世界第二大比特幣礦機廠商嘉楠耘智向美國SEC提交了招股書，正式邁出美股IPO的第一步。SEC網站檔案顯示，嘉楠耘智此次計劃在納斯達克上市，募資額不超過4億美元，股票程式碼CAN。
一、2019年上半年虧損3.3億
招股書顯示，截至2019年6月30日的6個月，嘉楠耘智此次赴美上市主體嘉楠科技總營收為2.89億元，低於2018年同期的19.471億元，同比下降85.2%；淨虧損為3.31億元，而上年同期為淨利潤2.168億元。
此外，嘉楠耘智在招股書中表示，中國使用者是購買礦機的主要客戶。2017年、2018年及截至2019年6月30日止六個月，來自中國客戶的收入分別佔嘉楠耘智總收入的91.5%，76.1%及87.9%。正因如此，嘉楠耘智在風險因素中指出，“我們的絕大部分收入來自向中國客戶的銷售。中國監管環境的任何不利發展都可能對我們的業務產生負面影響。”
二、比特幣行情直接影響業績
嘉楠耘智的收入由產品收入、服務收入和其他收入構成，而產品收入是嘉楠耘智的主要收入來源。
嘉楠耘智收入構成
資料來源：2019年10月嘉楠耘智遞交美國SEC的招股說明書
區塊鏈產品與人工智慧產品又是構成產品收入的兩個組成部分，其中，產品收入的99%以上都是區塊鏈產品貢獻的，人工智慧產品對收入的貢獻不足1%。根據招股書，比特幣採礦機和其他比特幣採礦機零件、配件的銷售收入分別佔總收入的99.6%，99.7%和99.4%。
區塊鏈產品為主要收入來源
資料來源：2019年10月嘉楠耘智遞交美國SEC的招股說明書
按照嘉楠耘智的說法，區塊鏈產品指的就是比特幣礦機。因此可以說，目前嘉楠耘智這門生意的價值創造模式相對單一，絕大部分的收入等於礦機銷量乘以礦機平均售價。或者用比特幣礦機行業通行的另一種演算法，總收入等於已售礦機總算力乘以單位算力售價。
我們可以根據嘉楠耘智披露的季度資料，繪製從2017年到2019年上半年其礦機銷售相關圖表。
礦機總銷量與平均礦機售價
資料來源：嘉楠耘智最新招股書，零壹智庫整理
礦機已售總算力與平均算力售價
資料來源：嘉楠耘智最新招股書，零壹智庫整理
總收入變動趨勢
資料來源：嘉楠耘智最新招股書，零壹智庫整理
如果拿同期的比特幣價格變動圖來做比較，可以明顯地看出嘉楠耘智的營收受比特幣市場行情影響較大，儘管公司經營業績隨比特幣價格的回升而改善，但經營業績變動將落後於比特幣價格的上漲。嘉楠耘智的業績和比特幣價格一樣呈現“先漲再降後翹尾”的趨勢。
比特幣價格走勢
資料來源：CoinMarketCap
這一點嘉楠耘智也在招股書中直言不諱，“比特幣礦機的需求和價格受比特幣價格的顯著影響”。嘉楠耘智在招股書中列舉了三點影響財務表現的因素。
首先，礦機的需求主要受礦工對未來比特幣價格的預期以及比特幣採礦的預期經濟回報的影響；
其次，隨著比特幣價格的波動，礦機的銷售價格也會跟著做調整，以匹配礦工的目標投資回報週期（150至300天）；
最後，比特幣價格的突然下跌可能會導致需求停滯並降低礦機的售價，從而進一步導致庫存和預付款的減記。
三、轉型AI存疑
靠賣比特幣礦機對嘉楠耘智來說一定不是長久之計，為了向投資者證明自己未來的發展潛力，嘉楠耘智與其他兩家礦機巨頭一樣選擇積極轉型做人工智慧。
嘉楠耘智董事會聯席主席孔劍平稱嘉楠耘智是“最值得關注的人工智慧晶片企業。”在《網際網路週刊》和eNet研究院釋出的2019年最值得關注的人工智慧晶片企業TOP25排行榜中，嘉楠耘智以“高效能、低功耗/語音晶片勘智K210”位居第十位。
2019年5月17日，嘉楠耘智創始人張楠賡在2019年世界半導體大會上向《每日經濟新聞》記者透露，目前，嘉楠耘智在AI晶片上的投入和在礦機上的投入相差不多，2019年，嘉楠耘智的AI晶片營收預計是幾千萬元級別，計劃用3年時間，實現礦機和AI業務收入比例達到1：1，兩者達到基本平衡，並表示非常看好AI市場。
