馮興元、肖永泉：比特幣期貨市場價格發現功能必須滿足三大條件：期貨交易參與者眾多；期貨交易中交易人士大都熟悉某種商品行情；期貨交易透明度高。
2017年9月4日，中國政府宣佈在該月底關閉國內比特幣交易市場，撼動全球比特幣市場交易。但是，沒想到的是美國兩家交易所近來先後推出了比特幣期貨。其中，芝加哥期權交易所（Cboe）搶先於芝加哥期貨交易所（CME）在美國芝加哥時間2017年12月10日推出比特幣期貨（XBT）。芝加哥期貨交易所雖然早在10月份即已宣佈要推出期貨，卻落後一步，在美國芝加哥時間12月17日才推出比特幣期貨。
美國上述兩家交易所推出比特幣期貨，符合美國政府的政策。美國政府沒有禁止比特幣，主要關注比特幣是否會被用於非法交易。美國財長姆努欽（Steven Mnuchin）在美國時間11月9日接受雅虎金融記者辛克萊爾（Nicole Sinclair）採訪時，沒有提出美國政府對外公佈有關比特幣等加密數字貨幣官方立場的時間表，但首度表達了美國政府官方立場的少數特定要點。姆努欽表示，加密數字貨幣“是我們對之態度審慎並將持續關注的事情。首位的，也是最重要的是，要確保人們不會使用比特幣來從事非法活動。我們希望確保人們不會擁有用比特幣資助的暗網。這是我們目前擔憂的事情之一。” 他還指出，如果在美國進行比特幣交易，那麼必須符合有關了解你的客戶（KYC）的要求和銀行保密法（BSA）要求。
但是，中國有關政府部門在對待區塊鏈數字貨幣問題上，實際上本來可以區分比特幣和其他區塊鏈數字貨幣的ICO專案，同時進一步區分ICO專案中高風險和低風險專案。比特幣已經是成功貨幣，不存在“非法集資”的風險不存在，二級市場上的交易風險，投資者可以自行消化。其他區塊鏈數字貨幣ICO專案，則可能有較大的不確定性，部分ICO專案可能涉嫌“非法集資”。此外，也不存在透過比特幣交易而導致傳統外匯流失的問題，因為有了新增的比特幣，等於新增了外匯。比特幣其實是一種國際貨幣，絕對不是簡單的一種“代幣”。它在國際範圍內表現為一種“增幣”，也就是新增幣種。如果有人用人民幣買入國內挖虛擬挖礦產生的比特幣，再在海外把比特幣換成美元，國內沒有什麼諸如美元之類的傳統外匯損失，也沒有比特幣這種外匯或者國際貨幣損失。如果有人用人民幣買入國外市場上的比特幣，再在海外把比特幣換成美元，也沒有傳統外匯損失，反而增加了比特幣這種外匯或者國際貨幣的持有。即便在國內用美元換成比特幣（這種情況應該很少），再在海外換成美元，也不存在實際外匯損失，因為比特幣也是外匯，而且是國際貨幣。至於其他區塊鏈數字貨幣ICO專案，也並不必簡單禁止了事，而是可以要求其增加透明度，提供信用增強，限定發行物件和範圍。
美國政府不僅對比特幣保持網開一面，而且期貨監管當局美國商品期貨交易委員會（CFTC）也直接為兩種比特幣期貨產品的上市放行。這也意味著，比特幣期貨市場接受該監管當局的監管。言外之一，不僅比特幣期貨被合法化，比特幣本身也在很大程度上被合法化，這有助於保障比特幣期貨市場本身的長期存在，也為其他區塊鏈數字貨幣的開發和發展增強了信心。
從理論看比特幣期貨市場的價格發現功能
2017年諾貝爾經濟學獎獲得者、金融學家默頓•米勒曾經說過：“期貨市場的魅力在於讓你真正瞭解價格。”若要“瞭解價格”，必得經歷“發現價格”這一過程。有必要討論一下期貨市場的價格發現原理和過程。
就定義和具體實踐而言，期貨主要不是具體的貨品，而是以某種大眾產品如棉花、大豆、石油等及某種金融資產如股票、債券等為標的標準化可交易合約。這個標的物既可以是某種商品例如黃金、原油、農產品，也可以是某種金融資產或金融工具。與期貨完全不同，現貨是實實在在可以交易的貨品。最為著名的芝加哥商品交易所，最初交易農產品商品期貨，1972年才上市世界上最早的貨幣期貨。目前Cboe和CME先後出臺比特幣期貨，也就是比特幣的衍生品，應該算是期貨市場上的一大創舉。
