年2月下旬提出“是該啟動‘新’一輪基建了”，引發市場大討論，隨後被形勢演化所驗證。
2、雖然國內外形勢異常嚴峻，但我們正面臨千載難逢的歷史性機遇。
危中有機：
1）在國際市場購買石油、歐美高科技公司股票、天然氣等，現在都打折出售，可以透過主權財富基金，也可以透過企業併購，同時幫助受疫情衝擊的國家和企業渡過難關。
2）2018年末中央經濟工作會議提出新基建，但是2019年初經濟小陽春，巨集觀經濟環境不具備大規模啟動。2020年受疫情全球大流行和歐美經濟衰退影響，中國經濟大幅低於潛在增長率，啟動以新基建為核心的積極財政政策，基礎設施補短板，有助於擴大短期有效需求和長期有效供給。而且現在搞基建成本低，大宗商品價格大跌，還有利於帶動就業。
3）幫助受疫情衝擊大的義大利、德國、西班牙、伊朗、韓國、美國等，中國是世界上最大的口罩、酒精等製造生產國，隨著國內疫情逐步得到控制，可以適當出口相關物資，加大宣傳，贏得國際人心，疫情的馬歇爾計劃。
4）加快應急醫療、醫療體制、社會治理、減稅降費、多層次資本市場等方面改革，比較容易形成共識，阻力最小方向的改革。
5）不捲入到是非之中，不捲入到地緣衝突，為國家發展爭取戰略機遇和時間視窗。
3、需求恢復弱於生產，內外需皆弱且外需更差
3月製造業PMI 52%，較上月大幅回升16.3個百分點。分行業來看，21個製造業行業均有不同程度回升。其中，新動能恢復較快，高技術製造業PMI高於總體。從重點領域看，高技術製造業、裝備製造業和消費品行業PMI為55.8%、54.5%和52.0%，其中高技術製造業PMI高於製造業總體3.8個百分點。
需求恢復弱於生產，內外需皆弱，海外疫情持續發酵衝擊中國出口。3月PMI生產指數為54.1%，較上月大幅回升26.3個百分點。新訂單和新出口訂單指數分別為52.0%和46.4%，分別較上月回升22.7和17.7個百分點。
外需疲軟，美歐等發達經濟體增長動能趨弱，疊加海外疫情衝擊。3月美國Markit製造業PMI為49.2%，較上月下滑1.5個百分點，重回榮枯線下；歐元區PMI為44.8%，較上月大幅下滑4.4個百分點；歐洲經濟火車頭德國製造業PMI為45.7%，較上月下滑2.3個百分點。
進口指數48.4%，較上月上升16.5個百分點，連續21個月處於榮枯線下，表明內需疲軟。
4、價格持續下跌，通縮風險加劇
3月出廠價格指數為43.8%，較上月下滑0.5個百分點；主要原材料購進價格指數45.5%，較上月下滑5.9個百分點。出廠價格和原材料價格指數差值從2月的-7.1個百分點收窄至3月的-1.7個百分點，表明中下游企業盈利壓力較2月有好轉，但價格下跌致企業名義利潤增長持續承壓。
近期石油等大宗商品價格暴跌，通縮風險加劇。近期俄羅斯、沙烏地阿拉伯、美國在石油問題上三方角力，疊加疫情衝擊全球恐慌情緒，國際油價暴跌。3月布倫特原油均價環比-40.0%，南華工業品價格環比-7.5%，螺紋鋼環比-7.8%。
5、企業預期環比改善，但產成品庫存積壓
3月生產經營預期指數為54.4%，較上月上升12.6個百分點；採購量指數52.7%，較上月上升23.4個百分點。3月原材料庫存指數49%，較上月上升15.1個百分點，表明因物流逐漸暢通、前期原材料短缺現象緩解；產成品庫存49.1%，較上月上升3個百分點，反映需求雖有好轉但仍然疲弱。同時經濟動能（新訂單-產成品庫存）指數較上月回升19.7個百分點。
自疫情爆發以來，中國財政貨幣雙發力，政治局會議強調要加大巨集觀政策調節和實施力度。
貨幣政策方面，3月1日，銀保監會發文，對於2020年1月25日以來到期的困難中小微企業，給予企業一定期限的延期付息安排；貸款付息日期最長可延至2020年6月30日。3月13日，央行決定於3月16日對達到標準的銀行定向降準0.5-1個百分點，對符合條件的股份行額外定向降準1個百分點，共釋放5500億元。3月27日中央政治局會議強調“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用，疏通傳導機制，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復工復產和實體經濟發展提供精準金融服務”。3月30日央行公開市場7天期逆回購操作中標利率2.20%，此前為2.40%，降低20BP。
