一個合格的STO專案應該包含的四個環節：前期戰略規劃及準備，法律及財務合規，證券的Token化以及ST的流通。本文將就二、三兩個環節進行詳細闡述。
一、法律及財務合規
對於STO專案而言，在完成第一階段的前期準備工作後，就要進行相關的法律及財務合規問題。在系列文章第三篇《STO——監管不只是達摩克里斯之劍更是爆發的助推器》和第四篇《科創板來襲5，政策頻出之下的STO何去何從？》中，我曾就全球STO法律合規問題進行過概要論述，這裡不再做特別重複的論述，而是重點講一下法律合規對專案募集機制的決定作用。
事實上，法律合規相當於STO專案的準生證，在目前階段它帶有嚴重的地域屬性，並直接決定著專案的註冊和募集機制。而如何選擇合規架構其實早在STO專案商業閉環的第一個環節——專案的前期規劃和準備中所敲定。我們仍然從一些案例來看合規架構的選擇以及由此而來的註冊募集機制問題。
以地產行業第一個STO專案Aspen Coin為例，他們在一年前IPO失敗後，決定根據法規Reg D 506（c）的豁免條款開啟STO。大家知道，Reg D其實是私募融資法規，它的幾個關鍵規則是： 1、沒有融資金額上限，只針對認證的合格投資者（Accredited Investor），包括美國和非美國公民的合格投資者；2、不需要 SEC 批准，只需填寫表格D，但是有一年的鎖定期和最多 2000 個投資人的上限；3、由於僅發行給經過驗證的合格投資人，所以可以廣泛宣傳。
此外還有一些附加要素，比如：可以進行公開的市場宣傳；發行人需要進行KYC和AML驗證；中介商必須是註冊的經紀商等等。
所以，Aspen Coin不僅是第一個地產行業的STO，也是現階段而言相對完整的合法合規專案，Elevated Returns為其資產管理方，Indiegogo為其市場營銷主平臺，Templum Markets LLC 則是它的發行方和交易平臺。目前，Aspen Coin已經完成初步募資並且進入了鎖定期，而RegD條款也是大部分遵循美國法律的STO所選擇的主要條款。
當然，在美國法律框架下，還有其他幾個條款：
Reg S是監管美國企業面向海外投資人的法規，針對美國以外（outside the US）的投資者（離岸投資者），允許非美國投資者投資美國企業，對於投資者的財富無任何限制條件，不需要SEC註冊，可以發行股票及債券。
Reg A+是小型IPO，有兩種級別：一級是籌資上限為2000萬美元，且需要SEC和州級審查，但沒有持續的報告要求；二級是隻有SEC審查，籌資上限為5000萬美元，每個投資人最多投資 10 萬美金，有2年財務審查期，融資後需要所有財務公開和年審，會產生大量的法務和審計開銷，投資人限定在18歲以上，允許非合格資質的投資者。
Reg CF是早期公司資本階梯的第一步，投資人限定在18歲以上，可以從合格及非合格投資者籌集上限為107萬美元的資金，是最快、最便宜的方式。
我們透過圖表來展示一下
也有反面案例，比如前段時間被美國證監會罰款的兩家企業，CarrierEQ和Paragon Coin。美國證券交易委員會（SEC）表示對與兩家專案方進行民事處分，內容包括：必須按購買時的代幣估值，以美元形式退回給投資者；代幣須以合法證券註冊；向委員會每年至少報告一次；各25 萬美元的罰款。這是SEC首次宣佈對違反規定的加密貨幣創始人進行民事處罰，其中最重要的原因就是募集的內容及方式問題。
上述案例均是美國的STO專案，那麼在美國以外地區的STO專案，其合規流程又該如何？我們仍然看一個前述案例，HydroMiner (H3O)，這是歐洲第一次試圖遵循現行法規的證券代幣融資實驗，資金用於大型、環保的電⼦貨幣採礦專案運營，它的合規頗有些複雜。
作為歐洲第一次試圖符合法規的證券代幣融資，HydroMiner (H3O)的資⾦用於在奧地利建立使用清潔水電站的加密貨幣挖礦業務，H3O Token基於參與權的ST，參與權持有人依照法規參與HydroMiner的清算收益。根據官網白皮書，可知它的發行受到美國SEC的監管，它的ST在美國聯邦證券法規定的Reg D和Reg S註冊豁免下對美國和非美國的投資者提供和出售，或在其他轄區透過當地法律規定的豁免方式出售。不過，它同時受奧地利資本市場法規約束，發行期間需釋出完整的招股說明書，並經過奧地利金融市場管理局（FMA）的批准。
從HydroMiner (H3O)可以看出，當專案合規和募集機制對應的轄區不同時，由於要同時兼顧多個地區的監管，所以會導致流程更加複雜、限制更加嚴格。如要滿足兩個轄區的金融管理局法規、釋出招股說明書等等。
還有值得注意的是註冊在中國的企業，由於中國尚未有針對STO的監管法律條文，所以暫時不存在合法合規的路徑。不過，可以仿效網際網路企業海外上市的流程，先註冊離岸公司，再透過外商投資企業或是VIE結構控制國內公司，由離岸公司發行ST。這種做法就目前來看似乎可以繞開監管，但專案方需要考慮STO監管風險、外匯管制風險、稅務風險，以及投資人需要考慮VIE控制協議風險。
由此可見，在合規流程選擇方面，美國的STO專案遵循相關法律法規，雖然受到限制頗多，但是清晰明瞭；而美國以外的STO專案，則需要考慮所屬地的法律法規情況，以及面對全球市場的監管情況。