期貨市場之所以存在價格發現功能，是因為：第一，期貨市場上集中了大量的市場供求資訊，這些資訊體現了不同的人，從不同的地點、不同的出發點，對各種資訊的不同理解和主觀評價，這些人透過公開競價形式表露對未來某一時段所謂遠期價格的不同看法，包括看高或者看低遠期價格，其公開競價體現為做多或者做空期貨產品。第二，期貨價格所代表的是未來某一具體時間、地點市場的交收價，這種價格資訊具有連續性、公開性和預期性強的特點，交易結果代表市場面對未來價格的看法。
1974年諾貝爾經濟學獎得主哈耶克的以下觀點有助於我們理解期貨市場的價格發現功能：第一，大量知識是涉及特定時間和地點的特定情形的“區域性知識”或者“分散知識”，散佈在無數個體當中，而市場機制是利用這些知識的最佳機制；第二，市場體系中交流和傳遞資訊和知識的媒介是價格體系，價格體系作為交流資訊的機制，其運轉所需要的資訊與知識很少，獲得資訊和知識的代價小；第三，競爭是一種發現程式，可以藉以發現有關各種情勢，成本，收益，機會，挑戰，甚至更好制度的資訊與知識，很多資訊與知識甚至產生自競爭過程；第四，在市場過程中，個人藉助自己掌握的資訊和知識，包括很多主觀知識，不斷試探並糾正自己的決策，改善個人所處的環境。
其實，我們不大清楚比特幣創始人中本聰到底在何等程度上受到哈耶克1976年《貨幣的非國家化》這本書提出的私人貨幣競爭和自由銀行體系設想的影響，到底是否在設計比特幣之前就接觸過此書。但是，可以肯定的是：即便中本聰發明比特幣之前沒有接觸過哈耶克的貨幣競爭思想，後來還是肯定會接觸過哈耶克的貨幣競爭思想。這是因為大家都在談論哈耶克的這一思想。很多人把目前數字貨幣進入貨幣競爭，部分歸功於哈耶克的思想貢獻。這是沒有錯的。比特幣和其他數字貨幣的崛起讓人不僅不時把目光投向神秘人物中本聰，而且也讓人尋找或者“想象”出一個數字貨幣“精神教主”。於是乎，哈耶克被很多人“追認為”數字貨幣的“精神教主”。在我們這個比特幣時代，不難理解這麼多比特幣迷為哈耶克的貨幣競爭思想所著迷。其實1976年諾貝爾經濟學獎得主弗裡德曼早在1986年的一篇論文《政府在貨幣方面可供承擔任何角色嗎？》中，也有所含蓄地肯定了哈耶克的貨幣競爭思想。而他恰恰是一直瞧不上哈耶克提出貨幣競爭理論之前所主張的貨幣和資本理論的。這兩位好友此前相互瞧不上對方的貨幣和資本理論。
比特幣期貨市場是比特幣現貨市場的一種拓展和躍進。從理論上說，隨著時間的進展，比特幣期貨價格比比特幣現貨價格更真實、更具有權威性，因為前者是眾多參與者在期貨交易所融合各自對未來價格的預期而集中交易形成的，這與在只限於即期交易的比特幣現貨交易場所所形成的現貨價格不可同日而語。後者受到短期突發因素、甚至短期情緒波動的影響較大。相比之下，期貨交易時交易者更考慮更多因素，更為理性。
比特幣期貨市場能夠發揮價格發現功能嗎？
比特幣期貨市場的價格發現功能必須滿足三大條件：一是期貨交易參與者眾多；二是期貨交易中交易人士大都熟悉某種商品行情；三是期貨交易透明度高。目前Cboe和CME的比特幣期貨市場大體上滿足了這三項條件。但是第一大條件的滿足還比較勉強，參與者人數仍然有限，具體體現在成交量不足。其他後兩大條件的滿足應該大致沒有問題。
Cboe的比特幣期貨首日（指完整的一個交易日，從芝加哥時間12月10日下午5點到11日下午3點15分）一共成交4127手（1手1個比特幣），期貨成交價上升19%。12月11日結束的首個交易日該交易所比特幣期貨成交額剛剛超過7500萬美元。在首個交易日，Cboe一月到期的比特幣期貨合約，首日開盤價為15460美元，成交價格最高達到18700美元，當日結算價為18545美元。
芝加哥時間12月17日下午6點，CME比特幣期貨正式上市。1月到期的比特幣期貨最初漲至20650美元高點，然後在幾小時內跌至18345美元，盤中低位觸及18329美元，低於交易所為明年1月設定的19500美元的參考價格。週一結算價為19100美元，較週日晚間期貨合約推出前認定的開盤價下跌2.1%。比特幣期貨交易首日成交額約1億美元。