財政政策方面，3月27日中央政治局會議強調“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕；要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用。”據國家稅務總局，3月申報納稅期限依法延長至3月23日，到期後仍處於疫情防控一級響應的地區，相關省稅務局還可以依法再適當延長納稅申報期限，進一步幫助企業緩解資金壓力。
6、大中小企業均有改善，但中小企業更困難
大型企業在生產、需求以及經營預期方面均好於中小型企業。3月大中小型企業PMI指數分別為52.6%、51.5%和50.9%，較上月分別回升16.3、16.0和16.8個百分點，均在榮枯線上。從生產來看，大中小型企業指數分別55.3%、53.5%和51.6%，分別較上月上升27.0、25.4和25.5個百分點。從需求來看，大中小型企業新訂單指數分別為53.2%、51.4%和49.7%，分別較上月上升23、22.1和22.9個百分點；大中小型企業新出口訂單指數47.3%、44.2%和46.3%，分別較上月上升17.8、18.1和15.3個百分點。從經營預期看，大中小型企業生產經營預期分別為55.5%、52.5%和54%，分別較上月上升11.2、12.5和16.6個百分點。
小型企業經營預期較大改善，但訂單恢復仍然較慢。據工信部資料，3月29日中小企業復工率為76.8%，復工情況明顯弱於大中企業。中小企業自身現金流週轉能力較弱、信貸支援較弱，經營壓力仍大，後期政策應重點關注中小微企業的生存問題。3月31日，國務院常務會議部署強化對中小微企業金融支援，包括增加中小銀行再貸款再貼現額度1萬億元，進一步實施對中小銀行定向降准以引導貸款投放。
7、服務業恢復弱於製造業，建築業恢復較快
3月非製造業商務活動指數52.3%，較上月回升22.7個百分點；新訂單和新出口訂單分別為49.2%和38.6%，分別較上月上升22.7和11.8個百分點，處於榮枯線下，反映非製造業新訂單、新出口訂單減少程度較上月放緩。
服務業恢復弱於製造業，生活型服務業更為困難。服務業商務活動指數為51.8%，比上月回升21.7個百分點。在調查的21個行業中，除證券行業外，其他行業均有不同程度回升。1）交通運輸、零售、銀行等行業商務活動指數相對較高。2）生活性服務業商務活動指數為50.2%，低於服務業總體指數1.6個百分點，住宿餐飲、旅遊、居民服務、文化體育娛樂等行業受疫情影響較大。美團調研報告顯示，截至3月9日，65.4%的綜合商戶處於暫停營業狀態，僅34.6%的商戶正常營業，復工的商戶營業狀況不佳，74.5%的商戶幾乎沒有交易，11.5%的商戶的營業額是2019年同期的10%及以下，5.5%的商戶的營業額是2019年同期的11%-30%。只有1.3%的商戶的營業額與2019年同期持平，0.4%的商戶的營業額超過2019年同期水平。
建築業恢復較快，反映復工進展和基建預期。建築業商務活動和新訂單指數分別為55.1%、48.4%，分別較上月上升28.5、24.6個百分點。從勞動力需求和市場預期看，建築業從業人員指數和業務活動預期指數分別為53.1%和59.9%，比上月回升20.8和18.1個百分點，企業復工人數環比增長，信心有所恢復。2019年11月27日，財政部提前下達2020年部分地方政府新增專項債務限額1萬億元。2020年2月11日，財政部再次下達新增地方政府債務限額8480億元，2020年3月27日，中央政治局會議提到“增發特別國債和地方政府專項債”，將主要用於基建和減稅。隨著專項債發行到位，大型專案復工加速，二季度將迎來基建施工高峰。