二、證券Token化
在法律及財務合規，確定募集機制後，接下來就是STO的關鍵環節，證券Token化，其關鍵點有兩個，一個是資產證券透過區塊鏈的技術完成Token化（即通證化）；另一個是Token化後的資產證券要進入發行環節。這是區塊鏈對證券的載體進行的改造，也是我們稱之為金融實踐的最重要步驟。目前有多重標準協議可以進行證券的Token化。我們以目前提供STO服務的平臺為例，看三種典型的證券Token化的流程：Polymath-ST 20協議，Habor-R-token協議，Hashgard-TAMT協議。
Polymath（ST 20協議）
Polymath成立於 2017 年， 是一個幫助資產實現證券化通證的平臺。它提供證券類通證的底層協議（ST20），允許個人和機構投資者完成合格投資者認證，允許合法投資人在符合政府規定的前提下參與 STO。
KYC 服務商、法律顧問、技術開發者交以及投資者彙集在Polymath平臺上，發幣公司或團隊可以透過Polymath 平臺交易證券型代幣、認證投資者、與司法顧問牽線搭橋，並連線開發者市場。該平臺使用ERC20 原生代幣，作為連線客戶認證、法律服務和開發者服務的標的商品計價單位。
Polymath的ST發行流程如下：
專案方透過平臺，使用 ST20 協議在以太坊上生成自己的證券類通證，此時，所有的通證都在專案方處，且不支援交易（直到合規手續完成）；
專案方在平臺中雙向選擇法律代理商，共同完成ST的合規手續；
專案方根據合規要求設定通證的交易限制，如只有合規投資者可以購買等；
專案方在平臺內選擇技術開發人員將法律代理建議的交易限制寫入STO 的合同；
投資人透過平臺內的 KYC 服務商完成 KYC；
透過 KYC 後，投資人購買與自己情況符合的通證。
在投資者可以從最初的發行中購買通證之前，必須將它們列入白名單。白名單過程可以按照發行者的意願執行，最終結果是新增白名單的ST智慧合約以太坊地址列表。當通證要發生轉移時，由於屬於ST-20 通證，因此傳輸前將在內部呼叫驗證轉移（verifyTransfer）；反過來，驗證轉移使用白名單來確定兩個賬戶之間的轉移是否可能發生。
Habor（R-token協議）
Harbor是另一個比較常見的基於以太坊區塊鏈的開源平臺，它使用的是去中心化的合規協議（R-token compliance protocol），幫助專案方實現併發行基於 ERC20的ST。Habor同樣可以提供KYC和AML、合規服務、 稅務、資訊披露等標準化流程。
R-token協議是一種ERC-20通證的智慧合約，為了 ERC-20 通證在交易時核對監管要求，執行交易。它定義的證券型通證合規交易的開源標準，實現在以太坊鏈上的 KYC和AML，及稅務等監管服務，符合 R-token 標準的通證可以在任何支援 ERC-20 標準的交易所交易。
值得一提的是，R-token設計了兩個合規層級，即參與者層級和通證層級。參與者層級主要是對什麼情況下合格投資者可以傳送、接受通證等做規定；通證層級主要對法律合規情況下的鎖倉期限或者合格投資人持有數量做規定。
在以上兩個合規層級下，R-token實現通證的合規交易，將合規要求轉化為程式碼，確保只有合格投資人才可以交易通證；同時，發行人也可以限制投資者的數量和持有期限。投資人需透過KYC和AML身份驗證，獲批准後可被新增到以太坊的白名單中。R-Token自我管理所有交易，交易啟動時，檢驗白名單以確保符合監管要求。
Hashgard（TAMT協議）
TAMT是最近比較火的一個協議，這源於它所在的平臺Hashgard是一個數字金融公有鏈，在鏈上建立了Hashgard技術賦能平臺，可以完成對智慧合約的審計、管理等服務，透過整合從合規到智慧合約安全、錢包、交易所等一系列環節參與方，解決STO發行的技術和服務問題。
TAMT並不是一個通證，而是一項標準，規定了智慧合約中一系列的標準化介面，滿足該類介面設計規範的智慧合約統稱為TAMT，該標準向後相容ERC20，並且開源、易擴充套件，具備無需交易方信任的數字資產原子交換功能。
本質上，TAMT是用一枚通證代表所屬資產包的一份額權益，因此屬於ST。TAMT將傳統資產管理進行了上鍊，實現了資產上鍊，管理過程上鍊，發行基金，認購贖回，清算，分紅上鍊。同時它簡化了STO的鏈下權益證明過程，不需要複雜的鏈下過程與較高的成本來證明ST與所代表的權益的對應關係，透過智慧合約實現ST與資產包裡面相應的受益權。
目前TAMT處於起草階段，會先在ETH網路上實現標準，未來將遷移至Hashgard公有鏈。
目前，由於STO的飛速發展，提供一攬子解決方案的ST生成和發行平臺也越來越多，他們各自專注解決的問題各有側重。有些平臺專注於證券型通證的發行，如Polymath和Harbor；有些平臺專注於證券性型通證的交易如OpenFinance、TZero、Vdax；也有些平臺提供證券型通證的發行和交易功能，如Templum；有些平臺則更加專注著私募基金的管理和流通如Securitize。對於專案方和投資者來說，可以依據自己的具體需求，在這些平臺中進行相應選擇。