目前，我們總體上可以看到兩個比特幣期貨交易市場的成交狀況。相較於首日上市的情況，比特幣期貨價格走勢基下行幅度較大。在芝加哥時間2017年12月29日，CME的2018年1月到期比特幣期貨交易閉盤價14470美元，共成交1078手（1手5個比特幣）。相比之下，Cboe的2018年1月到期比特幣期貨交易閉盤價為14570美元，共成交4790手（1手1個比特幣）。值得注意的是，CME和Cboe的比特幣期貨交易市場的2018年2月和3月到期比特幣期貨成交筆數均很低，CME的成交量分別為86和64手，Cboe的分別為281和216手。我們這裡還要看到，這些不同月份交割的期貨合約在未來價格形成和發現過程中會共同發揮作用。
我們再看看比特幣現貨價格的變化。倫敦COE.IO比特幣平臺的比特幣現貨價格在12月17日衝刺上20000美元，其後比特幣現貨進入連日回撥，週末一度大跌近15%至13000美元下方。其後又曾出現大幅回升，但到北京時間2017年12月31日下午2點53分，美國Coinbase網站的比特幣報價為12847.89美元。
可以看到，比特幣期貨和比特幣現貨之間的價格存在著一定的聯動性。其實這是肯定的，這是因為比特幣期貨產品的定價設計均與比特幣現貨交易所的現貨價格有關聯。Cboe規定的期貨合約參照的定價基準是Gemini交易所的比特幣美元拍賣價格。CME規定的期貨合約參照的定價基準，是CME自設的比特幣參考匯率（BRR，即Bitcoin Reference Rate）。這個參考價是從幾個比特幣交易所成交價的加權平均價計算而來，這些交易所目前包括：Bitstamp，GDAX，itBit和Kraken，但偏偏就是沒有包括目前全球最大流動性最好的交易所——Bitfinex的成交價。根據有關分析，CME這麼做可能是不想讓“實物”比特幣的成交來影響和主導期貨價格。
這裡可以看到，比特幣期貨市場的價格發現，部分是交易所透過直接掛鉤現貨交易所現貨價格的定價方式實現，部分則透過市場主體的報價參與來實現。總體上看，鑑於比特幣期貨開設時間過短，還難以確定其價格發現功能有多大。目前只能保守地認為，比特幣期貨在發揮一定的價格發現作用。一些因素影響著比特幣期貨的價格發現作用。首先，若要使得期貨市場發揮更好的價格發現功能，比特幣期貨的交易量還有待進一步提升。儘管最近摩根斯坦利分析師弗塞特（James Faucette）在一份標題為《Bitcoin Decrypted》（揭秘比特幣）的報告中表示，比特幣沒有內在使用價值，如果沒有人接受比特幣這種支付技術，比特幣的價值可能為0。但是繼續看高比特幣未來價格的權威人士也不少見。很多人因為看好比特幣的進一步價格表現，採取持幣觀望的態度，而沒有參與到最初階段的比特幣期貨交易。而且，弗塞特的分析也是有問題的，貨幣不要求其一定有內在使用價值，還要看其是否有交換價值。卻不論比特幣有無內在使用價值，它很顯然有巨大的交換價值。其次，目前比特幣期貨市場執行時間仍然較短。比特幣期貨市場執行得越久，人們約束熟悉其執行特點，越容易參照期貨價格反過來去看現貨價格，同時也會繼續對照現貨價格去看期貨價格，這樣期貨市場的價格發現功能因此也越容易顯現。再次，一些主要國家很可能在今後跟進美國把納入監管、從而間接承認比特幣合法性的做法，直接或者間接、全部或者部分承認比特幣交易的合法性（比如設定對外交易比特幣的官方專門通道），這會使得比特幣更穩健地發揮其貨幣功能，增加其交易量，穩定不同市場主體對比特幣的價值評估或者價格預期，從而也促進期貨市場價格發現功能的發揮。消除或者減少這些對比特幣價值變動的影響因素，會使得交易所降低對客戶的交易保證金要求，從而增強比特幣期貨交易的人氣和成交量。目前交易所對客戶支付交易保證金額的要求較高，其中Cboe和CME分別要求客戶支付40%和35%的初始保證金。較高的保證金要求當然會影響客戶進入期貨市場。
（注：本文僅代表作者觀點，馮興元為中國社會科學院研究生院教授、正一君新金融研究中心主任；肖永泉為北京當樂資訊科技有限公司總經理，編者省略腳註）
本文轉自：http://www.ftchinese.com/story/001075715?full=y&ccode=2G172001