根據嘉楠耘智招股書，截至2019年6月30日，AI產品收入為50萬元，佔產品收入的比重僅為0.17%，區塊鏈產品收入（主要是礦機收入）為2.872億元，佔比約99.83%，兩種業務收入嚴重失衡。這不僅與張楠賡提到的礦機和AI業務比重達到1：1的目標相差甚遠，也與AI晶片營收預計是幾千萬元級別存在巨大差距。
此外，向AI晶片轉型需要巨大的研發投入。根據招股書，嘉楠耘智並沒有加大研發投入，相較於2018年同期，2019年上半年研發投入卻出現小幅度下降。2019年上半年研發投入為6720萬元，2018年上半年為7080萬元，降幅為5.1%。
嘉楠耘智在招股書中也提到，“由於ASIC可能無法發展成為AI技術和應用的主流解決方案，我們可能無法利用ASIC實現在AI技術和應用市場的增長。如果AI市場不像目前預期的那樣發展，並且我們無法滲透到新的應用市場，我們未來的收入和利潤可能會受到重大和不利的影響。”
面對市場的不確定性和收入結構的嚴重失衡，嘉楠耘智又能否成功實現向AI晶片製造商的轉型？
四、聯合創始人劉向富退出管理層，採用AB股結構
1、劉向富退出管理層，孫奇鋒就任執行董事
對比嘉楠耘智此次赴美IPO的招股書和2018年5月份向港交所遞交的招股說明書發現：在高階管理層方面，作為公司聯合創始人之一的劉向富不再擔任嘉楠耘智執行董事一職，原非執行董事孫奇鋒就任執行董事。
此前據媒體報道，負責監督集團海外營銷業務的劉向富由於與公司整體戰略存在分歧，在2019年1月份退出嘉楠耘智高階管理層，並另外組建了EHash團隊進行區塊鏈相關業務。
除此之外，高階管理層未發生其他變動。張楠賡仍擔任嘉楠耘智董事會主席兼執行長，孔劍平擔任執行董事兼董事會聯席主席。
嘉楠耘智董事會及高階管理層（2019年10月）
資料來源：2019年10月嘉楠耘智遞交美國SEC的招股說明書
表：嘉楠耘智董事會及高階管理層變動情況
資料來源：零壹智庫根據2018年5月遞交港交所招股書與2019年10月遞交SEC招股書對比
2、李佳軒持股最多，張楠賡憑AB股保持控制權
持股比例方面，根據此次招股書資訊，李佳軒持有公司16.2%的股份，成為公司最大的股東；創始人張楠賡持有16%的股份，僅次於李佳軒。另外，孔劍平持股12.1%，孫奇鋒持股5.8%，整個高階管理層一共持有公司50.8%的股份。
嘉楠耘智上市主體股權分佈情況
資料來源：2019年10月嘉楠耘智遞交美國SEC的招股說明書
此外，已退出高階管理層行列的劉向富，仍透過Urknall Ltd.持有嘉楠耘智10.2%的股份，是公司的第四大股東，僅次於李佳軒、張楠賡和孔劍平。
表：嘉楠耘智主要股東持股比例變動情況
資料來源：零壹智庫根據2018年5月遞交港交所招股書與2019年10月遞交SEC招股書對比
而根據2018年5月份提交港交所的招股說明書，劉向富持有上市主體17.6103%的股份，是當時公司最大的股東，與張楠賡、李佳軒透過一致行動協議控制公司。
（注：2019年6月，劉向富全資擁有的Urknall Ltd.向孔劍平全資擁有的Wlyl Ltd.出售54,446,667股普通股，向EnguangLi全資擁有的Root Grace Ltd.出售16,666,667股普通股。）
雖然如今李佳軒持股比例最多，但根據招股書，此次嘉楠耘智赴美IPO將採用A類普通股和B類普通股的雙股權結構，即每1股A類普通股享有1票投票權，每1股B類普通股享有15票投票權；B類普通股可隨時轉換成A類普通股，但A類普通股無法轉換為B類普通股。除投票權和轉換權以外，A類普通股和B類普通股持有者享有各項同等權利。
招股書顯示，在不實施超配的情況下，董事長兼執行長張楠賡擁有全部B類普通股。這也就意味著，在目前高階管理層和企業股權架構不發生重大變動的情況下，張楠賡將透過同股不同權的AB股模式保持對上市主體的控制權。
此前同為礦機巨頭的位元大陸，為了保持創始人對公司的絕對控制權，也曾在2017年6月28日，透過資本重組，將法定股本中的普通股劃分為A類股份和B類股份（每股A類股份享有一票投票權，每股B類股份享有十票投票權，其餘方面權益相同）。其中，聯合創始人詹克團和吳忌寒兩人持有B類股份，其餘創始方持有A類股份。
